核心观点
　　中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。学习研读会议通稿，我们有以下几点理解：第一，重点领域风险隐患较多，国内外多点需要关注；第二，加大宏观政策调控力度的同时用好政策空间，储备、成熟、适时地推出政策；第三，“新形势”下房地产政策调整可能较为有限，“一揽子化债方案”重心还在地方政府；第四，活跃资本市场有助于提振市场信心。
　　本次会议在部署加大宏观政策调控力度的同时，强调用好政策空间，做好政策储备，预计下半年逆周期调节的政策将视宏观经济形势的动态演变进行相机出台，其中，降准的概率大于其他。对于房地产市场、地方政府债务风险的化解措施，可能仍以地方政府为主，房地产需求端政策增量有限。
　　风险提示：
　　房地产市场超预期下行，政策落地执行扭曲，地缘政治冲突加剧

研究报告全文：证券研究报告宏观报告2023年7月25日研究所宏观研究分析师袁野SAC登记编号S1340523010002积极的信号后可能会有哪些政策跟进Emailyuanyecnpseccom点评中共中央政治局会议研究助理魏冉SAC登记编号S1340123020012核心观点Emailweirancnpseccom近期研究报告中共中央政治局7月24日召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作学习研读会议通稿我们有以下几点理解第迎接政策脉冲发力窗口7月政治一重点领域风险隐患较多国内外多点需要关注第二加大宏观局会议解读20230724-20230724政策调控力度的同时用好政策空间储备成熟适时地推出政策第三新形势下房地产政策调整可能较为有限一揽子化债方案重心还在地方政府第四活跃资本市场有助于提振市场信心本次会议在部署加大宏观政策调控力度的同时强调用好政策空间做好政策储备预计下半年逆周期调节的政策将视宏观经济形势的动态演变进行相机出台其中降准的概率大于其他对于房地产市场地方政府债务风险的化解措施可能仍以地方政府为主房地产需求端政策增量有限风险提示房地产市场超预期下行政策落地执行扭曲地缘政治冲突加剧市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分中共中央政治局7月24日召开会议分析研究当前经济形势部署下半年经济工作学习研读会议通稿我们有以下几点理解第一重点领域风险隐患较多国内外多点需要关注会议对上半年经济的评价总体回升向好为实现全年目标打下良好基础并以平常心看待经济的波动经济恢复是一个波浪式发展曲折式前进的过程但是也存在国内需求不足一些企业经营困难重点领域风险隐患较多外部环境复杂严峻的困难挑战我们认为重点领域风险隐患是多重的当前来看主要是房地产市场偏离平稳健康发展的风险以及由房地产市场风险衍生而来的金融体系资产质量受侵蚀的风险同时房地产市场风险体现在土地市场的明显降温也加剧了地方政府隐性债务的风险另外在连续加息后海外经济下行外需存在弱化风险针对多重风险会议提出了明确的政策应对第二加大宏观政策调控力度的同时用好政策空间储备成熟适时地推出政策会议强调做好下半年经济工作加大宏观政策调控力度着力扩大内需提振信心防范风险加大宏观政策调控力度的表述指向逆周期调节政策有多重储备等待时机推出类似的表述出现在2014年4月2015年4月2018年7月2019年7月2020年3月2022年7月的中共中央政治局会议回顾历史有助于为当前的政策储备项提出参考最近的类似表述是2022年7月28日召开的中共中央政治局会议提到做好下半年经济工作巩固经济回升向好趋势着力稳就业稳物价保持经济运行在合理区间力争实现最好结果2022年7月中采制造业PMI降至49在两个月的短暂上行后再度回落至收缩区间7月会议上提到当前经济运行面临一些突出矛盾和问题对于经济目标的要求由4月会议努力实现全年经济社会发展预期目标调整为力争实现最好结果均指向面对上半年的突发状况政策调控力度需要加大以争取最好结果8月15日央行将MLF操作和公开市场逆回购操作的中标利率分别下调10bp至27520新一轮稳增长政策发力8月20日1年期LPR下调5bp5年期LPR下调15bp请务必阅读正文之后的免责条款部分28月24日国常会部署在落实稳经济一揽子政策同时再实施19项接续政策主要包括增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度依法用好5000多亿元专项债结存限额出台措施支持民营企业平台经济发展允许地方一城一策运用信贷等政策合理支持刚性和改善性住房需求等9月30日央行公告下调首套个人住房公积金贷款利率015个百分点自2022年10月1日至2023年12月31日对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠11月23日公布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知推出16条金融举措促进房地产市场平稳健康发展11月25日中国人民银行公告决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率025个百分点11月28日证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施并自即日起施行积极发挥资本市场功能支持实施改善优质房企资产负债表计划加大权益补充力度促进房地产市场盘活存量防范风险转型发展更好服务稳定宏观经济大盘另外不考虑为应对外部冲击做出政策部署的2020年2014年-2015年2018-2019年在中共中央政治局会议做出部署后财政政策货币政策均呈现更大力度宽松的组合当然这与彼时政策空间相对较大也有一定关系例如2014年4月25日召开的中共中央政治局会议提到要坚持宏观政策要稳微观政策要活社会政策要托底的基本思路根据形势变化适时调整其内涵努力实现全年经济社会发展各项预期目标2014年2月中采制造业PMI由2013年11月514的高点连续3个月下降至502经济景气明显弱化中共中央政治局会议根据形势变化适时调整其内涵就指向了加强逆周期调节当月22日央行宣布从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点下调县域农村合作银行人民币存款准备金率05个百分点请务必阅读正文之后的免责条款部分34月25日人民银行创设抵押补充贷款PSL为开发性金融支持棚改提供长期稳定成本适当的资金来源6月9日中国人民银行决定从6月16日起对符合审慎经营要求且三农和小微企业贷款达到一定比例的商业银行不含4月25日已下调过准备金率的机构下调人民币存款准备金率05个百分点对财务公司金融租赁公司和汽车金融公司下调人民币存款准备金率05个百分点7月9日召开的国常会决定自2014年9月1日至2017年底对获得许可在中国境内销售包括进口的纯电动以及符合条件的插电式含增程式混合动力燃料电池三类新能源汽车免征车辆购置税9月30日关于进一步做好住房金融服务工作的通知发布通知规定二套房认定标准由认房又认贷改为认贷或认房首套利率下限为基准利率07倍11月21日央行宣布自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率金融机构一年期贷款基准利率下调04个百分点至56一年期存款基准利率下调025个百分点至275同时结合推进利率市场化改革将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的11倍调整为12倍2015年2月4日央行公布自2015年2月5日起下调金融机构人民币存款准备金率05个百分点同时对小微企业贷款占比达到定向降准标准的城市商业银行非县域农村商业银行额外降低人民币存款准备金率05个百分点对中国农业发展银行额外降低人民币存款准备金率4个百分点2月28日央行宣布自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率金融机构一年期贷款基准利率下调025个百分点至535一年期存款基准利率下调025个百分点至25同时结合推进利率市场化改革将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的12倍调整为13倍其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整4月19日央行表示将自2015年4月20日起下调各类存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点在此基础上对农信社村镇银行等农村金融机构农村合作银行中国农业发展银行等机构定向降准请务必阅读正文之后的免责条款部分4整体来看在中共中央政治局会议部署后财政政策落实包括减税降费加快发行使用地方政府专项债货币政策落实包括降准降息以及再贷款和政策性开发性金融工具等等具体政策出台的时点和力度则与政策空间有关2013年2014年2017年2018年2021年一般公共预算收入同比增速分别为102868162107前一年度财政收入增长较快为财政政策发力打下了基础对比来看2022年一般公共预算收入同比仅增0572022-2023年上半年一般公共预算收入两年平均增速仅09当前财政政策空间相对有限同时我国宏观税负已从2012年的187降至2021年的151对于货币政策政策空间同样重要今年3月易纲行长提到目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的实际利率的水平也是比较合适的至于降准2018年以来我们14次降准这14次降准大概是把平均的法定存款准备金率从近15降到了不到8降了7个多百分点的法定准备金率过去五年通过14次降准不到8的法定存款准备金率不像过去那么高了但是用降准的办法来提供长期的流动性支持实体经济综合考虑还是一种比较有效的方式使整个流动性在合理充裕的水平上另外从一般贷款加权平均利率来看今年一季度末为453持续创出2009年以来新低因此存款准备金率的下调空间相对存贷款利率来说可能较宽一些结合本次会议的部署要用好政策空间找准发力方向扎实推动经济高质量发展要精准有力实施宏观调控加强逆周期调节和政策储备下半年逆周期调节的政策储备可能在总量层面包括下调存款准备金率针对小微以及重点行业如工业母机集成电路出台结构性税收优惠以及加快地方政府专项债券发行和使用会议对关于促进民营经济发展壮大的意见的落实也给出了线索提到解决政府拖欠企业账款问题要建立健全与企业的常态化沟通交流机制在2018年习总书记召开民营企业座谈会后国务院减轻企业负担部际联席会议研究制定了清理拖欠民营企业中小企业账款工作方案2018年11月29日国务院办公厅向各省转发了关于减轻企业负担部际联席会议清理拖欠民营企业中小企业账款工作方案的通知国办发明电201814号因此下半年解决拖欠民营企业账款问题预计将再次加速请务必阅读正文之后的免责条款部分5第三新形势下房地产政策调整可能较为有限一揽子化债方案重心还在地方政府在房地产方面会议措辞出现较大幅度调整新增适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势适时调整优化房地产政策并未提及房住不炒要理解会议措辞的变化需要先理解新形势这个前提2022年我国商品房销售面积在2021年达到1794亿平以后快速下降至1358亿平这种下降既可以看做是周期性的减少也可以认为是趋势性的下台阶从我国的人口老龄化程度城镇化进程以及本次会议做出新形势的判断来看后者的概率更大一些因此我国房地产市场供求关系的新形势包括房地产市场供需下台阶的组合那么在此基础上面对近两年商品房销售面积的供需低位平衡可能不需要政策进行较大力度的刺激适时调整优化因城施策的表述同样也指向需求端政策调整的适度性相对于近日出台的关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见会议提到盘活改造各类闲置房产也指向盘活存量对于房地产需求增量的拉动相应的较为有限未提及房住不炒如何理解实际上今年政府工作报告在今年的工作建议中亦未提及房住不炒而此后的政策基调并未发生较大调整一个理解是房住不炒政策在2016年提出后已获得数年实实在在的执行同时政策理念已深入人心字面强调的必要性下降对于地方政府债务风险会议新增制定实施一揽子化债方案当前时点化解地方政府债务风险的关键点可能仍然在于地方政府中国财政学会会长财政部原部长楼继伟在参加全球财经论坛期间接受中国日报独家专访时指出通过债务置换化解地方政府债务风险会引发道德风险导致地方债务规模越来越大要守住中央坚决不救的底线通过债务展期出售资产等方式逐步化解风险因此化债一揽子方案可能涉及出售资产债务展期以及借新还旧等第四活跃资本市场有助于提振市场信心会议特别强调活跃资本市场时隔五个季度再次提及资本市场回顾十九大以来历次中共中央政治局会议2018请务必阅读正文之后的免责条款部分6年10月提到围绕资本市场改革加强制度建设激发市场活力促进资本市场长期健康发展2019年4月提到要以关键制度创新促进资本市场健康发展2020年7月提到要推进资本市场基础制度建设依法从严打击证券违法活动促进资本市场平稳健康发展2022年4月提到要及时回应市场关切稳步推进股票发行注册制改革积极引入长期投资者保持资本市场平稳运行与本次会议表述更加接近的是2018年10月强调激发市场活力其他时间点主要强调制度建设资本市场平稳运行在2018年10月会议后上证综指在2019年4月8日达到328845点反映在政策正面支持经济复苏等因素影响下市场信心获得较大的提振而本次会议直接强调活跃资本市场有望对市场信心形成提振作用综上本次会议在部署加大宏观政策调控力度的同时强调用好政策空间做好政策储备预计下半年逆周期调节的政策将视宏观经济形势的动态演变进行相机出台其中降准的概率大于其他对于房地产市场地方政府债务风险的化解措施可能仍以地方政府为主房地产需求端政策增量有限风险提示房地产市场超预期下行政策落地执行扭曲地缘政治冲突加剧请务必阅读正文之后的免责条款部分7中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分8公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分9