2.1下半年资金面有压力，限制市场反弹高度
　　从需求端看：
　　6月美国ISM制造业PMI下降0.9个百分点至46.0%；
　　欧元区6月制造业PMI下跌1.4个百分点至43.4%；
　　东盟方面，6月新加坡（49.70）和菲律宾制造业PMI上行（52.50%），其他国家制造业PMI都有所下降。
　　总体而言，主要出口国家制造业PMI的下滑，表明海外需求走弱。而我国PMI新出口订单4、5、6月份也处于收缩区间，分别为：47.60%、47.20%和46.40%，呈下滑趋势，与海外制造业PMI低迷状况一致。
　　2.2开源与止损并重，期待下半年企稳
　　就2023年我国出口领域，可以从开源与止损两个方面来看：
　　开源方面，我国通过“一带一路”政策开拓了东盟、非洲、拉美、俄罗斯等新兴市场；
　　止损方面，近期我国对欧美等传统要地的出口增速不断下滑，且欧美国内需求还在进一步走弱，预期下半年将继续拖累我国出口增速。如何在欧美需求下滑的背景下，稳住或尽量减少相应出口的下降速度，是一项艰巨的任务。
　　展望下半年，我国出口增速或将在低位徘徊，全年同比正增长有一定压力。
　　具体原因在于：
　　第一，出口本质上由需求决定，作为最终消费国的欧美经济体，随着美联储加息周期接近尾声，今年下半年面临着一定衰退预期；
　　第二，虽然当前我国对“亚非拉东盟”等地的出口大增，但其都属于传统的资源国和生产国，无法提供持续稳定的终端消费需求。而且在全球经济下行周期中，新兴经济体自身抗风险的能力较弱，目前，东盟经济体对我国出口增速已持续下行至负值区间；
　　第三，我国PMI新出口订单开始走弱，6月读数46.4%，较前值继续恶化。从历史经验表明，PMI新出口订单领先出口增速1~6个月不等，从当前已经走弱的新出口订单趋势我们可以判断，下半年的出口很难维持强势；
　　第四，全球供需格局的改变会影响国际定价的商品价格，人民币汇率近期的贬值，也将拖累出口整体表现。
　　风险提示
　　全球流动性持续快速收紧；
　　欧美快速衰退；
　　俄乌地缘危机升级；
　　国内地方债违约扩大。

研究报告全文：证券研究报告2023年07月23日湘财证券研究所宏观研究宏观研究深度报告等待与回归2023年中期宏观经济展望核心要点全球视角2023年上半年全球经济显韧性但部分出口国率先疲弱2023年上半年欧美继续加息但全球经济增速总体总体偏强美国和中国经济都显示出一定韧性美国经济继续保持2022年的强势没有衰退而中国经济二季度受疫后修复影响总体处于相对弱势一季度GDP增速偏弱的德国韩国和越南都属于出口占GDP比重较高国家显示全球经济下行压力上升分析师仇华当下市场需要的是让子弹多飞一会儿的耐心等待在疫情期间居民资产证书编号S0500519120001负债表未受损的欧美发达国家尤其是美国个人超额储蓄的消耗完毕Tel021-50295323而疫情期间居民资产负债表受损的我国经历一季度疫情放开后的快速反Emailqh3062xcsccom弹二季度步入资产负债表修复阶段市场等待新一轮稳增长政策落地以推动国内经济快速摆脱疫后影响回归常态化运行轨道分析师何超开源与止损并重期待下半年出口企稳证书编号S05005210700022023年我国出口领域可以从开源与止损两个方面来看开源方面我国通Tel021-50295325过一带一路政策开拓了东盟非洲拉美俄罗斯等新兴市场止损Emailhechaoxcsccom方面近期我国对欧美等传统出口要地的出口增速不断下滑且欧美国内需求还在进一步走弱预期下半年将继续拖累我国出口如何在欧美需求联系人赵建武下滑的背景下稳住或尽量减少相应出口的下降是一项艰巨的任务不Tel021-50295330过由于2022年下半年出口基数较低预期2023年出口增速在0附近Emailzjw06921xcsccom稳定经济的基石依然是投资房地产是短板2023年上半年固定资产投资依旧是经济增长的基石上半年固定资产投资联系人周可同比增长380预期基建投资全年将继续保持强势虽然下半年基建投Tel021-50295364资增速或有缓慢下行全年增长率有望保持在100左右而房地产期待Emailzk06926xcsccom扶持政策出台预期房地产行业全年投资增速-200制造业投资增速虽有下滑但绝对值相对较高预期下半年制造业投资增速即使继续下行联系人贺钰偲跌幅也相对有限预期全年增速在5左右Tel021-50293570消费是全年经济增长拉升主要力量Emailhyc07067xcsccom2023年上半年国内消费处于缓慢恢复过程中上半年社会消费品零售总额累计同比增速82但二季度消费修复速度边际放缓尤其是6月社会消地址上海市浦东新区银城路88号费品零售总额当月同比增速只有310显示消费增长有所乏力不过中国人寿金融中心10楼随着我国上半年逆周期调节政策的效果在下半年进一步向居民收入端传导大概率会利好消费预期全年社会消费品零售总额累计同比在10左右逆周期促内需等待政策落地我国上半年GDP累计同比增速55其中二季度经济增速有所放缓主要在于出口和房地产累计同比下滑但出口受外部因素影响较大且在全球经济面临压力背景下操作空间有限而房地产在需求端和供给端都有进一步放松空间成为市场期待能够获得政策支持的重要方向同时在敬请阅读末页之重要声明宏观研究消费领域还可以通过微调财政支出等方式进一步推动消费增长综合而言房地产以及上半年总体稳健复苏的消费领域短期有进一步发力空间当然也需要有效防范地方债务风险稳定基建投资风险提示全球流动性持续快速收紧欧美快速衰退俄乌地缘危机升级国内地方债违约扩大表1主要宏观经济指标预测2023Y指标名称2021Y2022Y2023H1EGDP不变价累计同比810300550510工业增加值累计同比960360380500固定资产投资完成额累计同比490510380530房地产开发投资完成额累计同比440-1000-670-200基础设施建设投资累计同比020115210711000制造业累计同比1350910600500出口累计同比2962700-320000社会消费品零售总额累计同比1250-0208201000CPI累计同比090200070150PPI累计同比810410-310000M2同比900118011301150社会融资规模存量同比10309609001000资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明宏观研究正文目录1全球经济显韧性下行压力上升311全球经济显韧性出口成为主要问题412我国上半年弱复苏下半年有望走上正轨72净出口是2023年下半年主要薄弱环节1321开源支撑上半年出口稳定1322开源与止损并重期待下半年企稳173经济稳定的基石还看投资房地产是短板1831基建投资持续发力2032房地产投资下半年跌幅有望收窄2333制造业投资增速下滑但预计不是拖累项284消费是拉升全年经济增长的重要力量3241国内消费上半年已呈现复苏态势3242国内消费下半年有望持续复苏345等待逆周期财政货币政策落地3651稳房地产攻守兼备3652稳地方债巩固基石3753稳消费需要政府适当调整支出结构386风险提示39图表目录图1宏观研究分析三步骤框架3图2美国个人消费对GDP的拉动强于疫情前的20182019年4图3美国个人消费中服务对GDP的拉动最强4图4部分发达国家GDP增速走势5图5中国与部分东南亚国家GDP增速走势5图6德国韩国越南出口增速趋势下行6图7部分国家出口占GDP比重状况6图8IMF对全球GDP增速预测截止时间20234127图9我国GDP中投资消费和净出口贡献比例状况8图10我国PMI生产与PMI新订单上半年短期见底8图11日本印度疫后恢复过程对我国的启示9图12我国短周期综合指数状况10图13国内通胀水平持续回落10图14我国M2同比增速处于同期高位11图15PMI生产和新订单指数12图16CPI食品项和核心CPI当月同比走势12图17出口金额当月同比和累计同比状况13图18我国6月当月出口主要国家或地区占比情况14图19美国欧盟和东盟在我国出口占比状况累计值14敬请阅读末页之重要声明1宏观研究图20我国出口规模和当月同比状况15图21主要贸易国出口当月同比变化15图22BDICCFI指数持续回落16图23美欧东盟主要国家制造业PMI指数位于荣枯线之下16图24贸易差额与货物和服务净出口趋向一致17图25我国货物和服务净出口对GDP的贡献状况18图26固定资产投资分项占比18图27我国民间固定资产投资状况19图28固定资产投资增速分项增速状况19图29基建投资与短周期在底部背离状况21图30基建投资相关的三个行业累计增长状况2023-0621图312023年前5月新增专项债发行规模处于近年高位亿元22图32石油沥青装置开工率状况22图33固定资产投资完成额中房地产业累计同比23图34房地产开发投资主要构成增长状况24图35房地产开发投资的建筑工程和土地购置情况24图36房地产开工发投和竣工面积状况25图37房地产销售端表现相对较好25图3830大中城市商品房成交面积月度变化单位万平方米26图39居民新增人民币贷款月度统计亿元26图40土地成交面积及其同环比走势万平方米27图41制造业投资近年走势28图42制造业投资额与投资增速居前子行业状况30图43制造业投资额大但增速低的子行业状况30图44制造业投资增速与出口增速高度相关31图45上半年社会消费品零售总额呈复苏态势32图46上半年商品零售和餐饮收入增长状况33图47上半年商品零售和网上零售增长状况33图48商品消费分项上半年累计同比状况34图49商品消费项增长状况良好分项近年累计同比状况34图50人均可支配收入同比增速35图51我国调查失业率走势35图52我国近年地方政府专项债务总额持续攀升38表1主要宏观经济指标预测2表2固定资产投资近年增长状况20表3固定资产投资2023年增长预测分解20表4制造业31子行业2023年前5个月投资增速状况扣除其他制造业29表5我国房地产需求端2022年以来政策梳理与展望37表6我国房地产供给端2022年以来政策梳理与展望37表7我国2022年和2023年地方政府专项债务余额情况38表8我国2023年1-5月份财政一般公共预算主要科目支出情况39敬请阅读末页之重要声明2宏观研究我们的宏观研究主要按以下三个步骤逐步深入分解第一从全球着眼分析宏观大环境第二以分析国内经济发展状况为根本第三以研究宏观调控政策为最终落脚点图1宏观研究分析三步骤框架第一全球经济大环境以及发展趋势第二我国经济运行状况周期三架马车率增长经济潜在率增长经济实际第三逆跨周期调节政策财政货币政治倾向资料来源湘财证券研究所制作1全球经济显韧性下行压力上升2023年上半年虽然欧美继续加息但经济增速依然强于市场预期年初市场一致预期的东升西渐并没有如期实现根本原因在于美国和中国都显示出一定韧性美国经济并没有步入衰退而是继续保持2022年的强势而中国则保持了2022年的弱势当下市场需要的是让子弹多飞一会儿的耐心等待在疫情期间居民资产负债表未受损的欧美发达国家尤其是美国个人超额储蓄的消耗完毕而疫情期间居民资产负债表受损的我国经历一季度疫情放开后的报复性反弹二季度步入资产负债表修复阶段主要表现为房地产增速转弱市场等待新一轮稳增长政策落地推动经济快速摆脱疫后影响回归常态化运行轨道敬请阅读末页之重要声明3宏观研究图2美国个人消费对GDP的拉动强于疫情前的20182019年资料来源Wind湘财证券研究所图3美国个人消费中服务对GDP的拉动最强资料来源Wind湘财证券研究所11全球经济显韧性出口成为主要问题就2023年一季度的数据来看发达国家GDP增长率多数在1-2附近德国-02韩国09例外而中国印度以及东南亚国家多数反弹至5附近越南332例外敬请阅读末页之重要声明4宏观研究图4部分发达国家GDP增速走势资料来源Wind湘财证券研究所图5中国与部分东南亚国家GDP增速走势资料来源Wind湘财证券研究所进一步分析显示一季度GDP增速偏弱的德国韩国和越南都属于出口占GDP比重较高国家这些国家的出口比重在2021年都有一定上升他们2023年出口走弱预示全球经济下行压力在上升敬请阅读末页之重要声明5宏观研究图6德国韩国越南出口增速趋势下行资料来源Wind湘财证券研究所图7部分国家出口占GDP比重状况资料来源Wind世界银行湘财证券研究所IMF在2023年4月12日小幅下降全球2023年GDP增速预测值至疫情后最低的283扣除2020年的负值也预示下半年全球经济将相对疲弱IMF还预测2024-2028年全球GDP增速有所反弹但绝对值只是略高于3震荡中枢低于2008年金融危机之后2012-2018年平均增速351敬请阅读末页之重要声明6宏观研究图8IMF对全球GDP增速预测截止时间2023412资料来源Wind湘财证券研究所就IMF看空全球2023年经济根本还在于欧美等发达经济为控制通胀不断推升利率导致金融机构资产端不断缩水而负债端存款面临较大的转移冲击2023年上半年的硅谷银行倒闭和瑞信银行被收购事件向全球金融市场发出了金融风险正在快速释放的信号特别是瑞信银行事件打破了国际金融对全球最安全金融机构的信任让投资者意识到即便是全球系统重要性金融机构也有爆雷的风险全球经济不确定性提升投资者风险偏好持续下降值得关注的是虽然5月份美国债务上限危机暂告缓解但市场依旧质疑美国巨额债务的形成根源可持续性和巨大风险这些问题与美元霸权美国党争美国弊政等问题叠加交织成为威胁全球经济和金融安全的灰犀牛此外俄乌冲突依然胶着直接或间接参与的主要国家逐渐增多战争存在扩大化和长期化风险地缘政治风险的上升制约了全球经济向上弹性12我国上半年弱复苏下半年有望走上正轨就我国2023年上半年经济状况来看国内经济整体呈现弱复苏我国上半年GDP同比增速55基本符合市场预期较2023年一季度GDP增速45提升了10个百分点环比季调增速08上半年GDP累计同比的贡献度来看消费占比7720已超出疫情前水平而货物和服务净出口贡献为-1080显示2023年净出口将是我国GDP增长的主要压力来源敬请阅读末页之重要声明7宏观研究图9我国GDP中投资消费和净出口贡献比例状况资料来源Wind湘财证券研究所从PMI生产和PMI新订单的变化情况来看2023年一季度尤其是12月份是明显的疫后报复性反弹但45月份转弱6月份基本企稳不过PMI生产和PMI新订单6月份的反弹力度不强明显弱于202年4月以及2022年12月的反弹趋势但考虑到国内经济总体处于复苏过程中预期下半年的大概率继续呈现小步慢跑状况图10我国PMI生产与PMI新订单上半年短期见底资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明8宏观研究横向比较日本和印度等2个亚洲国家疫情放开后的经济发展过程我们发现日本和印度在2022年3月全面放开后都经历了反弹-疲弱-反弹的过程他们的综合PMI最初经历了3个月的连续反弹之后震荡疲弱印度下行3个月后开始反弹日本震荡下行了5个月之后企稳反弹最终在全面放开12个月后日本和印度的经济都反弹到了阶段高位将我国的综合PMI数据前移9个月对齐疫情政策全面放开时间我们发现防疫政策全面放开后我国综合PMI开始快速反弹了3个月日本和印度的防疫政策是陆续放开他们的综合PMI在2022年3月全面放开前已开始反弹比较而言我国综合PMI反弹初期的上升幅度是明显高于日本和印度之后我国经济在二季度疲弱这与日本和印度类似显然是疫情对我国经济影响的延续并不是我国特有现象就疫后经济疲弱的时间长度而言印度和日本并不相同应该是受2国经济基础不同的影响展望未来虽然我们无法准确判断我国经济二季度以来疲弱的时间总长度但目前我国综合PMI向下整理的时间长度已有3个月结合日本和印度经济在防疫政策全面放开后12个月总体处于震荡上升趋势的先例我们预判我国综合PMI也有望在2023年下半年抬头但能否达到3月的高位还有待进一步观察图11日本印度疫后恢复过程对我国的启示资料来源Wind湘财证券研究所对于我国经济在2023年下半年有望抬头的判断与我们对2023年处于新老周期衔接阶段短周期正在构筑复杂底部的判断基本一致详见20230626湘财证券-2023年中期A股策略复杂底部指向弱周期敬请阅读末页之重要声明9宏观研究图12我国短周期综合指数状况资料来源Wind湘财证券研究所注短周期综合指数是由PPI与CPI剪刀差PMI和10年期国债综合而成而从通胀指标来看我国CPI和PPI持续走弱今年一季度CPI当月同比增速分别录得2110和07同期PPI增速录得-08-14和-25第二季通胀读数延续了一季度的弱势CPI同比增速继续下滑至0102和000PPI同比增速同样下行至-36-46和-540市场对我国通胀指标下行的解读是经济内生动能欠缺有效需求不足图13国内通胀水平持续回落资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明10宏观研究对于国内通胀下行状况我们认为并不是通缩因为典型的通缩除了通胀水平持续走弱外还应伴随经济下行以及货币供给量的减少而我国宏观经济正处于复苏初期各项宏观指标虽有波折但总体稳步回升同时2023年上半年我国M2同比增速总体处于高位前5个月同比增速一直高于近6年同期水平6月份同比增长1130虽然略低于2022年6月份的1140但依然高于2018-2021年同期水平图14我国M2同比增速处于同期高位资料来源Wind湘财证券研究所我们归纳通胀数据下滑的原因在于一个是短期供给大于需求一个是国内通胀的结构性特征明显猪肉是主要拖累项第一本质上通胀水平是供求关系的反映通胀走低意味着短期供给大于需求供大于求又可分为五类情形1需求不变供给变大2供给不变需求减少3供给放量需求减少4供需同时变小需求减少更多5供需同时变大供给增加更多结合当前国内经济运行情况观察在防疫政策全面放开后需求增长难以证伪同时供给在放量呈现出供给修复的速度快于需求回升PMI数据显示2023年2-6月份PMI生产指数录得567546502496和5030均高于当月的PMI新订单指数为541536和488483和4860显示生产供给快于需求敬请阅读末页之重要声明11宏观研究图15PMI生产和新订单指数资料来源Wind湘财证券研究所第二国内通胀的结构性特征较为明显由于猪肉占比较大猪价的波动会很大程度上影响CPI整体读数CPI食品项在今年2月从前值62的增速降至6月份的23降幅远大于非食品项由年初的12至6月份的-060是6月CPI当月增速进一步下滑的主要来源而剔除食品和能源项的核心CPI的456月份读数分别为0706和04也处于下降趋势中但幅度明显趋缓图16CPI食品项和核心CPI当月同比走势资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明12宏观研究2净出口是2023年下半年主要薄弱环节在三年新冠疫情期间我国出口增速呈现倒V型2023年上半年出口增速虽然没有延续2021年以来的下行趋势但也先升后降震荡中枢与疫情前的1819年基本相当总体处于低位不过2023年6月份当月同比快速下滑至-1240回踩2022年末低位能否企稳还需要进一步观察图17出口金额当月同比和累计同比状况资料来源Wind湘财证券研究所当然由于2022年出口增速总体呈现前高后低态势2023年下半年出口增速的比较基数相对较低有助于2023年下半年出口增速的企稳21开源支撑上半年出口稳定目前在我国出口中占比超过10的地区或国家主要是欧盟东盟和美国6月占比分别为15411518和1496东盟6月份单月在我国出口的占比处于欧美之间敬请阅读末页之重要声明13宏观研究图18我国6月当月出口主要国家或地区占比情况资料来源Wind湘财证券研究所从历史数据来看东盟在我国出口中占比2022年大幅上升虽然在2023年上半年依然略高于欧美但二季度呈快速回落态势美国占比在2022年开始缓慢下滑2023年一季度加速下行45月份略有抬头但6月份再次下拐绝对值处于2018年来的低位而欧盟占比2022年以来也处于缓慢震荡下行状态图19美国欧盟和东盟在我国出口占比状况累计值资料来源Wind湘财证券研究所我国2023年6月当月出口额以美元计价285322亿美元当月同比增速-1240低于5月份的-710更是远低于34月份的1140和730原因在于一方面34月出口比较基数较低且34月份我国在出口方面进行了大力开源对一带一路国家出口出现快速增长另一方面56月出口比较基数高且56月对欧美东南亚的出口均出现下滑显示前期积压订单逐渐消耗完毕敬请阅读末页之重要声明14宏观研究图20我国出口规模和当月同比状况资料来源Wind湘财证券研究所分区域来看4月六大贸易对象中除对美出口为负外其他区域均为正增长5月份六大贸易对象出口当月同比增速均放缓美国东盟欧盟以及拉丁美洲等四个贸易伙伴出现负增长6月六大贸易对象中只有对俄罗斯增速保持为正而俄罗斯当月同比增速绝对值也连续2个月收窄图21主要贸易国出口当月同比变化资料来源Wind湘财证券研究所我们进一步从海运运价主要出口国家PMI状况等维度来看均显示出口有压力运价方面波罗的海干散货指数BDI5月大幅回落6月略有反弹7月继续回落总体维持在低位敬请阅读末页之重要声明15宏观研究图22BDICCFI指数持续回落资料来源Wind湘财证券研究所从需求端看6月美国ISM制造业PMI下降09个百分点至460欧元区6月制造业PMI下跌14个百分点至434东盟方面6月新加坡4970和菲律宾制造业PMI上行5250其他国家制造业PMI都有所下降按荣枯线划分泰国菲律宾印尼等国制造业PMI处于荣枯线之上越南马来西亚的制造业PMI处于荣枯线之下总体而言主要出口国家制造业PMI的下滑表明海外需求走弱而我国PMI新出口订单456月份也处于收缩区间分别为47604720和4640呈下滑趋势与海外制造业PMI低迷状况一致图23美欧东盟主要国家制造业PMI指数位于荣枯线之下资料来源Wind湘财证券研究所敬请阅读末页之重要声明16宏观研究22开源与止损并重期待下半年企稳就2023年我国出口领域可以从开源与止损两个方面来看开源方面我国通过一带一路政策开拓了东盟非洲拉美俄罗斯等新兴市场止损方面近期我国对欧美等传统要地的出口增速不断下滑且欧美国内需求还在进一步走弱预期下半年将继续拖累我国出口增速如何在欧美需求下滑的背景下稳住或尽量减少相应出口的下降速度是一项艰巨的任务出口对GDP的影响是通过净出口来实现的而2023年前6个月我国一直保持着贸易顺差累计金额408692亿美元强于2022年同期的372660亿美元与市场预期出口下滑影响经济的预期存在一定差异我们比较测算海关总署的进出口贸易差额与国家统计局公布的货物和服务净出口发现两者波动趋势一致海关总署的进出口贸易差额要高出一个量级就2023年下半年而言由于上半年贸易顺差持续上升即使下半年出现2008年和2016年拐头状态相应货物和服务净出口下滑也相对平滑图24贸易差额与货物和服务净出口趋向一致资料来源Wind湘财证券研究所但从净出口影响GDP的维度来看2023年一季度货物和服务净出口对GDP的拉动已转为负值显示海关总署的货物和服务净出口数据的增长并没有有效转化为对GDP的贡献根据历史数据走势判断净出口对GDP的拉动趋势通常同步或略超前于净出口绝对值运行趋势所以净出口绝对值在未来1-2个季度大概率会出现拐头具体原因分析可能与2022年以来美国加息中美利差扩大的影响有关且我国6月份已先于美国降息中美利差继续扩大预期2023年全年货物和服务净出口对GDP的拉动将保持低负值状况敬请阅读末页之重要声明17宏观研究图25我国货物和服务净出口对GDP的贡献状况资料来源Wind湘财证券研究所展望下半年我国出口增速或将在低位徘徊全年同比正增长有一定压力具体原因在于第一出口本质上由需求决定作为最终消费国的欧美经济体随着美联储加息周期接近尾声今年下半年面临着一定衰退预期第二虽然当前我国对亚非拉东盟等地的出口大增但其都属于传统的资源国和生产国无法提供持续稳定的终端消费需求而且在全球经济下行周期中新兴经济体自身抗风险的能力较弱目前东盟经济体对我国出口增速已持续下行至负值区间第三我国PMI新出口订单开始走弱6月读数464较前值继续恶化从历史经验表明PMI新出口订单领先出口增速16个月不等从当前已经走弱的新出口订单趋势我们可以判断下半年的出口很难维持强势第四全球供需格局的改变会影响国际定价的商品价格人民币汇率近期的贬值也将拖累出口整体表现3经济稳定的基石还看投资房地产是短板固定资产投资主要由基建投资制造业投资和房地产投资组成其中基建投资在固定资产投资中所占比例约为30近年略有上升制造业投资占比例约为30房地产投资占比例约为24图26固定资产投资分项占比资料来源wind湘财证券研究所根据历史数据大致推算至当下敬请阅读末页之重要声明18