中医连锁第一股，业务规模稳步扩张。近年来在政策支持下，中医药行业正在迎来快速发展的黄金时期。固生堂聚焦中医医疗服务，经营业绩稳步提升，2018-2022年营业收入CAGR达22.3%。2022年在疫情压力下仍表现出了强劲的经营韧性，就诊人次接近300万人（同比增长10%），新客户、客户回头率、客单价等均有所提高，并且在当年转亏为盈，扣非后归母净利润达1.66亿元。
　　全国布局持续推进，线上线下高效融合。截至2022年底，公司在14座城市经营共48家医疗机构，其中广深区域营收占比超过40%，京沪区域近两年快速发展，营收占比已迅速提升至20%以上，其他城市的布局也在通过自建和并购持续推进，2022年公司共新增8家门店，新进入3个城市。公司的线上平台也在快速发展，HIS系统赋能供应链，创新OMO模式持续发力，2022年线上收入达2.60亿元（同比增长69.5%）。线上平台与线下机构互联互通，极大提升了公司的诊疗效率。
　　医师体系完善，获医、聚医能力凸显。公司医师人数近年来持续增加，截至2022年底，固生堂拥有近3万名医师，包含9名国医大师（数量全国第一）；高级职称医师近1.2万名。公司已经建立了“老-中-青”三代医师体系，并通过“合伙人”机制与医师建立股权绑定，保持牢固可靠的合作关系，多层次、多维度提高获医、聚医能力，不断巩固集团的医师资源，为公司的快速发展提供充足而坚实的人才资源基础。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年经调整归母净利润分别为2.81、3.68、4.84亿元。考虑到中医医疗服务连锁机构的稀缺性，同时公司的获医能力、门店扩张和经营能力以及创新的OMO模式具有突出优势，我们给予公司2023年PE 55X估值，以公司经调整归母净利润计算，对应合理价值为70.20港元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。连锁经营模式扩张风险、人才流失风险、中医接受度下降。