固生堂聚焦于国内民营中医医疗服务市场，通过线上和线下业务为患者提供全面的中医医疗健康解决方案。目前公司拥有超过50家线下门店，主要覆盖华东、华南和华北市场。考虑到现有门店的稳健表现，线上业务的持续拓展，以及潜在并购和自建门店的持续扩张，我们预计2022-2025年，公司收入和调整后净利润的复合增速分别为30%和33%。我们预计23/24/25年的经调整每股基本盈利分别为1.13元、1.50元和1.96元，分别同比增长30%/32%/30%。我们的目标价为70.64港元，对应23年56倍PE和24年42倍PE。目标价对应31%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
　　受益于行业政策支持，中医诊疗市场有望实现快速增长。根据国家卫健委和弗若斯特沙利文的数据，2022年中国中医大健康产业规模为12,820亿元，预计2025年市场规模有望增长至18,160亿元，2022-2025年复合增速为12%。其中，中医诊断和治疗服务的市场份额最高，2022年份额约为45%。受益于中医药行业的政策支持，随着国内人口老龄化趋势的不断发展，各类慢性病患病率的提升，预计中医诊断和治疗服务市场规模，有望从2022年的5,760亿元增长至2025年的9,890亿元，2022-2025年复合增速为20%。
　　线上、线下业务同步发展，过往业绩优秀。通过内生和外延并购，2019-2022年公司收入和调整后净利润复合增速分为22%和38%。随着公司线上、线下业务的同步发展，就诊人次从2018年的144万增长至2022年的295万，复合增速为20%。为方便患者解决就医需求，公司进一步扩大市场覆盖，目前公司运营多个线上渠道，包括公司官网、微信小程序等，线上业务已覆盖全国超过300个城市。随着公司OMO模式的发展，2020年以来线上业务的收入实现快速增长，从2020年的2,400万元增长至2022年的2.6亿元，复合增速为228%，收入占比从2020的3%提升至2022年的16%。
　　丰富的中医师资源，自有医生贡献占比有望提升。公司拥有丰富的中医师资源，并通过医生合伙人计划建立稳定的医生合作关系。2022年公司线上和线下网络共覆盖超过2.9万名中医师，其中高级职称医师占比约为40%。此外，公司加强名医工作室建设，截至2022年底，公司拥有超过30个名医工作室，通过师带徒模式，传承名医经验。此外，通过加强自有医师的队伍建设和培养，未来自有医师的业绩贡献有望实现进一步提升。
　　首次覆盖给予买入评级。我们预计23/24/25年的经调整每股基本盈利分别为1.13元、1.50元和1.96元，分别同比增长30%/32%/30%。我们的目标价为70.64港元，对应23年56倍PE和24年42倍PE。目标价对应31%的上涨空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：疫情或将影响门店客流量；并购标的或自建门店进展低于预期；医生流失；来自其他中医服务提供商的竞争加剧。