事项：
　　2023年7月21日，国务院常务会议审议通过《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。
　　评论：
　　旧模式棚改基于地方政府融资、房企拿地，用短期需求释放逆转楼市预期，并以土地进一步过量出让为闭环，从而产生较多影响。2015年棚改货币化安置刺激地产周期的上行，主要包含三个环节：1）地方政府有较为宽松的融资条件，给予居民较高标准的货币化安置补贴，短期内刺激大量需求释放；2）销售上行带来一定的库存去化后，激发开发商乐观情绪，大幅增强拿地力度；3）在地方政府充裕的融资、开发商较高的风险偏好下，带动了居民对于城市新一轮发展的预期，从而带来一定非棚改需求入市。其本质是，棚改刺激一定需求释放，叠加地方政府和开发商融资约束降低、风险偏好提高，再次重启先卖地、后发展的旧模式。上述环节中，1）若地方政府无PSL融资渠道的支持，则可能无法开启棚改的初始投入；2）若房企未扩表参与拿地，则政府端棚改投入无法收回，可能面临一定债务压力；3）若无长期人口流入、产业发展，棚改后更多的土地供应则会带来未来更大的城市库存。最终部分逻辑链条出现证伪，棚改货币化除对房价上涨、城市库存增加产生一定影响，也带来了城区内保障性住房不足、职住分离等问题。
　　2018年棚改货币化安置比例大幅降低、住建部63号文1防止城市更新中大拆大建现象出现、部分民企暴雷，让部分城中村改造陷入一定僵局。1）2018年后棚改货币化安置比例降低，同时拆迁安置赔偿标准进一步规范，让通过拆迁短期创造大量需求、从而逆转商品房市场短期供需格局的难度加大。2）从地方政府的角度考虑，拆迁最终需要由土地出让来形成资金闭环，但在土地增值属性大幅降低的背景下，拆迁给地方政府的资金收益大幅降低，而63号文防止大拆大建，更强调拆迁的公益属性，使得拆迁从过去的用资金驱动的标准化模式，变成了需要精细化运作的非标准化模式，拆改速度大幅降低。3）部分城市由于在城市更新中引入高杠杆民企，在本轮民企违约后，也让部分城中村改造陷入停滞。
　　新城中村改造，我们认为重走老路的可能性较低，主要原因是高货币化安置比例及高拆除比例难以实现。新模式我们重点关注两点：1）是否重启大规模货币化安置。我们认为可能性较低，地方政府普遍出台了拆迁赔偿标准（如《北京市征收集体土地房屋补偿管理办法》征求意见稿），虽然部分仍采用货币化安置，但这并非是建立在充裕资金条件下、对赌地价房价单边上涨的安置补偿，从而对需求释放的推动有限，另外这也让城中村改造速度会相对较慢，而国常会也提出“成熟一个推进一个，实施一项做成一项”。2）是否会提高拆除比例。63号文要求原则上城市更新单元（片区）或项目内拆除建筑面积不应大于现状总建筑面积的20%，上轮大拆大建中暴露出了拆除地块更多用于商品住宅的开发，而保障属性和人文属性还有待提高，我们认为本轮城中村改造可能仍以防止大拆大建为准则。若通过城中村改造大幅注入流动性难以复现，及拆改比例仍相对不高的情况下，我们认为本轮城中村改造对商品房市场短期影响相对有限。
　　从新发展模式理解新城中村改造，我们认为城市可能更为聚集，有较强综合开发能力的房企将有优势。2023年以来，超大特大城市内部商品房市场分化较为明显，即核心城区楼市较为坚挺，新房去化较好，库存相对不足，而非核心城区销售有较为明显的下行压力，其反映了过去城市快速扩张发展模式在产业难以快速兑现的情况下已经难以维持，而城市核心区对优质住宅的需求仍未得到满足。本轮城中村改造，预计可释放出部分城市核心城区的优质地块，同时也在核心城区供应相当比例的保障性住房，其更体现为实物属性的地产投资，而非金融属性的推高房价、地价，将利好地产产业链，及深耕一二线城市、有较强综合开发能力的房企，关注保利发展、万科A、华润置地、越秀地产、城建发展等。
　　风险提示：配套政策推进不及预期。