本期投资提示：
　　1.10Y债低点和顶点关键取决于资金利率
　　中长期看，债券收益率中枢随着经济增长中枢下行，但短期债券收益率高点和低点仍会阶段性超越经济增长水平，主要扰动因素是资金利率。以2013年和2017年为例，2013年“钱荒”和2017年“去杠杆”背景下，资金利率飙升，带动债市收益率快速上行，10Y债收益率顶点明显超越同期的经济增长水平，因此2020年之前10Y债顶点并未呈现明显的“顶点下移”趋势。而2015-2016年资金面极度平稳，2020年、2022年资金利率水平明显偏低，而同期的10Y国债收益率同样触及2.6%以下的低点，因此资金利率触底（或极度平稳）均是带动10Y国债收益率到达阶段性低点的关键。
　　本轮政策利率下调后资金利率未明显下行，10Y国债收益率下限迟迟未打开。2020年后政策利率多次下调，资金利率整体中性偏松，资金利率上行幅度有限，因此10Y国债收益率顶点下移明显。但是需要注意到10Y国债收益率下限迟迟未打开，2023年以来10Y国债收益率最低仅下行至2.62%，2.60%依旧是10Y国债收益率难过的重要关卡。10Y国债收益率下限没有打开的核心原因是资金利率下限未明显打开，政策利率大幅下调后资金利率整体持稳，上半年R007中枢依旧在2.2%以上。在偏紧资金面的影响之下，10Y国债收益率下限迟迟未打开。
　　2.中性偏宽货币政策假设下，下半年10Y国债收益率核心波动区间为2.45%-2.75%
　　下半年资金利率仍有下行空间，货币政策中性偏宽假设下10Y债低点在2.45%左右：考虑到当前地产系统性回落带动经济增长中枢明显下行，在内需不足的背景下，央行大幅收紧资金利率的概率不大。此外，在商业银行净息差承压的背景下，央行仍有必要保持流动性合理充裕，同时运用总量货币政策工具帮助降低银行负债压力，三季度内降准落地的概率明显提升。但是考虑到央行宽松货币政策仍有汇率等因素限制，而且当前经济环比走弱主因地产的拖累，在这样的背景下央行大幅、集中式的宽松概率并不大。在短期货币政策中性偏宽（类比2021年以来）的前提下，年内R007低点可能在1.6%-1.7%左右。按照2021年以来10Y债与1年MLF利差为20bp的中性假设，预计本轮10Y国债收益率低点在2.45%左右。
　　考虑到年内基本面趋势与货币政策取向，假设本轮10Y国债收益率高点或比同期1年MLF（2.65%）利率高10bp左右，10Y债顶点预计在2.75%附近。鉴于年内的基本面形势和货币政策取向，资金面短期内难以迅速收紧，稳增长政策很难强于去年。2022年底强政策带动10Y国债收益率最高上行至2.95%左右，与同期的1年MLF（2.75%）利差在20bp左右。考虑到年内基本面强势复苏的仍有掣肘，因此资金面明显收紧的概率同样偏低。因此，我们假设本轮10Y国债收益率高点或比同期1年MLF（2.65%）利率高10bp左右，10Y债顶点预计在2.75%附近。
　　3.债牛最后一步：关注资金利率、短债收益率的同步触底
　　回顾历史来看，能够看到资金利率、短债收益率、长债收益率几乎同步触底，其中资金利率和短债收益率会先于长债收益率触底，具有一定领先性。而长短端债券收益率触底节奏的不同，往往也会带动收益率曲线“由陡到平”。当资金利率触底时，代表短期内货币政策已达到最宽松的程度，从资金利率来看进一步宽松的概率偏低，因此往往后续资金利率、短债收益率、长债收益率均会开启震荡上行走势。
　　根据我们对下半年资金利率先下后上的基准判断，7-8月R007中枢有望触及1.6%-1.7%的判断，预计1年国债收益率低点在1.6%左右，1年AAA同业存单收益率低点在1.8%左右，10Y国债收益率低点在2.45%左右。从交易角度看，债牛尾声重点关注两个信号：（1）首先关注1年同业存单收益率是否触及低点。一是同业存单和国债走势同步性较强，并且同业存单走势会略领先于国债走势；二是当1年AAA同业存单收益率触及低点（1.8%-1.9%），或证明资金利率也已触底，进一步下行的空间有限，往往也预示着债牛接近尾声；（2）收益率曲线从“牛陡“演绎为”牛平“后，同样是止盈的信号之一。前面指出在资金面宽松的环境下，长期债券收益率触底会略滞后于资金利率和短债，因此收益率曲线会先呈现“陡峭“走势，本身也对应短端收益率下行幅度较大。之后短端利率小幅上行，长端利率滞后下行，收益率曲线大概率会从”牛陡“演绎为“牛平”走势，往往也代表长短端收益率对货币政策和资金利率的利好均已反映完毕，也是债市止盈的重要信号之一。但由于期限利差变化较大，可参考性相对弱于同业存单。
　　数据来源：Wind
　　风险提示：资金面紧张超预期