社融、出口见底了吗？
　　6月社融中政府债为主要拖累项，从发行节奏来看下半年对增量财政工具的期待或可以降低。6月社融存量增速9%，较5月下降0.5个百分点，新增社融4.22万亿元，同比少增9685亿元，其中政府债为主要拖累。政府债券方面，6月新增5371亿元，低于近五年平均水平，同比少增10845亿元。今年专项债发行前置的力度远不及去年水平，1-6月新增专项债发行进度约为60%，而去年同期为84%，下半年尚有约1.4万亿专项债额度。今年专项债发行进度偏慢可能源于优质项目较少、地方债务约束等原因，因此从发行节奏来看，下半年额度相对充裕的情况下，对于特别国债、政策性金融工具的期待或可以降低。
　　与今年3月情况类似，居民中长贷居回暖可能源于提前还款的减少与季末效应形成的脉冲，可持续性可能较弱。6月居民中长期贷款新增4630亿元，同比多增463亿元，但6月的地产销售却较5月进一步下滑，如何理解两者之间的背离？我们认为这可能与今年3月、去年6月居民中长贷的回暖有相似之处，提前还款的减少以及季末效应短期形成脉冲，此外居民中长贷的表现也并非与地产销售在月度上完全对应，通常销售会领先贷款2-3个月，因此单月的数据可能会存在一定扰动，持续性待察。
　　“M2-M1”剪刀差走阔，货币活化程度继续走弱，债市负债端稳定的逻辑仍然较强。6月M2同比增长11.3%，较5月降低0.3个百分点；6月M1同比增长3.1%，较5月降低1.6个百分点。“M1-M2”剪刀差较5月走阔1.3个百分点至8.2%，货币流动性循环边际弱化，或推动债市负债端维持稳定。
　　后续来看，上半年信贷投放节奏较快，下半年信贷节奏可能明显放缓，叠加实体融资需求不足，预计社融增长可能继续放缓，但下半年政府债发行可能会对社融有一定支撑，年内社融增速可能已经见底。
　　6月对外出口国家和地区中，主要经济中除俄罗斯外均为拖累项，出口的长期约束正在显现。6月，美国、欧盟对我国出口同比拉动分别为-4.05%、-1.99%，较5月分别回落1、0.9个百分点，同时，东盟对我国出口拉动率-2.68%，拉美、非洲也都出现负增长。我们认为外需下行或许推动了出口的负增长，但可能不是主要矛盾，美国的资本开支目前仍然维持较高水平，出口竞争力下降、供应链等因素是长期制约出口增长的主要原因。
　　债市策略：长债性价比占优
　　曲线较为陡峭，短期资金利率难有进一步下行空间，中长端品种性价比提升。当前市场对于政策期待较高，上周二与本周五盘中均因消息面出现异动，但7月出现明显刺激政策可能性较低，预期落空后长端利率有可能挑战2.6%关键点位。本周银行融出规模仍维持高位，使得资金面仍偏松，但较上周低点略有回升；收益率曲线被动走平，中短端交易较为拥挤，且接下来将会面临税期和月末扰动，资金和存单价格可能较难进一步下行，短端的交易性机会减弱，目前10-1Y期限利差来到年内高位，长端性价比较高，建议组合可拉长久期，并适当降低杠杆。
　　风险提示
　　1、经济数据预估误差；
　　2、货币政策超预期变化。