2023年走过一半，债券市场在上半年超预期地走出了一轮小牛市，与此同时相关的顺周期资产表现一般。现在投资人关心的几个问题：1）目前各种资产的价格是否已经充分的反映了对于数据下修的预期；2）债券市场的多头交易是否足够拥挤；3）方向乐观、点位不乐观，10年国债的极限到底在哪；4）历史上都较难突破的底线，有何种风险催化会让市场反转？
　　基本面：周期视角下，地产为表，生产为纲，利率和汇率都需要再平衡
　　各项生产产能利用率还有提升空间，地产后周期品种需要发力。纯碱、玻璃期货表现明显，因地产需求在春节后兑现一直并不理想，其中较多的需求预期需要保交楼的稳步推进到竣工端。从地产销售的角度上，一线城市前期积累的大量挂牌，目前似乎正在形成下跌的驱动力。考虑到两点假设：1）全国一手房房价的调整幅度可能逼近了房企项目推盘的IRR；2）房企得到的所有支持仅仅是债务性支持。我们对此保持中性谨慎，另外，我们从水泥的产销看，不仅仅地产有较大的拖累，基建本身也进入到慢节奏。我们认为比基建读数更重要的是，在今年财政收入减收的情况下，全口径的财政政策贡献的未必是扩张，对消费会出现持续的影响。
　　经济内生的活力在于出口与订单，而非地产。出口方面我们不应当只盯着基数扰动的数据，我们需要关注以下几点趋势：1）目前中国的工价相比于印度、越南似乎不具备明显优势；2）中国对美进出口在一年的时间内从第一名下滑到第三名；3）有关特斯拉、苹果产业链全球布局的事件逐步增加。那么从实物贸易交易的角度上，当前的汇率价格似乎可能也并非均衡。
　　债券负债端因何稳定？边际消费倾向于边际储蓄倾向的此消彼长
　　储蓄接近于投资，储蓄与消费是镜像。从现象出发，可选消费比如汽车、化妆品的销量都不甚理想，这也与居民的再储蓄化行为形成共振，为何居民有消费意愿，比如五一、端午旅游的数量提高，但客单价降低。另外我们也可以从中美居民收入的变化看到，如果出现超额收入带来的超额储蓄，那会出现后续的持续通胀，反之则会出现镜像影响。不仅是居民，企业M1增速的较弱也预示着也在同样走着贷款-储蓄化的行为，这两者基本面的趋势不加以改变，则债券市场、理财端的稳定将会持续，与投资人对利率点位的预期无关。
　　策略：均衡产生价格，而非预期定位价格
　　投资人经常会问到：目前的资产价格是不是已经price in了后续的预期？长逻辑是否会在短期内兑现？我们讲的人口、产业链再平衡、实物交易带来的利率与汇率价格均衡，在短期内的吸引力自然不如资本市场的预期和预期的预期，深入了解这些数据背后，慢变量正在积累势能变成快变量：工价、商品竞争力决定的汇率代表的价格，可能未必处在均衡位置；第二个是地产供需决定的房贷这一商品的价格——房贷利率，似乎更加远离均衡。那么市场所认为的预期，尤其是这种锚定效应的预期，会比较脆弱。
　　我们仍然坚持目前长债与成长的组合。我们认为货币政策的节奏其实并不重要，价格均衡的逻辑大概率会让今年仍有降息空间。此外我们投资者行为的自然逻辑依然可以让资金利率出现较低的状态并推动10年国债收益率到2.6%左右。如果出现房地产贷款供需决定的价格的催化，居民自然供需决定的房贷利率可能低于3%，那么在2次左右降息后，10年国债收益率将会达到2.5%。
　　风险提示
　　1、金融去杠杆政策出台；2、逆周期调节政策的快速推出。