2023年宏观基本面有两条线索，一是在经历疫后“上行脉冲-下行回踩”之后，经济短周期底部逐步形成；二是“中国式现代化”的明确目标下，中长期政策框架的切换初步浮现。前者影响短期波动和边际变化，后者影响需求结构和供给结构。对于中观视角来说，这两大线索就是中国经济的“航向标”。从两大线索寻找中观特征及资产定价方向，是我们这篇中期展望的叙事逻辑。
　　4月28日中央政治局会议指出，“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战”1，对当前宏观经济和政策的两大线索进行了总结，一是短期经济周期底部，对稳增长政策仍有较强诉求，二是高质量发展下的经济结构转型升级。
　　从短周期视角看，2023年是一轮逐步确认底部的过程。经验规律下，周期力量的传递一般是信用周期→景气周期→价格周期（营收和利润周期）→库存周期。去年四季度以来，中国经济依次经历PMI底（2022年12月）、企业利润底（2023年4月）、PPI底（预计2023年6月），下半年有望进一步确认企业库存底部。
　　社融脉冲（新增社融12月滚动求和的同比变动）领先制造业PMI底部1-14个月，平均6个月。
　　制造业PMI领先PPI同比底部1-9个月，平均4.8个月。
　　除了2020年年初疫情冲击以外，规上工业企业利润当月同比底部与PPI同比底部基本完全同步。
　　PPI同比领先企业产成品存货1-11个月，平均4.2个月。
　　我们进一步梳理利润周期。上半年整体处于利润周期低谷位置，前5个月规上工业企业利润同比下降18.8%，这一点和名义GDP增速整体较低有关；从单月利润趋势看，4月两年复合的-13.5%是低点，5月两年复合增速已初步好转。使用季节性均值递推全年，四个季度利润同比预计分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，也就是利润增速会前低后高。从行业分布来看，前5个月公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业，增速最快的5大工业细分行业分别为电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备。
　　前5个月利润同比下降18.8%，显著低于2022年的-4%；1-2月、3、4、5月利润总额当月同比分别为-22.9%、-19.2%、-18.2%、-12.6%；对应两年复合增速分别为-10%、-4%、-13.5%、-9.6%。
　　根据当月利润环比季节性均值（2016-2022年）推算6-12月利润趋势，对应全年规上工业企业利润同比下降8%，1-4季度同比分别为-21.4%、-13.5%、-1.7%和4.3%，同比增速呈现前低后高趋势特征，两年复合低点出现在4月。
　　今年前5个月细分行业利润增速呈现公用事业＞中游装备制造＞消费品制造＞中间品>采掘＞原材料工业的分化特征；13个工业细分行业实现利润正增长：电热供应、交运设备、电气机械、汽车、通用设备分别实现45.9%、35.5%、29.2%、24.3%、23.4%的利润增长，仪器仪表（1-5月同比增长14.5%，下同）、饮料茶酒（11.5%）、水的生产供应（12.5%）也实现两位数增长，烟草（5.9%）、橡塑（3.3%）、燃气（0.5%）、有色采选（1.3%）、非金属矿采选（5.9%）行业实现个位数的利润增长。
　　资源品价格走弱带来利润分配向中下游切换。1-5月采掘业利润占比22.2%，高于去年同期1.6个点；原材料工业利润占比13.5%，低于去年同期12个点；中间品利润占比3.5%，低于去年同期0.5个点；装备制造利润占比25.1%，高于去年同期3.1个点；消费品利润占比26.1%，高于去年同期3.6个点；公用事业利润占比9.3%，高于去年同期4.2个点。
　　我们进一步梳理库存周期。用三种方法可以辅助判断下半年库存拐点，一是历史平均去库周期17.8个月，截至今年5月已下行13个月，对应库存底部9-10月；二是库存底部平均滞后于PPI底4.2个月，6月PPI底对应库存底10月前后；三是5月名义库存同比3.2%，距离库存历史底部区间（-1.9%至2.2%之间，均值0.2%）1.0至5.1个点左右，按照过去12个月月均1.4个点的去库速度，降至0.2%附近需要2-3个月。所以简单来看，库存底早则三季度中，晚则四季度初。从行业库存来看，部分必选消费（饮料茶酒）、可选消费（家具、皮革制鞋、医药）、装备制造行业（通用和专用设备、交运设备）已经出现初步补库的信号，其余行业仍在去库过程中，纺服产业链（化纤、纺织、服装）、石化产业链（油气开采、石油炼焦）、计算机通信电子等行业库存已降至历史较低位置。
　　库存周期本质上是企业生产和库存对需求的滞后响应。以订单（PMI）还是销售收入（营收）判断企业需求拐点，是今年上半年库存周期被动去库还是主动去库分歧的主要原因。若按照订单（制造业PMI）自2022年12月触底来看，2023年上半年处于被动去库阶段，截至5月，去库尚未结束。
　　如何判断库存底部出现的时点？第一，历史上中国库存周期库存平均下行时长17.8个月，目前已经下行13个月，对应库存底部在9-10月左右；第二，库存平均滞后于PPI4.2个月，6月前后PPI触底对应库存底部出现在10月附近；第三，按照历史上库存底部大概率位