复盘2023年上半年，需求是流动性环境变化的主要线索。1-2月经济正常化，需求修复，货币政策处于观察期，狭义流动性收敛，广义流动性扩张；3-6月转为内外去库存共振，需求回落，价格周期加速下行，央行加大逆周期调节，先后祭出降准、降存款利率、降LPR利率，狭义流动性趋于宽松，广义流动性收缩。伴随着流动性环境从“狭义紧+广义松”变为“狭义松+广义紧”，万得全A与利率先上后下；股票偏主题交易，人工智能等与总量相关性弱的主题表现较好。
　　供给是狭义流动性环境变化的“放大镜”。1-2月由于需求偏强，经济与金融数据偏强，央行基础货币投放相对审慎，狭义流动性供给（超储率）大致处于近五年同期中低位，这放大了市场利率上升的速度和幅度，DR007从去年12月的1.76%快速升至2月的2.11%；3月之后，需求回落，央行降准投放了大量便宜的中长期流动性，狭义流动性供给变成充裕，与需求回落共振，加速了市场利率的回落。广义流动性也是如此。在一季度经济超预期开局、信贷投放规模较多的情况下，央行在4月份之后要求“货币信贷总量适度”，信贷供给略有收缩，政府债券发行节奏放缓，政府债融资规模同比下降，广义流动性在二季度加速回落。
　　展望下半年，货币政策预计仍会“以我为主”，锚定总需求。核心诉求之一是稳增长，推动偏低的增长中枢向潜在增速回归；核心诉求之二是防风险，防止地产下行风险、地方政府债务风险与金融风险。人民币汇率和内外部均衡的逻辑不会形成实质性掣肘。
　　下半年宏观面明显的变化是PPI周期和库存周期可能先后触底，经济内生周期筑底，理论上这不利于货币政策的进一步宽松。但一则经济仍存在需求偏弱、增长中枢偏低、恢复不均衡以及结构性失业率偏高等问题，仍需要货币政策支持；二则经济偏弱环境下，经济金融风险在放大，比如持续近两年的地产下行对地方财政、城投的附加影响在累积，地方政府债务风险在加大；金融部门连续多年向实体让利，息差已经降至极低水平，抵御风险的能力在下降。这一情景下，协同财政与金融政策防风险，保持金融稳定在货币政策目标中的位序可能会升高。
　　人民币汇率虽然已经贬至低位，但并不会对货币政策宽松形成实质性的掣肘。一则本轮汇率贬值的核心逻辑之一是增长预期的回落，稳汇率，更要稳增长扭转偏弱的预期；二则除货币政策外，稳汇率维系外部均衡还能依靠汇率政策与宏观审慎政策，如重启逆周期因子、加强预期管理、提高外汇存款准备金率等。
　　以稳增长、防风险为目标，央行可使用的工具仍然较多，我们理解按概率从大到小排列分别是降准≥结构性工具>降息（OMO/MLF利率）及降存款利率。据2023年一季度货币政策执行报告，央行调整政策利率遵循“缩减原则”，即小幅度保守谨慎的调整政策利率，在二季度已经降息的情况下，下半年是否会再连续降息存在不确定性。近些年央行更偏好的操作似乎是降准降息交叉使用。
　　首先，在法定存款准备制度下，为避免流动性对银行扩表与业务经营形成强约束，央行通常会定期为银行补充流动性。经验数据显示，在经济稳定或偏强时，央行偏好MLF，MLF余额会上升；而在经济偏弱需要稳增长时，央行会偏好低成本、长期限、覆盖面广的降准，MLF余额会下降，降准次数会增加。2018年至今，几乎每年都会有稳增长的诉求，央行至少降准投放流动性1万亿元。今年一季度末央行降准已经投放5000-6000亿元，若以1万亿元作为今年降准投放流动性总额的参考，下半年应该至少还需要1次25BP的降准。时点上，由于二季度末已经做了降息操作，按以往经验短期央行应该进入观察期，等待其他政策跟进落地。所以逻辑上讲，若有降准，最快应该在三季度后半段。
　　其次，结构性工具也是补充流动性的重要手段，同时它也兼具产业政策调结构的作用，所以在追求高质量发展的诉求下，基本每一轮稳增长，结构性工具都没有缺席。但结构性工具属于“看得见的手”，是货币数量的定向调控，规模增长过快过高会影响价格（利率）配置资源的效率，形成新的结构不均衡，所以随着近两年结构性工具规模快速扩张突破6万亿元，央行开始强调结构性工具合理适度。在这一原则下，下半年结构性工具会适度增加，集中在基建、地产纾困、制造业与小微企业等领域。
　　再次，降息（OMO/MLF利率）有助于降低实际贷款利率，在当前需求偏弱环境下似乎仍有必要性。但一则本轮PPI周期在今年二季度末可能触底，之后可能趋于回升，企业盈利修复，实际利率可能会趋于回落。从2008年至今的四轮降息周期来看，降息基本都发生在PPI下行周期或底部附近，极少出现在PPI上行周期。本轮是否会打破这一经验规律，存在较大不确定性。二则当前经济的症结主要是居民资产负债表受损，预期偏弱，终端需求偏弱，央行小幅度降息的效果似乎一般。改变这种状态，更需要财政与金融政策的发力，需要政府部门加杠杆。对于央行而言，政府部门加杠杆需要流动性支持，数量型工具如降准可能是更好的协同工具。三则根据2023年一季度货币政策执行报告，央行