2023年上半年，全球经济表现出较强的韧性。OECD、世界银行、Conference Board分别将2023年世界经济增长预期由2.2%、1.7%、2.2%上调至2.7%、2.1%、2.6%。我们理解疫情及俄乌冲突对供应链冲击脉冲逐步减退、疫情期间的财政补贴叠加超额储蓄带来居民部门资产负债表相对正常、低失业率和劳动力供给缺口等三方面原因导致全球经济表现好于预期。从结构来看，海外制造业实际上在走弱，但服务业较强的韧性成为缓冲垫。从2023年上半年的海外主要经济体的情况来看，一则新冠疫情以及俄乌冲突对全球供应链的冲击持续退坡，通胀压力缓解背景下，美联储和欧央行加息节奏显著放缓；二则疫情期间的财政补贴叠加超额储蓄居民部门资产负债表相对正常，提振其消费能力和消费意愿，进而支撑企业盈利；三则美、欧、日劳动力市场依然偏强，低失业率和劳动力供给短缺导致薪资增速下行节奏较慢，在通胀回落背景下，提振居民部门实际收入。关于低失业率的原因，在前期报告《美国此轮低失业率低的原因是什么》中，我们有详细探讨。
　　从结构来看，美、欧、英、日制造业PMI维持在收缩区间且不断走弱，而服务业消费持续修复有利支撑服务业PMI。服务业消费偏强导致服务业就业成为美、欧、日劳动力市场主要贡献项以及经济的主要缓冲垫。
　　 2023年上半年，海外主要经济体通胀整体延续回落态势，反映的是能源价格调整、供应链问题缓解；但核心通胀粘性仍强，美、欧、英核心通胀同比仍在5%以上，对应欧美加息进程持续。美国加息3次共加息75bp,欧央行加息4次共加息150bp。年初以来，美、欧、英、日CPI同比增速分别从1月的6.4%、8.6%、10.1%、4.3%回落至5月的4%、6.1%、8.7%、3.2%；但核心通胀下行缓慢，分别从1月的5.6%、5.3%、5.8%、3.2%调整至5月的5.3%、6.3%、7.1%、4.3%，即回落幅度非常有限且英国和日本核心通胀有反弹迹象。
　　从权益资产表现来看，分子定价的特征较为明显，标普500、纳斯达克、德国法兰克福指数、日经225、巴西IBOVESP、越南VN30指数涨幅分别为15.9%、31.7%、15.9%、27.2%、7.6%、11.7%。整体看发达经济体涨幅高于新兴市场。10年期美债收益率波动为主，起于3.79%，收于3.84%。美元指数微跌0.5%。这意味着上半年海外流动性整体波动，对于新兴市场存在影响，但影响并非单边上升。
　　上半年以来，海外权益资产表现总体基于市场对企业盈利以及经济前景的预期。一方面，美联储显著放慢加息节奏，缓解加息对经济前景的负面冲击。美联储上半年以来共加息3次，每次加息25bp，较2022年7次会议共加息425bp显著回调。虽然在3月8日银行业危机爆发后，市场大幅上调对美国经济深度衰退的概率，但美联储和财政部快速有效的应对方式避免了流动性风险的蔓延。另一方面，美国、日本、欧洲经济在上半年表现偏强，就业和消费数据仍然保持韧性，权益资产收复3月跌幅并显著反弹。
　　展望下半年，美国经济继续放缓但维持韧性，中性情况下我们预计其2023年2-4季度实际GDP环比折年率大约在1.6%、0.6%、0%，全年实际GDP同比增速1.7%，即不能排除存在短暂技术性衰退的可能，但整体仍接近软着陆。欧洲经济状况弱于美国，我们预计2023年欧元区实际同比增长0.7%（2022年为3.5%）。日本经济受旅游业复苏和通胀温和走高影响，下半年经济修复节奏可能相对偏强，我们估计年度实际GDP同比增速在1.3%，高于2022年的1%。日本经济长期困于通缩，海外通胀整体是偏有利环境。
　　美国方面，基于相对健康的居民部门资产负债表，消费仍为主要缓冲垫，但趋势向下；财政可支配支出进一步提高亦对经济产生支撑；私人部门投资为主要拖累项，但住宅投资和制造业对经济的拖累在下半年将有所缓解。欧元区方面，虽然居民额外储蓄以及薪资高增对消费的支撑作用仍强，但通胀粘性导致货币紧缩时间可能较长，制造业对经济的负面冲击可能持续显现。日本方面，疫后经济重启带来旅游业强势复苏，通胀升温以及后续薪资增速上行将支撑日本国内消费和投资持续修复。
　　展望下半年，宏观面的另一线索是海外库存周期触底。美国制造商库存增速自2022年1季度开始回落，月制造业库存同比已至0%左右的经验低位；欧盟27国存货变动对GDP的拉动在一季度达到-0.46%。经验上库存周期滞后于CRB同比周期，我们判断CRB周期于二季度末触底，则美国库存底有较大概率位于三四季度。只是从目前视角上，新的上行动能尚不清晰，我们猜测一是库存触底后全球贸易的共振，二是终端需求如零售商销售以及住宅投资的逐步触底；三是加息结束后资本开支的触底回升，其中欧美产业战略的落地也会形成一定带动。
　　补库的主要动能来自终端需求的回升，我们可以从量和价两方面观察终端需求。数量方面，我们主要观察资本支出、资本品订单、零售销售和房屋建筑许可的回升，其中，资本支出、资本品订单都有企稳迹象，两者领先补库约1-2个季度；零售销售亦有触底迹象，其领先补库2个季度左右；房屋建筑许可处于触底回升的初级阶段，领先补库4个季度左右。