复盘2023年上半年，经济整体呈“先上后下”特征。一季度是疫后“正常化”，二季度是“内外去库存共振”，我们认为五个因素助推了两个阶段的切换。以PMI、用电量两个维度观测2023年上半年经济，均可以看到“先上后下”的过程。我们理解经济先经历的是疫后的“正常化”，后经历的是内外去库存共振。五个因素助推了两个阶段的切换：一是疫后“补偿性消费”及“修复性生产”的释放完毕；二是两会设定GDP目标5.0%，显示出激励高质量发展的信号，质量目标对速度目标存在一定替代；三是4-5月流感、二次阳性的阶段性偶发对经济存在一定扰动；四是在地方财政承压的背景下，地方投融资可能对资金有一定虹吸效应，资金沉淀较多；但同时在一季度社融同比明显多增后，货币信贷目标切换为“总量适度，节奏平稳”；五是在高利率约束下，二季度美欧经济均较一季度有不同程度放缓，这一过程会通过外需订单形成传递。
　　资产定价是高度有效的。以铜价作为观测坐标，它去年11月起随“正常化”预期上行，2月起随修复脉冲结束初步放缓，4月中旬后随总需求不足的浮现而下修。股指、利率上半年同样呈“先上后下”格局。铜是典型的工业金属之一，上下游均有广泛的产业映射，因此我们可以通过COMEX铜价来观测需求或者需求预期变化。尤其在基建地产弹性有限的时段，铜价变化基本代表对中国经济增长短周期的预期。铜价先后经历了去年11月初、今年2月初、4月中旬三个关键拐点。本轮WIND全A指数、10年期国债收益率和铜价走势类似，上半年同样均呈现“先上后下”的格局。所以市场整体呈现出较强的有效性，经济走势是资产定价的基础。
　　以往在经济承压期后段，对逆周期政策的预期会成为接续逻辑，实质上是提前预判经济回升。但今年GDP目标约束不同往年，同比5%对应两年复合4%；叠加政策有跨周期特征，对传统总量增速的容忍度更高，缺少经验情形对照。因此在尚未释放系统性稳增长信号的真空期，市场一度缺少“定价锚”。上半年股债呈现的一系列特征均与此有关，比如利率偏低，股票中类债券资产和“从0到1”的科技类资产相对占优。2022年由于疫情约束，实际GDP同比增速只有3%，这对应今年GDP面临低基数，今年5%的实际GDP同比对应两年复合增速为4%左右，缺少往年经验情形参考。同时，高质量发展和中国式现代化建设是中期政策框架，对应着政策对经济发展质量的诉求要超过对速度的诉求；经济结构优化、产业升级的合意性要超过传统总量增长的合意性，政策的跨周期特征会更为明显，这会进一步增加对短期政策的判断的复杂性。这也带来了上半年资产定价的诸多特征：比如利率中枢明显偏低、权益市场没有去对经济企稳“抢跑”，类债券资产（红利指数）和“从0到1”的科技类资产相对占优，以及整体偏主题投资的风格。
　　展望下半年，线索之一是内生的经济周期。PPI已下行至经验谷底，实际增长有初步低位筑底迹象，二季度末PPI有较大概率触底。历史上PPI进入“长期低位”一般是海外经济危机诱发出口失速和国内产能过剩，本轮海外去库存后段叠加低失业率，应不会复制这一环境；按照过去12个月平均去化速率，三季度末国内工业库存将降至经验底部。本轮企业盈利下行已八个季度，PPI底亦对应企业盈利底。本轮PPI下行周期已经19个月，且已至经验低位。从CRB指数推断，5月已经初步确认同比底部；加上6月国内经济的初步低位筑底特征，对应二季度末PPI触底概率较大。历史经验看，PPI同比长期在低位徘徊一般是海外出现危机或长衰退的时候，比如1997-1999，2013-2015年。我们理解这两个时段本质上都是外需收缩诱发国内产能过剩。中国制造业具备全球规模最大的生产能力，天然不仅是为国内需求准备；这意味着外需一旦失速，则国内就会出现产能过剩，并引发价格下跌，内外需存在价格下行背景下的共振收缩。本轮并不符合，海外库存周期已下行至后半段，同时失业率依旧偏低、居民资产负债表亦大致正常。如果PPI底在二季度末见底，那么已下行四个季度的库存可能会于三季度见底。企业盈利由量、价、利润率三个因素决定，所以经验上规律是企业盈利周期大致同步于PPI周期。本轮企业盈利下行已经8个季度（2022年二季度至2023年一季度），基本持平于历史上企业盈利的经验下行周期。按照我们的统计梳理，过去几轮企业盈利下行均是8个季度左右。
　　展望下半年，线索之二是外生的政策周期。这一阶段政策要应对的并不是方向，而是中枢，即增长率在潜在增长率以下，总需求存在缺口。它表现在公共部门、企业部门、居民部门的阶段性压力上。国常会指出“必须采取更加有力的措施，增强发展动能”。我们理解一轮政策周期仍在过程中，货币、财政、产业、微观预期等领域均有政策空间。货币政策空间包括调降LPR利率、运用结构性货币政策工具、提高合意信贷和社融中枢；财政政策空间包括加快专项债发行进度、落地新一批政策性开发性金融工具、减税刺激制造业投资、积极化解地方债务风险等；产业政策空间包括地产进一步因城施策、释放新能源车消费潜力、加快十四五