报告摘要：
　　2023年上半年通胀中枢偏低明显。前5个月CPI、PPI累计同比分别录得0.8%、-2.6%，以平减指数来看，2023年Q2属于历史上仅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低点之一。通胀中枢偏低背后有一系列原因：其一是疫后经济分化式复苏背景下有效需求不足，总需求低于总供给会带来价格下行；其二是结构性就业压力存在，居民实际可支配收入增速偏低；其三是地产销售与投资偏弱，房价指数同比处于负增长区间，黑色系价格低迷；其四是制造业处于去库存阶段，汽车、消费电子等关键行业领域更是处于典型调整周期。
　　今年前5个月CPI、PPI累计同比分别为0.8%、-2.6%，分别录得自2016年9月、2021年10月以来低位。一季度GDP平减指数同比录得0.5%，二季度大概率落于负值区间，属历史上仅次于2009Q2-Q3、2015Q4的低点之一。通胀中枢偏低的主要原因有四：其一是疫后接触性消费脉冲减弱，二季度经济逐步过渡至“分化式复苏”，若以PMI新订单-PMI生产表征供需缺口，则该指标自今年3月以来持续回落，总需求持续低于供给导致同期PPI环比转负。其二是结构性失业压力依然较为明显，截至5月16-24岁青年人口调查失业率升至历史新高的20.8%，全口径城镇调查失业率弱于2018-2019、2021年度均值。一季度全国居民可支配收入实际同比在3.8%左右的低位区间。
　　其三是自二季度以来，地产销售端量价改善预期仍显不足，前5个月70大中城市新建商品住宅、二手住宅价格指数同比增速分别徘徊在-2.3%~-0.5%、-3.8%~-2.5%低位区间。此外前端融资可用工具逐步减少、增量到位资金欠缺导致重点房企拿地与新开工预期承压，黑色系相关原材料价格延续低迷，前5个月煤炭开采洗选、黑色金属压延业PPI累计同比分别录得-5.0%、-12.8%。最后部分重要制造业处于主动去库阶段，其中较为典型的如耐用消费品领域，受车企降价促销与原材料库存积压影响，汽车价格受到较大的内生性拖累。此外海外宏观基本面预期偏弱，计算机通信电子等制造业价格趋势有所回落，前5个月计算机、通信和其他电子设备制造业PPI累计同比下行0.5%。
　　通胀偏低的主要影响是名义增长速度偏低，它对于企业盈利、利率又进一步带来映射。通胀和利率偏低的环境导致顺周期资产、消费类资产偏弱，“从0到1”的科技类资产占优，市场整体偏主题或赔率线索下的交易。
　　通胀持续低迷隐含着诸多关键宏观线索：首先中观层面的非金融企业盈利、工业企业利润等指标均与PPI呈显著正相关，通胀偏低意味着名义GDP偏低。其次，今年商品供给端结构矛盾、地缘政治风险等非需求面逻辑弱化，因此PPI和CPI低位更意味着有效需求不足。量价低位带来权益市场顺周期、消费类资产超额收益相对偏低，上半年WIND全A指数上涨1.8%，而中信周期、消费风格指数分别下跌0.1%、2.4%。其三是历史上PPI同比增速处于底部阶段，央行货币政策会整体偏宽松，债市整体处于窗口阶段。从权益市场映射来看，流动性宽松预期叠加AIGC等产业领域“从0到1”突破，成为推升科技类资产估值的重要线索，市场整体偏主题或赔率线索下的交易
　　支撑下半年国内通胀的主要逻辑包括几点：一是CRB指数进入同比回升周期。原油供给端仍存约束，OPEC+支撑油价下限意愿较为坚决，美国页岩油产量维持紧平衡。二是国内实际GDP增速将度过谷底，制造业去库存也进入尾段，需求企稳对价格有一定带动，逆周期政策也会有利于价格周期底部形成；三是M1同比-M2同比代表的微观风险偏好逐步触底，经验上这一指标领先于PPI。
　　若以“CRB现货指数：综合”作为全球通胀影子指标，截至5月CRB指数同比已降至-14.2%，大致相当于2012H2、2015H2、2020Q1等关键性下沿区间，后续触底回升概率较高。假定下半年CRB指数维持当前水平，即环比趋势持平，则下半年CRB指数同比将逐季回升，三四季度均值分别为-4.4%、-1.1%，全年底部为5月的-14.2%。此外原油供给端仍存实质性约束：首先沙特伊朗外交关系缓和，下半年OPEC+额外减产概率依旧较高，中小产油国难以释放空余产能缓解供需矛盾。其二是页岩油开采斜率进一步放缓。伴随2022年下半年油价触顶，美国页岩油未完井数持续回落，叠加上半年美国银行业信用风险冲击，页岩油企业上游开采活动相对谨慎。
　　从工业增加值、服务业生产指数两年复合增速来看，预计二季度为实际GDP两年复合增速谷底，约在3.8-4.0%左右。考虑到二季度CRB指数确认底部、下半年稳增长政策叠加、但地产短期仍存拖累等因素综合考量，我们按三季度4.0-4.2%、四季度4.2-4.5%对GDP（两年复合）增速进行预测，则需求企稳对通胀预期应存在一定带动。此外海外制造业库存周期自去年1月触顶，下行至今年二季度已为第六个季度。按照经验性规律海外库存周期或将于三季度确认底部，对应国内出口周期、制造业投资底初步形成。最后值得注意的是新一轮政策周期仍在过程中，货币、财政、产业、微观预期等领域均具备政策空间，逆周期政策推行有助于价格端底部形成。
　　M1代表下的企业自由现金流，经验上仍为通胀最有效的领先指标。上