投资要点
　　近期市场对于汇率贬值的担忧有所增加，部分投资者甚至开始讨论政策重启逆周期因子以应对汇率贬值压力的可能性。本报告从理论基础出发，介绍了逆周期因子的发展历程及观测方法，以期加深投资者对于汇率市场逆周期调节的理解，并对汇率贬值背景下的债券市场投资提供参考和帮助。
　　历史上逆周期因子的使用对抑制人民币贬值风险效果明显。为应对“双目标定价机制”下单边市场预期并自我强化、市场汇率超调的风险，2017年5月央行在中间价定价机制中引入“逆周期因子”，人民币兑美元汇率中间价由“双目标定价机制”转变为“三目标定价机制”。基于“三目标定价机制”，可采用“倒推法”来测算历史逆周期因子水平。基于我们的回测，2017年5月至2020年10月，央行曾两次官宣启用逆周期因子，均起到了较为明显的抑制人民币贬值的效果。
　　汇率逆周期调节指数显示逆周期因子淡出使用后政策对于汇率的逆周期调节仍在持续，且近期有加码迹象。2020年10月27日后逆周期因子淡出使用，但应对人民币汇率顺周期波动的逆周期调节必要性仍强。基于“三目标定价机制”，我们构建了针对人民币汇率的逆周期调节指数。近期人民币汇率贬值压力较大，自6月末起政策对于人民币汇率贬值的逆周期调节也已出现加码迹象。但从绝对水平来看，截至7月7日，本轮逆周期调节力度加码的绝对水平仅略高于第一次逆周期因子启用时期的峰值水平，与2019年9月、2022年10月的峰值水平相比仍有较大差距。
　　人民币汇率不具备持续贬值基础，汇率贬值对长债扰动有限但应关注其对于资金利率的影响。1）当前人民币汇率逆周期调节工具充足，且从历史经验来看效果显著；2）当前经济可能不存在失速风险，从基本面的角度来看人民币汇率亦不具备持续贬值基础。3）从历史经验来看，人民币明显贬值时期央行货币政策往往维持宽松，长债收益率往往趋势下行。4）但在人民币汇率逆周期调节明显加码时期，应注意资金利率宽松幅度可能已较为有限，甚至部分时期存在趋势上行风险。
　　短期来看，债市仍处于政策观察期，胜率下降、赔率不高的问题依然存在，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上，等待不确定性降低后的更好参与机会。中期而言，居民部门信用扩张乏力、资产荒问题没得到根本性解决，利率下行方向没结束。但短期核心的问题是：1）后续不排除拉动需求增长的财政、地产、产业等政策出台。2）市场博弈的气氛较浓。上周二（7月4日）国债增发传言下的债市“跳水”在相当程度上证实了这一逻辑。当下可能处于政策对冲期叠加经济大概率环比改善的阶段，债市胜率下降、赔率不高，建议从积极做多转入中性，保持流动性至上。待负面因素消化后，再从中期角度看市场，把握不确定性降低后的更好参与机会。
　　风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期