为什么我们关注农商行的买债行为？
　　当前银行间二级现券交易市场共有12类机构，除去“一级认购，二级分销”的大行/股份行/城商行/券商外，农村金融机构成为银行系的主要玩家，其现券净买入力度普遍大于多数非银机构。从期限与品种来看，农商行主要净买入利率债与同业存单，利率债中更加偏好10Y政金债与不同期限国债。
　　农商行的利率债交易有何特征？
　　复盘3年，我们总结了以下3个农商行的10Y国债净买入特征：
　　①当农商行出现净买入极值时，后续债市发生反转的可能性较大；
　　②农商行10Y国债净买入（10MA）拐点往往领先于10Y国债收益率；
　　③当债市回调时，农商行往往会加大净买入，起到债市“缓冲垫”的作用。
　　而非银机构对于10Y国债的净买入更多是右侧交易，常常买在高点，被动卖出。农商行对于1Y国债的投资策略主要是加仓并持有到期，净卖出的天数并不多，因此对机构投资者的现券交易指引意义较为有限；此外，农商行7Y国债的净买入值得关注，其净买入量是债市的反指之一，也对7Y国债收益率具有一定前瞻性，且该券种的利率波段交易较强。
　　数波段，长端利率交易有多强？
　　我们对2021年以来的债市按照牛市、熊市、震荡市分别划分成30个波段，进而观察农商行在当前波段的交易行为（是否左侧交易）以及下一波段的布局能力（若是牛市，是否提前买入；若是熊市，是否提前卖出）。结果表明农商行对当前波段的左侧交易胜率为60%，对下一波段的提前布局胜率为83%，对比基金类的胜率（30%与36%）和农商行1Y国债的胜率（提前布局胜率为55%），说明农商行对长端利率的交易能力更为突出。
　　算收益，不同机构损益几何？
　　假设忽略一级市场认购，仅考虑二级市场现券净买入与国债收益率变动后，分别设定2021/2022/2023年初节点的持仓为0，不考虑票息收入等因素，根据活跃券的久期测算不同机构至今收益情况，我们得出以下结论：
　　①该模型下农商行2021年表现并不理想，原因可能在于2021年利率整体处于下行期，农商行多数以净卖出为主，并且由于年初我们的仓位设置为0，可能低于实际仓位（考虑到2019/2020年的持仓）。整体来看，2021年各机构利率波段收益并不显著，保险>农商行>理财>基金。
　　②农商行在2022年11月前的波段交易收益明显高于其他机构。但11月由于防疫政策优化与地产融资松动，利率出现大幅回调，从收益率来看各机构无一幸免，而农商行由于持仓高，测算得到回撤也较大。
　　③值得注意的是，在利率大幅回调后农商行并没有大量抛售10Y国债，而是接手了一些非银机构抛售的债券，这使其在2023年的行情中收益一路上行，虽然农商行在债市横盘期间的利率波段交易并不强，但从各个建仓时点来看，高仓位与横盘下“多看少做”的风格使其成为最大赢家。
　　为什么农商行的利率波段看上去很强？
　　第一，多数农村金融机构不具备主承资格，无法像大行与城农商行一样“一级认购，二级分销”，进而其二级现券交易数据展现了更为真实的一面，但并不意味着其他银行的利率波段交易不强，或许这只是一种“美好的错觉”。
　　第二，从农商行的买债行为来看，多数月份持续加仓，一季度信贷“开门红”时是农商行的季节性增配时点，而今年年初的买债力度更是高于往年，与年初以来的利率震荡下行或许是一种“巧合”。
　　第三，从农商行自身的资产与负债来看，负债端中的个人存款、活期存款占比大，且同业负债压力较小，在利率回调时能够稳住持续进行“博弈”，而资产端大行与中小行的信贷投放分化是导致农商行年初以来出现“被动买债”现象的重要原因。
　　从农商行的利率交易中可以获得什么启示？
　　从长端来看，我们建议关注其10Y国债净买入（10MA）的零点与峰值的变化，两个指标对于10Y国债收益率具有一定预测性：
　　当净买入由负转正时，零点前5日或后5日利率处于下行期的概率分别为95%与82%，说明农商行在净卖出区间转向净买入时，利率出现阶段性下行的可能性较大，转至零点时利率仍有下行机会。
　　当每个波段的净买入出现净买入极值（上峰点）时，后续5个交易日利率呈下行趋势的概率为88%。
　　从短端来看，我们仍建议关注资金面的量与价，发现农商行的同业存单净买入拐点对于大行的R001资金融出具有一定前瞻性，若后续银行间债市资金空转现象得以缓解，净融出更加平稳，该指标的预测胜率或许能进一步提高。
　　风险提示：
　　流动性风险，数据统计与提取产生的误差。