国产护肤品牌迎来发展风口，成分党成为主流：对标日本和韩国美妆消费，国货品牌大多创办于经济高速发展期，并于之后10-20年高增长阶段，以日本为例，日本经济在20世纪80年代高速发展，女性走向工作岗位，化妆品需求增加，DHC创建于1972年，SK-II于1975年在日本创立，ORBIS诞生于1987年。进入20世纪90年代，日本经济增速放缓，而日本国货在此阶段进入高速发展期。中国国货品牌已过创办期，成分党崛起下板块性投资机会凸显，我们看好市场空间大且渗透率不断提升的重组胶原蛋白板块，我们预计在功效性护肤品市场的渗透率有望从2022年的18.0%提升至2025年的26.0%，逐步抢占玻尿酸市场。我们看好此板块行业龙头巨子生物，凭借领先的重组胶原蛋白量产规模、不断扩张的SKU以及线上渠道渗透维持行业领先地位。建议关注海外市场功效护肤品龙头且品牌矩阵布局完善的欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、爱茉莉太平洋，具备市场稀有性的天然成分护肤品集团L'OCCITANE，及不断深化及迭代大单品策略的珀莱雅（社服团队覆盖）。
　　安全性且见效快，满足各类颜值需求，光电类终端需求推动医美器械发展：不同于护肤品的见效慢，光电类轻医美可较快满足美白、抗衰等需求，同时无创类轻医美安全性较高，头豹研究院预计2023-2025年中国光电医美终端市场规模CAGR为12.1%。终端需求景气推动医美器械更新迭代，医美器械产业链中，上游/中游/下游毛利率水平分别为30%-40%/50%-60%/40%-50%，中游制造企业利润率水平最高。我们看好中游制造环节企业通过并购实现快速国产替代，医美政策趋严利好具备中高端器械生产能力且取证速度快的国产医美器械公司。重点推荐复锐医疗，全面布局激光、脉冲、射频、溶脂等仪器并均有较高市占率，通过较高的取证数量创造壁垒强者恒强，并依靠完善的售后体系及直销渠道改革持续增长。
　　注射类重组胶原蛋白加入市场，竞争格局有望改变：在颜值经济影响下，近年来抗衰需求旺盛。注射医美产业链中，上游利润水平最高，毛利率可达到50%-85%。受益于市场教育起步早，2021年玻尿酸和肉毒素占据注射类95.9%，但近几年重组胶原蛋白发展逐渐成熟，解决了动物胶原的安全性问题，在注射医美市场开始起步，2021年锦波生物重组III型人源化胶原蛋白植入剂产品获批上市，巨子生物4款重组胶原蛋白肌肤焕活类产品（2款24Q1取证，2款25H1取证）有望上市，此成分的安全性高，支撑性与自然度较玻尿酸好，有望初步取代玻尿酸成分。重点推荐巨子生物，建议关注锦波生物（社服团队覆盖）、爱美客（社服团队覆盖）、华东医药（医药团队覆盖）。
　　美容连锁板块疫后修复弹性大：行业步入全面修复期，行业在1）Q1起门店净消费的快速增长，2）固定资本摊薄后实现利润率提升，3）经过2022年出清，有望为头部公司带来优质开店及并购机会的三重逻辑演绎下稳步提升经营效益。疫情考验显示出医美、生活美容门店较为灵活的运营能力，植发门店的经营杠杆效用则在复苏周期的弹性更大。建议逢低布局具备低成本导流拓客优势、系统化支撑下开店速度行业领先的美丽田园医疗健康，建议关注开店积极、下沉市场率先布局的雍禾医疗，建议关注持续受益于通关政策的医思健康及完美医疗，建议关注美容零售及服务的一体化连锁公司ULTA。
　　海外美妆处修复期，大众品牌及功效品牌布局完善公司取胜：2023Q1海外美妆行业收入平均增长4.4%，净利率平均变动-1.9个百分点。建议关注拥有9个大众护肤品牌及5个功效品牌的欧莱雅。
　　风险提示：1)市场竞争加剧；2)疫情及其他可能影响宏观环境因素；3)新产品研发受阻或市场接受度不及预期；4)负面新闻或产品事件。