核心观点
　　美国核心通胀仍具粘性，美联储加息停而不止。美国5月总体通胀水平继续回落，但是结构并不乐观，核心问题在于充分就业的环境下，工资和服务价格仍然很高，服务消费具备韧性，核心CPI同比回落缓慢、预计年底仍将接近4%。尽管美联储在6月FOMC会议中暂停加息，将基准利率维持在5.0%-5.25%区间，但在季度经济数据展望中上调了年末的经济增速与通胀预测，并且在点阵图将2023年内剩余加息次数上调至2次（合计50bp），暗示除了7月大概率加息之外，年内仍有一次加息。
　　我们认为，美联储未来需要在通胀和经济之间做出权衡，尽管除就业以外的多数经济指标已走弱，但考虑到当前核心通胀回落仍较缓慢，预计美联储在7月大概率加息25BP，之后维持5.25-5.5%的政策利率，直至工资增速回落和失业率显著走高，目前认为转向的观察窗口或在明年一季度。整体来看，三季度10年期美债利率或在3.5%-3.9%区间震荡，中枢水平较前期有所上行，而在债务上限法案通过后前期积压美债的集中发行或带动长端美债利率脉冲式上行。
　　外部需求趋弱，而内部稳增长政策有待发力，人民币汇率进入磨底阶段。自2月初以来，人民币经历两轮大幅贬值，受到来自经常项目和资本项目的双重压力。第一轮贬值的背景是美国经济数据超预期带动加息预期回升，美元走强，人民币汇率上升至6.9附近。5至6月经历第二轮贬值，一方面是海外通胀和加息预期再次上修，美债走高而国内降息，中美利差扩大，同时国内出口经历快速下滑叠加经济弱复苏，外资流出力量加大，人民币进一步贬值至7.15以上。下一阶段来看，在欧美经济边际走弱的背景下，出口预计维持低迷，也将助推释放内部政策压力；金融账户来看，预计美债利率在一季度冲高回落后，在美国经济仍具备韧性的前提下，三季度将维持3.5%-3.9%区间震荡，四季度随经济降温和降息路径更加清晰才有望明显回落，中美利差在下半年或呈现小幅收窄。往后看，季节性购汇等负面因素仍然存在，经常项目偏弱但外资流出有望缓解，人民币汇率或在6.9-7.2区间波动。
　　二级市场表现较好，投资级利差收窄，高收益债继续回升。收益率方面，投资级保持平稳，与美债的信用利差小幅收窄，而高收益债收益率和利差则大幅收窄。回报率方面，近两周中资美元债二级市场在国内政策预期升温的带动下表现较好，投资级美元债近两周与美债价格走势背离，逆势上涨0.2%，高收益美元债延续5月末以来的反弹趋势，近两周上涨2.7%，年初至今回报率回升至-4%。按行业来看，房地产板块持续受益于稳增长政策预期，近两周领涨3.9个百分点，年初至今的涨跌幅回升至-7%，金融板块上涨0.9%，非金融和城投相对稳健，近两周变化较小，年初至今涨跌幅录得3.8%和4.0%。
　　风险提示：美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。