一、什么是特殊再融资债？
　　1、定义：资金用于偿还存量债务的地方再融资债券。（1）普通再融资债：资金用于偿还到期政府债券本金，是再融资债券最初的资金用途；（2）特殊再融资债券：资金用于偿还存量债务，2020年12月起发行。
　　2、作用：2020年以来接替置换债成为地方政府化债的重要工具。2015年来共开展三轮地方政府隐性债务置换工作。第一轮（2015-2018年）：发行12.2万亿元置换债券来置换隐性债务；第二轮（2019年）：以银行置换为主，同时在六省份开展建制县区隐性债务化解试点，部分现金流稳定、权责清晰的城投平台积极参与；第三轮（2020年12月-2022年6月）：发行1.12万亿特殊再融资债券偿还政府存量债务。
　　二、特殊再融资债发行历程：分为两大阶段
　　1、第一阶段：（2020.2-2021.9）：建制县区隐性债务化解试点，额度为6128亿。（1）建制县区隐性债务化解是10年化债任务目标下的重点工作，2019年初步开展试点，工具为置换债；（2）2020年12月建制县区化债试点范围扩大，工具由置换债转变为特殊再融资债，并集中于2021年上半年发行，29个地区参与建制县区化债试点。
　　2、第二阶段（2021.10-2022.6）：一线城市进行全域无隐性债务试点，额度为5042亿。（1）2021年10月起，广东、北京、上海陆续开展全域隐性债务清零试点，使用工具仍为特殊再融资债券；（2）截至2022年6月，四地区基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券发行告一段落。
　　三、关注后续再融资债券化债工作进展
　　1、政策基调：地方化债仍是今年政府工作重点。（1）2023年，地方化债仍是中央和部委的重点关注问题，重要会议上均有提及；（2）分地区来看，多地表示今年将持续推进化债工作。
　　2、特殊再融资债券发行空间：上限是债务限额-余额，在2.3万亿附近。
　　（1）发行上限：约2.3万亿，空间较为充裕。限额管理下发行规模受到地方政府债务限额-余额的约束；从全国层面看目前可发规模理论上限约2.3万亿；但基于财政政策要给新增专项债预留空间、前两轮特殊再融资债券发行额度在5000-6000亿附近等因素考虑，预计限额-余额空间或难全部用于置换化债。
　　（2）分地区来看，特殊再融资债券存在发行空间与化债需求不匹配的问题。已基本完成全域无隐性债务试点工作的地区限额-余额空间较大，部分区域债务率水平偏高，但限额-余额空间较小。历史上发行额度跨区域调配工作的过程中弱资质区域发行空间有所增加。如果特殊再融资债券再次发行，根据财政部过去将地方30%的专项限额收回并再次跨区域再分配的经验，我们推测可跨地区调配的专项债额度约为2641亿元。
　　3、对债市影响：供给扰动影响有限，重点区域城投债或迎利好。
　　（1）供给：不同于普通再融资债券，如果特殊再融资债券再发行，会增加地方政府债券余额，但考虑到一般发行节奏较为均衡，且货币政策配合财政发力，近年来地方债发行对供给端的扰动影响有限。
　　（2）城投：假设在特殊再融资债券再次发行的情景下，可以关注重点区域城投债情绪利好带来的投资机会。需要持续关注城投平台的提前兑付行为；今年部分省份因尾部区域舆情受到投资者持续关注，若特殊再融资债再次发行，获其定向支持，或对区域城投债形成利好支持。
　　风险提示：特殊再融资债券未如预期发行，化债政策预期外转向。