从内容驱动型直播到自营品牌的转型正在稳步进行中，但开花结果尚待时日。
　　我们预测2023-25财年集团层面商品交易总额（GMV）复合年增长率达11%，其中自营产品GMV复合年增长率为27%。
　　首次覆盖给予“持有”评级，目标价29.00港元（对应20倍2024财年P/E）。
　　二度转型进行中：自中国政府整顿教育行业以来，东方甄选已成功转型为一家直播电商公司。目前，公司正寻求将自身定位重塑为消费品牌而非MCN（达人机构）。我们认为，此次转型对于公司捍卫电商业务迄今所取得的成就而言是必要的，但亦具有挑战性且需要时间。消费品牌与MCN模式各有所长：MCN的核心竞争力在于“人”，致力于孵化主播和扩大粉丝群体；而消费品牌的竞争力在于“产品”和差异化。MCN模式本质上是将流量（自然流量或采买的流量）变现，在产品供应方面几乎无差异化。在我们看来，MCN无需拥有可以成功打磨出消费品牌的核心竞争力。我们认为，借助在抖音平台庞大的粉丝群以及迄今推出的自营产品（以农产品、快消品和护肤品为主），东方甄选的自营产品业务进展良好。我们预计，2023财年自营产品对公司商品交易总额（GMV）的贡献率将达25%。不过，我们认为东方甄选仍处于品牌建设的早期阶段，其需要提升产品研发能力及品牌形象，同时需要扩展抖音以外的分销渠道以触达消费者。
　　财务预测：我们预计2023-25财年营收复合年增长率（CAGR）为17%，主要驱动力为核心业务（即自营产品和直播电商业务；CAGR：19%）。我们预计2023-25财年集团层面GMV复合年增长率达11%，其中自营产品GMV增速达27%。考虑到业务重心转移，我们预计非核心业务（即大学教育和机构客户）的收入仅稳步增长，2023-25财年CAGR达7%。利润率方面，我们预测2023 /24 /25财年毛利率为42.4%/37.6%/37.4%，下降主因在于营收组合变化。我们预计2023 /24 /25财年调整后净利润率大幅增长至24.9%/ 24.8% / 24.6%，得益于核心业务利润率的提升。
　　首次覆盖给予“持有”评级，目标价29.00港元：我们的目标价对应20倍2024财年P/E，较中国MCN、电商服务商及消费品行业平均估值倍数存在15%的折让。东方甄选当前股价对应22倍2024财年P/E，我们认为公允合理。但我们留意到，东方甄选运营自营产品历史较短，在产品竞争力及品牌影响力方面缺乏过往记录。潜在增长催化剂：GMV高于预期；消费者粘性（以复购率和ARPPU（每个付费用户平均月收入）衡量）好于预期。
　　风险提示：下行风险宏观经济复苏慢于预期，营销费用高于预期，品控风险；上行风险宏观经济复苏快于预期，自营产品GMV增速超预期，产品组合及利润率改善。