短期市场或高估净利润率，但看好公司拓品、品牌化及供应链落地能力
　　新东方在线1HFY23（22年6-11月）实现收入20.80亿元，其中自营及直播电商业务收入17.70亿元，占比约85%，全平台累计GMV约48亿元；归母净利润为5.85亿元。我们认为短期市场可能对公司净利润端预期过于乐观，但结合过去半年公司在拓品、供应链和中后台完善、品牌定位精细运作的兑现情况来看，我们相信公司中长期的商业版图拓展和落地能力，故我们上调FY23E-25E归母净利润预测至10.05/15.43/19.98亿元（前值6.67/9.62/10.66亿元），参考电商/大学业务Wind可比一致预测PE均值，考虑公司盈利潜力高于行业平均水平，给予自营及直播电商业务一定溢价，分别给予自营及直播电商-自营/抽佣65x/45x、大学业务24.50x FY23 PE，上调SOTP目标价至65.05港元（前值31.31港元）。维持“持有”评级。
　　深度整合供应链，品类扩张稳步推进，打开潜在增量空间
　　公司持续稳健进行品类扩张，新账号“将进酒”和“看世界”均快速实现规模化收入。结合公司长期定位及拓品逻辑，我们认为现有账号的内涵和SKU仍有较大丰富延展空间，同时公司有望持续挖掘消费者对美好生活的需求，进一步拓展母婴、户外品牌等宽基市场和其他客群。稳步拓品背后体现了管理层优秀的战略眼光及供应链整合渗透能力，目前已推出品类均已初步验证上游及中后台补全完善能力和产品质量的稳定性。随着品类和SKU持续扩张，我们认为即便仅考虑抖音平台，公司的远期GMV瓶颈仍然较高。
　　品牌化、高销量、高周转及中后台轻架构保障经营效率及较高利润率
　　公司通过内容调性和产品定位快速建立了客群信任，相较一般零售和品牌商具备更快更高流量及更低获客成本，通过对优质供应链资源的战略投资和合作，持续深化品牌化运作。公司对中国商业基建（直播电商、物流、客服等）的巧妙利用，保障了中后台服务体系在业务规模急增过程中的及时跟进，并相较全部自营投入而言相对优化了货品周转水平及中后台成本费用。综上，我们认为公司自营及直播电商业务的长期盈利能力相较各类零售商及品牌商更大，我们估计该业务FY23E-25E净利率约为26.49%/28.74%/29.15%。
　　大学业务逐步修复
　　1HFY23公司大学教育业务实现收入2.95亿元，yoy+10.3%；付费参培人次达31.5万，yoy+14.5%，同比增速高于我们此前全年增速预测（4.1%），主因公司持续升级海外备考营销战略，积极强化上下游合作，以及市场需求逐步回暖。考虑到疫情以后各项出国留学考试有望恢复正常节奏，我们预计FY23下半年相关需求有望释放，从而带动大学教育业务利润逐步修复。
　　风险提示：GMV增长不及预期，供应链建设进度不及预期，核心人才流失，产品质量问题风险，直播电商行业政策变化风险，大学业务招生不及预期。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告新东方在线1797HK看好长期战略及商业版图兑现能力华泰研究中报点评投资评级维持持有2023年1月20日中国香港教育综合目标价港币6505研究员段联短期市场或高估净利润率但看好公司拓品品牌化及供应链落地能力SACNoS0570521070001duanlianhtsccomSFCNoBRP041861057617007新东方在线1HFY2322年6-11月实现收入2080亿元其中自营及直播电商业务收入1770亿元占比约85全平台累计GMV约48亿元联系人郑裕佳归母净利润为585亿元我们认为短期市场可能对公司净利润端预期过于SACNoS0570122030053zhengyujiahtsccom乐观但结合过去半年公司在拓品供应链和中后台完善品牌定位精细运SFCNoBTB676861063211166作的兑现情况来看我们相信公司中长期的商业版图拓展和落地能力故我联系人侯杰们上调FY23E-25E归母净利润预测至100515431998亿元前值SACNoS0570121010001houjie017864htsccom6679621066亿元参考电商大学业务Wind可比一致预测PE均值SFCNoBRI004861063211166考虑公司盈利潜力高于行业平均水平给予自营及直播电商业务一定溢价分别给予自营及直播电商-自营抽佣65x45x大学业务2450xFY23PE基本数据上调SOTP目标价至6505港元前值3131港元维持持有评级目标价港币6505收盘价港币截至1月19日6670深度整合供应链品类扩张稳步推进打开潜在增量空间市值港币百万67161公司持续稳健进行品类扩张新账号将进酒和看世界均快速实现规6个月平均日成交额港币百万7242952周价格范围港币284-6970模化收入结合公司长期定位及拓品逻辑我们认为现有账号的内涵和SKUBVPS人民币228仍有较大丰富延展空间同时公司有望持续挖掘消费者对美好生活的需求进一步拓展母婴户外品牌等宽基市场和其他客群稳步拓品背后体现了管股价走势图理层优秀的战略眼光及供应链整合渗透能力目前已推出品类均已初步验证上游及中后台补全完善能力和产品质量的稳定性随着品类和SKU持续扩相对恒生指数张我们认为即便仅考虑抖音平台公司的远期GMV瓶颈仍然较高7075新东方在线港币5348品牌化高销量高周转及中后台轻架构保障经营效率及较高利润率3621公司通过内容调性和产品定位快速建立了客群信任相较一般零售和品牌商196具备更快更高流量及更低获客成本通过对优质供应链资源的战略投资和合作持续深化品牌化运作公司对中国商业基建直播电商物流客服等233Jan-22May-22Sep-22Jan-23的巧妙利用保障了中后台服务体系在业务规模急增过程中的及时跟进并相较全部自营投入而言相对优化了货品周转水平及中后台成本费用综上资料来源SP我们认为公司自营及直播电商业务的长期盈利能力相较各类零售商及品牌商更大我们估计该业务FY23E-25E净利率约为264928742915大学业务逐步修复1HFY23公司大学教育业务实现收入295亿元yoy103付费参培人次达315万yoy145同比增速高于我们此前全年增速预测41主因公司持续升级海外备考营销战略积极强化上下游合作以及市场需求逐步回暖考虑到疫情以后各项出国留学考试有望恢复正常节奏我们预计FY23下半年相关需求有望释放从而带动大学教育业务利润逐步修复风险提示GMV增长不及预期供应链建设进度不及预期核心人才流失产品质量问题风险直播电商行业政策变化风险大学业务招生不及预期经营预测指标与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业收入人民币百万141989854433264328070-312936663821648452547归属母公司净利润人民币百万16586493100515431998-1235010392144853542950EPS人民币最新摊薄172007104160207ROE8565356468845153851PE倍342282320518033732605PB倍2825325719671243841EVEBITDA倍383867297444529692200资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读新东方在线1797HK个琳GMV品类扩张在稳健节奏下持续落地存量提升加新账号增量扩张方兴未艾公司战略清晰看好长期商业版图的拓展及兑现能力图表白酒类别我们认为未来考虑到该账号进一步拓宽了男性粉丝群男性粉丝占比约约4潜力可期高端酒店资源丰富且账号也将走出国门进行直播推荐我们认为未来其虑到3高单价产品整体客单价从约献2拓展主账号总61规模化收入的能力具体来看月日均台资料来源新抖蝉妈妈华泰研究-主账号1000001200009垂类矩阵琅满目商品的能力为消费者甄选好物的直播购物平台到看世界直播场地目前只去了三亚和厦门640000600008000020000GMV471200主营酒类产品的新账号主营文旅产品的新账号专注家居及美妆的月1万元个账号截至在存量账号提升及新账号开播下持续提升公司直播电商业务长期定位为万累计100各矩阵号GMV近-万元场均观看人次约12号新抖8东方甄选月日均分别约亿元截至去年1年月20226GMVGMV22月以来单日GMV年数据品类持续丰富完善24003200数据仅统计抖音平台数据数据源下文同显示东方甄选GMV东方甄选自营产品东方甄选突破12占比逐步从美丽生活去年2022年7月月累计实现SKU1分别约亿元日均GMV看世界将进酒61280-拓展仍有较大想象空间12月280万元整体稳健增长各垂类矩阵号基本均具备快速实现元2300240090多次突破2022年8月月累计实现SKU频道自去年GMV万平均客单价位于7于去年于去年-9GMV降至已有31月提升至约近东方甄选将进酒东方甄选之美丽生活5002022年9月60801112约而高于主账号的2200万元整体仍然稳步增长但随着新账号的GMV7亿元粉丝数合计疫后出行需求旺盛中国景月世界杯前夕开播截至月底开播截至200万元呈现上升趋势且目前基本只销售月开播以来粉丝数已接近余个其中不乏珠宝首饰约万元平均客单价约2022年10月541001000亿元粉丝数累计约因此元24年月202211-370012000和东方甄选看世界在主账号之外拓展了多月东方甄选之图书16美丽生活多万元的较高区间考日场均1SKU2022年12月300月275区度假区6-169元该账号日渐丰富后3C万累计贡月2900发挥甄选日粉丝数的GMV10抖产品等2023年1月前半月13音平-12万达23日50推出随着18年中岁以上月集中度的12141-50则我们估GMV岁未被稀释409其他直播平台头31-40东方甄选自营产品东方甄选之图书东方甄选将进酒上半年公司共推出了断引入新品例如各类而我们预计新账号则更岁以农产品为核心的高品1281亿元而伴随抖音电商线上类别仍有非常大的挖掘和延24-30FY23亿元参照艾瑞咨询以主账号为例截至270岁的同行品池不的挖掘占比SKU款新品的速度同时公司非常注19018-23推动健康的生活方式我们认103-100GMV5岁续拓宽商美丽生活围绕以年轻群体为主客群的生瓶颈仍然较高我们采用自上而下分析法东方甄选东方甄选之美丽生活东方甄选看世界618GMV超过了性粉丝比例女瓶颈上限约接近粉丝客群画像不断延伸年数码产品图书账号满足消费者精神世界需求将瓶颈上限约为展因此3499223CGMV关于社零品类线上化率数据艾瑞咨询关于在线旅游市0年的直播电商行业规模的增速预测GMV908070605040302010注各年龄段均指的是该年龄段粉丝占总体粉丝比例资料来源新抖华泰研究图表上限则仍有更大的空间23-22GMV的丰富度不断提升自营产品方面为客户带来更美好的生活年可触及的2Euromonitor综合体验评分SKU22东方甄选将进酒98集中度经我们测算在东方甄选所涉及的相应品类包括食品饮料服装东方甄选看世界GMV年社零数据年东方甄选产品矩阵可触及的21东方甄选自营产品粉丝总数款自营产品公司预计未来仍将保持每个月推出23新速度保持稳健累计客户评价数据验证供应链品质在快速上量过程中方甄选的脚步逐渐走向全国各地公司团队持续向更广阔的客群范围及消费场景拓酒账号在世界杯前夕开播拓展男性客群看世界账号在出行需求大复苏的节点及时空间关键在于东方甄选坚持对于消费者美好生活需求们认为领悟公司的长期定位对于理解过去半年公司的品类拓展逻辑以及未来可能拓展的东方甄选所面向的客群及所满足的消费者需求将从以中产阶级家庭购买主力人群的高目前已推出品类均已初步验证公司对供应链的快速整合能力上东地域特色农产品等65重产品质量的检测和提升因此收获了消费者众多好评其全店好评率为我们认为即便在抖音平台内部公司的远期根据场规模测算以及星图数据抖音平台部主播的鞋帽针纺织品化妆品日用品文化办公用品文旅不含票务酒类产品金银珠宝中东方甄选于国直播电商行业报告对于算份额的持续增加东方甄选品类及供应链的持续扩充东方甄选在抖音电商进一步提升中远期可触及持活场景从日化产品逐步拓展至美妆及进满足文旅需求我们认为目前已有各个品类账号的内涵和伸有可能在母婴户外运动等宽基市场领域陆续开播我品类方向至关重要东方甄选的自身使命和消费品牌定位包括质性价比商务平台为频复购的食品饮料领域在高品质性价比带来美好的精神层面附加值健康的前提下东方甄选之美丽生活HK东方甄选之图书1797东方甄选粉丝总数20500万人新东方在线100030002500200015003500资料来源新抖华泰研究图表免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读新东方在线1797HK图表4累计口碑评分较高侧面反映消费者对产品质量的认可度49949855049749749484746457454443东东东东东东方方方方方方甄甄甄甄甄甄选选选选选选之之自将看美图营进世丽书产酒界生品活资料来源抖音华泰研究供应链能力的快速跟进建设是公司管理层素质战略视野对中国商业的高度理解商业资源管理能力等综合能力的外在体现我们认为高质量快速的SKU品类拓展和自营品开发背后是公司不断增强的对供应链的深度渗透和整合控制的能力一方面公司能够充分利用国内农业制造业物流直播和移动支付等相对完善的基础设施整合资源支撑快速增长的业务规模并降低自身投入另一方面公司能够凭借对用户需求的了解和订单优势与供应商合作不断完善工艺标准提升产品质量高效实现人与货的双向衔接同时公司会对部分非常优质的供应商进行投资入股逐步深化对原材料配方研发生产线等各环节的掌控能力供应链整合控制能力通常是消费品及零售商的核心竞争力所在需要依靠多年沉淀积累予以形成而东方甄选在较短时间内快速的完成了团队的扩充建设并结合社会商业资源及商业基础设施恰到好处的对供应链进行搭建通过大量累计购买后的客户评价数据来看整体产品品质在销量快速攀升过程中得以保障充分体现了东方甄选管理层的强大的战略眼光商业视野资源渠道及管理能力品牌影响力独特文化调性以用户为中心低信任成本高粘性用户群据公司FY23半年报业绩发布会介绍FY23上半年东方甄选回头客突破了600万且仍在不断增加同时我们观察到GMV占比最大的主账号带货转化率由1676-9月稳步提升至32710-12月表明东方甄选用户的信任度在持续提升用户粘性在持续增强我们认为除了东方甄选的产品本身具有高品质及性价比特征外更重要的是东方甄选能够为用户提供独特的精神价值主要体现在1新东方及俞敏洪等管理层及员工团队的良好品牌形象广泛的知名度亲切感新东方过去多年教学积累的品牌美誉和俞敏洪个人的知识分子形象深入人心在公司转型路程上节省了很多信任投入初期粉丝大多是新东方曾经的学生家长或老师对东方甄选团队具有较高好感度和亲近感公司在业绩会上介绍许多粉丝看直播的时候不只是看产品还会积极与主播互动提出大量建设性意见我们认为东方甄选的粉丝与公司团队之间不仅仅是商家和消费者的关系还是共同成长的伙伴因此用户粘性较一般第三方带货商家更强2独特的文化调性强化与用户的精神链接公司有一项定位是轻松愉快的文化传播公司东方甄选的文化调性体现在多个方面公司通过图书账号推动全民阅读理念这与公司从事教育出身的文化基因相匹配同时公司扎根中国本地相比国际大卖场更理解中国消费者需求从选品配料口味包装设计等方面持续推广传递中国文化特色和中国审美例如推出中秋节推出爆款月是故乡明月饼礼盒根据地域特色推出蓝莓汁猕猴桃汁等竞争对手很少推出的饮品赋予产品文化内涵因此在国货兴起的今天可以更好地吸引注重精神属性美感文化底蕴的中国消费者免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4新东方在线1797HK3精准定位用户需求并给予高质量反馈逐步加深信任感从而进一步强化品牌粘性公司官网介绍为响应客户需求东方甄选已拓展图书生活用品等品类推广销售多款优质产品公司在业绩会上介绍东方甄选的全域布局也是紧跟客户需求为不习惯使用抖音的用户提供了电商App小程序等快速购买渠道我们认为东方甄选始终坚持以客户需求为核心的原则一方面可以持续提升用户满意度强化信任感另一方面可以帮助团队更好地了解客户需求从而在选品库存管理等方面持续提升效率总的来说我们认为东方甄选的品牌影响力独特文化调性下与客户群体间更进一层的精神连接以用户为中心的特性能够帮助公司以显著低于同业的获客成本完成核心用户触达并提供持久而深度的核心用户粘性东方甄选作为新事物的特征兼具零售的高经营效率及品牌的高利润率我们认为订单量周转率品牌化是零售利润率的基本保障而公司已初步证明其经营效率及品牌化能力公司FY23H1实现了48亿元的GMV我们估计其中自营品GMV约15亿元假设约55的产品采购成本对应FY23H1存货平均余额约148亿元对应年化存货周转率约1115x与京东JDUS开市客COSTUS沃尔玛WMTUSFY17-FY21平均存货周转率水平1093x1234x892x相近我们认为公司FY23H1经营状态已达到了较高水平的零售运营效率我们认为东方甄选产品的高销量和高周转是公司独特的品牌粘性基于用户需求针对性进行选品拓品高效的供应链体系等因素的综合体现此外我们估计FY23H1公司自营及直播电商业务的净利润GMV约为9对应板块净利润率约为265利润率也已超过诸多电商零售甚至消费品品牌企业图表5电商平台及零售消费品品牌FY19-FY21平均净利率及存货周转率vs东方甄选FY23H1公司名称证券简称净利率存货周转率平均值新东方在线1797HK2650自营及电商业务1115自营及电商业务电商平台及零售京东JDUS2741093开市客COSTUS2481234沃尔玛WMTUS260892消费品品牌东鹏饮料605499CH15681232立高食品300973CH1144839安井食品603345CH771308绝味食品603517CH1459506盐津铺子002847CH937383良品铺子603719CH393699金字火腿002515CH958076注参照系公司数据为FY19-FY21平均值资料来源参照系公司数据取自Wind新东方在线数据为华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5新东方在线1797HK更高的利润率空间来自于抖音内容电商的红利与公司文化属性的结合公司对中国成熟商业基础设施的合理利用成功的品牌化运作以及与客户更深层次的精神链接我们估计FY23H1公司自营及直播电商业务的净利润GMV约为9对应板块净利润率约为265利润率超过诸多电商零售及消费品品牌企业我们认为以下原因及契机综合成就了东方甄选新型商业模式的上述特征且较难被复制1抖音内容直播电商红利与公司文化调性的相逢不晚我们认为抖音作为内容平台高度重视内容质量而优质内容相对稀缺因此抖音愿意利用自身庞大的流量换取优质内容而东方甄选正是依靠独特的文化内容调性捕捉了红利机遇短期内较低的成本获得了大量的客户触达2对中国成熟商业基础设施的合理组合利用公司除抓住了直播电商的红利实现了对客户触达的快速弯道超车外在物流快递方面也充分利用了顺丰京东的成熟能力在成本相对可控我们估计自营品单件包装及物流成本约8-10元的情况下实现了标准化保质保量的物流供应在客户服务方面公司也充分利用各地成熟的电话中心并经过东方甄选标准的订制化要求从而撬动了销量快速爬升后的客户对接及售后服务保障综上公司在渠道成本物流履约费用中后台运营费用等方面均通过对中国成熟商业基建的巧妙组合利用及外包节省了大量的中间成本费用实现了四两拨千斤的效果而较高的利润率也为公司未来在持续提供性价比供应链质量和效率中后台服务等方面进一步改善提供了更灵活充裕的调整空间3品牌定位的深思熟虑及精细运作不同于传统零售卖场通常在销售额起量后逐步增加自营品牌privatelabel的发展过程我们观察到公司在发展初期就已经做好了按品牌化发展的规划也不同于其他文化达人或明星先通过内容运营或已建立IP的前提下逐步导入带货增加变现转化东方甄选在启动一刻起即从直播卖货硬启动却并未产生消费者的抵触情绪我们认为这是在公司管理层在业务启动前对业务调性品牌定位进行过深思熟虑后所取得的结果我们通过公司自营品中销售额过亿单品烤肠五常大米果汁大虾坚果等在品质包装客户评价方面的观察以及公司对供应商的商业拓展助力消费者标准反馈甚至战略投资等一系列举措我们认为公司在践行高品质性价比美好健康等品牌定位及消费品品牌化深耕方面的战略打法非常清晰东方甄选绝非简单的抖音直播带货其消费品品牌经营逻辑已非常清晰品牌化运作为自营商品的利润率奠定了更深的空间4与客户更进一步的情感连接尽管东方甄选仍未触达所有消费者群体但对于其核心粉丝群体目前主要为20-40岁高知女性及中产家庭女性成员而言东方甄选提供了好物以外也一定程度上额外提供了精神及文化层面的愉悦服务通过对各个直播间粉丝聊天内容的观察我们认为东方甄选核心粉丝在购买行为之外还存在较多的打call休闲式交流行为这种与核心客群之间的情感连接提供了超出一般零售卖场或消费品品牌的在商品价值之外的精神消费价值属性我们认为这也是东方甄选能够保持高客户粘性及复购下维持较高利润率的重要原因我们认为以上特征的巧妙结合导致东方甄选成为比较新颖的商业新事物成熟零售商优秀的品牌企业或内容企业具备以上属性的1-3项却并不全部具备以上所有特征而东方甄选的出圈亦是在管理层战略视野执行能力以及抖音内容电商红利机遇多重条件共振下的产物较难进行再次复制尽管公司在持续推进品牌化运作供应链完善客服服务持续维护持续扩大客群和持续保障优质内容愉悦客群精神层面需要外还有漫长的道路要走但我们看好公司的商业版图落地能力以及其相对稀缺的商业模式所带来的中长期竞争壁垒免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6新东方在线1797HK关键假设调整直播电商业务关键假设调整公司于22年11月12月推出新账号将进酒和看世界二者均在开播后快速实现了规模化的GMV和收入因此我们将这两个账号纳入全年业务关键假设同时根据新抖数据相应调整各抖音矩阵号关键假设如下1东方甄选直播间主账号截至12月底东方甄选主账号粉丝数已超过2900万已超过我们此前对FY23全年平均粉丝数的预测2700万因此上调FY23E-25E粉丝数预测同时考虑到东方甄选基本未进行流量投放因此爆发期后自然流量和存量粉丝的关注热度可能较初期有所下降因此我们参考新抖22年10-12月数据将FY23EFY24EFY25E全年日均观看量预测值从148715661590万下调至126013121360万此外考虑到22年10月-23年1月转化率较此前持续提升我们上调FY23EFY24EFY25E转化率预测至283538根据12月抽佣率数据上调FY23EFY24EFY25E综合抽佣率假设至199419901988前值180019501960考虑到公司预计维持每月推出5-10款新自营商品的速度我们相应上调FY23E维持FY24EFY25E自营商品全年GMV占比预测值为360240004500前值2930400045002东方甄选美丽生活直播间粉丝增速快于我们预期截至22年12月底粉丝数已突破260万此前我们预测FY23全年平均粉丝数为160万我们根据新抖22年6月至23年1月数据截至1月16日上调FY23E-FY25E的直播间粉丝数客单价等假设我们观察到粉丝数与日均观看量的关联度已开始出现自然下降且22年12月转化率152已超出我们对FY23的前次假设139但提升速度相比主账号相对较缓因此上调FY23E下调FY24-25E日均观看量日均销量带货转化率假设以上调整详见图表6此外我们参考新抖22年12月各品类销售额占比相应下调FY23E-25E各年综合抽佣率至155115881586前值2110212021303东方甄选看世界直播间新账号看世界于22年12月底开播截至1月16日粉丝已达约53万人日均观看量约30760万体现出较大的粉丝增长潜力我们参考开播后的粉丝增速假设FY23E该账号粉丝数达220万此后参考头部在线旅游公司近十年平均收入增速34假设FY24E-25E的粉丝增长此外我们参考新抖平台该账号开播以来的数据假设FY23E-25E的客单价为75011001500元抽佣率为678逐年提升4东方甄选将进酒直播间新账号该账号于11月底开播我们根据新抖22年11月20日至23年1月16日的粉丝数新增粉丝数日均观看量转化率客单价等数据对FY23E-FY25EGMV相关参数进行假设见图表6同时我们参考蝉妈妈的食品饮料抽佣率数据66考虑到酒类产品单价高于食品饮料平均水平假设FY23E-24E该账号抽佣率从7提升至10然后维持该水平免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7新东方在线1797HK图表6直播电商业务关键假设FY23EFY24EFY25E原假设新假设原假设新假设原假设新假设自营年收入合计亿元207428953248438139185610抽佣年收入合计亿元110412101383183614012210退货率10001000900900800800总收入亿元286036954214565748947194净利润GMV740890840905870916净利润亿元626979904162610012097原有账号假设调整其中东方甄选直播间直播间矩阵粉丝数万270030002900320030003400日均观看量万148712601566131215901360带货转化率230280240350250380日均销量件334672352800375840459200397500516800购买单价元646465656666日均GMV万元214022612443298526243411年GMV亿元77027914879510447944511938其中自营商品GMV占比293036024000400045004500综合抽佣率180019941950199019601988其中东方甄选美丽生活直播间直播间矩阵粉丝数万160250260384310434日均观看量万237297386456403516带货转化率139152175160180170日均销量件329854514467482729917254087651购买单价元809480948094日均GMV万元264424541685581823年GMV亿元79312361947239820932880综合抽佣率211015512120158821301586新增账号假设其中东方甄选看世界直播间直播间矩阵粉丝数万NA220NA295NA395日均观看量万NA308NA310NA395带货转化率NA030NA030NA030日均销量件NA9228NA9286NA11851购买单价元NA750NA1100NA1500日均GMV万元NA692NA1021NA1778年GMV亿元NA1009NA3575NA6222综合抽佣率NA600NA700NA800其中东方甄选将进酒直播间直播间矩阵粉丝数万NA100NA130NA160日均观看量万NA80NA103NA127带货转化率NA065NA065NA065日均销量件NA5174NA6726NA8278购买单价元NA275NA275NA275日均GMV万元NA142NA185NA227年GMV亿元NA249NA646NA796综合抽佣率NA700NA1000NA1000注NA代表新增假设资料来源新抖华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8新东方在线1797HK大学教育业务关键假设调整公司FY23上半年大学教育业务实现收入295亿元同比增加103付费参培人次达315万同比增长145增速显著高于我们前次对FY23E全年参培人次增速的预测考虑到疫情后出国留学市场逐渐回暖各项考试有望恢复正常节奏参培人次有望进一步增长故我们上调FY23EFY24EFY25E参培人次同比增速预测至157722851373前值41017101510上调FY23E净利润率至125前值10维持FY24E-FY25E净利润率预测图表7大学业务关键假设FY23EFY24EFY25E原假设新假设原假设新假设原假设新假设参培人次增速41015771710228515101373新东方在线参培人次万人568063216650776576608831新东方在线ASP元948948948948948948新东方在线大学教育营业收入亿元539599631736726837净利润率100012501500150015001500净利润亿元054075095110109126资料来源华泰研究预测估值分析综合以上调整我们预计公司FY23E-25E归母净利润为100515431998亿元前值6679621066亿元我们认为短期市场可能对公司净利润端预期过于乐观但长期来看公司业务转型的魄力和独具魅力的文化调性孕育出了相对稀缺的商业模式和独特的业务增长潜力具备长期阿尔法属性考虑到公司业务迅速发展东方甄选定位从起步就并未定位局限于直播间带货抖音仅作为去客户触达渠道之一目前已完成自营App小程序淘宝和京东旗舰店等多渠道布局且从抖音用户观看时长和购买行为分析复购及橱窗下单比例明显增长并非完全依赖直播带货模式因此我们认为从公司中长期定位看其直播电商业务更适合与电商公司直接比较因此我们从可比公司中剔除含较大比例直播营销业务的公司此外公司对自营品牌定位已经非常清晰并且对自营品上游供应链通过商业协助及战略投资等多种方式对重要原材料及优质供应商进行综合布局品牌化运作战略已经非常清晰因此自营品牌收入适合与消费品品牌进行可比公司估值比较综上我们参考Wind可比一致预测PE均值直播电商业务中的自营部分参考食品饮料品牌5518x抽佣部分参考电商平台可比公司的均值4153x大学业务可比均值2450x同时考虑公司自营产品和电商业务盈利潜力高于行业平均水平我们给予直播电商业务一定溢价分别给予直播电商-自营直播电商-抽佣大学业务65x45x2450xFY23PE上调SOTP目标价至6505港元前值3131港元维持持有评级免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9新东方在线1797HK图表8PE相对估值法关键参数假设FY23E大学业务净利润亿元075可比公司平均PE2450大学业务估值亿元1835直播电商业务净利润亿元979其中自营部分亿元522其中抽佣部分亿元457预测PE-自营倍6500预测PE-抽佣倍4500直播电商业务估值亿元54499总市值亿元56334港币兑人民币086总市值亿港元65504总股本亿股1007目标价港元6505注数据截至2023年1月20日由于公司财年于5月31日截止为增强可比性采用可比公司2022EPE水平进行预测资料来源Wind华泰研究预测图表9自营品牌及直播电商业务可比公司估值收盘价市值EPS元PE倍公司代码公司简称元港元美元亿元亿港元亿美元22E23E24E22E23E24E直播电商部分9618HK京东集团238807459375644870547731892361PDDUS拼多多90221141215925923535283023561728平均值415327732044自营品牌部分食品饮料可比公司605499CH东鹏饮料1797871914348448557516940143226300973CH立高食品922915628105183255882050563621603345CH安井食品1622847596353454569459135722852603517CH绝味食品538233973082172215653331262503002847CH盐津铺子1050013512236334431444931412438603719CH良品铺子345113839091114140377830382468002515CH金字火腿4274177008011014528539433117平均值551836992889注数据截至2023年1月20日收盘价和市值为交易货币单位港币兑人民币为086美元兑人民币为677预测值来自Wind一致预测资料来源WindBloomberg华泰研究图表10大学业务可比公司估值收盘价市值EPS元PE倍公司代码公司简称元港元亿元亿港元22E23E24E22E23E24E667HK中国东方教育62213551019027033278219591640003032CH传智教育16246536047057071346928252287002607CH中公教育60937559-009017-70653574605098CH行动教育30243571143190242211915891251平均值245023921963注数据截至2023年1月20日收盘价和市值为交易货币单位港币兑人民币为086计算PE均值时剔除了最大值和最小值预测值来自Wind一致预测资料来源WindBloomberg华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10新东方在线1797HK风险提示大学业务招生不及预期若疫情反复导致出国留学人数反弹缓慢国内考试推迟或大学生考试培训市场竞争加剧则可能对公司大学业务招生产生不利影响GMV增长不及预期直播带货GMV受平台流量分配消费者习惯主播带货能力特定商品供需关系等多种因素影响GMV可能出现较大波动进而影响公司收入供应链建设进度不及预期直播带货业务长远发展的核心在于选品和供应链管理能力的持续提升公司以农产品带货为主而农产品供应链存在标准化难运输过程损耗高等痛点若公司无法进行系统且有效的供应链管理则可能影响商品数量品类拓展及利润核心人才流失若公司无法及时给予主播等核心业务人员适当激励则可能面临人才流失的风险产品质量问题导致声誉下滑风险农产品作为日常消费品消费者对产品的质量要求较高若公司品控不严或在包装物流仓储等环节不够严格细致则可能出现产品质量不达标或变质损坏等问题对品牌声誉产生不利影响直播电商和教育行业政策变化风险直播电商行业属于新兴行业相关法规监管政策尚在发展完善中若未来出台新的法律法规行业监管政策行业自律规则可能在一定程度影响行业和公司的运营图表11新东方在线PE-Bands图表12新东方在线PB-Bands港币新东方在线50x75x港币新东方在线15x101x100x125x150x188x275x361x12012090906060303000Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22Jan20Jul20Jan21Jul21Jan22Jul22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11新东方在线1797HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E营业收入141989854433264328070EBITDA14958581128318872442销售成本100646975227533454170融资成本1510258052052052毛利润4122142879205830863900营运资本变动1149027704642945463532194销售及分销成本118950484476516173375589税费1001831251193272542380管理费用7034748822226312749131078其他450134151233413052052其他收入支出86897112210383233941095经营活动现金流91368622077235610142340财务成本净额1510258052052052CAPEX118025989335916591965应占联营公司利润及亏损779000908000000其他投资活动777141673028000000税前利润16598323125618702422投资活动现金流659116156633116591965税费开支1001831251193272542380债务增加量00026506591000000少数股东损益000000000000000权益增加量1511000000000000净利润16586493100515431998派发股息000000000000000折旧和摊销14949000265716591965其他融资活动现金流9868258052052052EBITDA14958581128318872442融资活动现金流141226764642052052EPS人民币基本172007104160207现金变动11582740671382996412320年初现金4802515205474512612258汇率波动影响11827000000000000资产负债表年末现金152054745126122584578会计年度人民币百万202120222023E2024E2025E存货000463403405988675140应收账款和票据8630977778972117298676现金及现金等价物152054745126122584578其他流动资产940881042716077160771607总流动资产25471691317047457032业绩指标固定资产113553441263726372637会计年度倍202120222023E2024E2025E无形资产000000000000000增长率其他长期资产6250233350309213092130921营业收入312936663821648452547总长期资产7385736791335583355833558毛利润16404023798649992637总资产32852059350650817367营业利润1286010548123463452950应付账款4477718683634626663795525净利润1235010392144853542950短期借款104322753301130113011EPS1169710392144853542950其他负债4907517896178961789617896盈利能力比率总流动负债10433933384369875451164毛利润率29064772474947984833长期债务209512124127512751275EBITDA10537955296229343026其他长期债务2409382382382382净利润率11690723231923992476总长期负债233602506165716571657ROE8565356468845153851股本013013013013013ROA5236243361135933210储备其他项目20091641264641886186偿债能力倍股东权益20091641264641896186净负债比率60023039460552887330少数股东权益000000000000000流动比率244430376542604总权益2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