短期偏防守
　　债市利率要持续突破去年10月末2.6-2.7%的低点或比较难。去年10月十年国债利率从2.76%下行至2.64%，当时的背景是经济基本面偏弱且预期较差，疫情频发影响加剧，资金面宽松，债市情绪较高，社融信贷疲弱，同时资产荒行情也在上演。相比之下，当前经济基本面要强于去年10月，资金面宽松程度和债市情绪又不及去年。此外，当前利空因素还有：CPI底部或在4月，5月起CPI或抬升，资金面临跨月，债市利率偏低、曲线偏平，机构交易拥挤度逐渐提升，市场情绪偏谨慎。
　　但债市大幅调整的风险或不大。当前债市利多因素有：1）中观高频经济数据显示产需两端修复不均衡，至5月EPMI环比已连续3个月下滑，1-4月工业企业利润下降20.6%。2）货币政策维持稳健宽松。3）5月社融增速或小幅放缓。4）短期看信用债资产荒仍在延续。5）海外美联储加息或接近尾声。
　　如下因素变化，可能催化债市利率继续下行：OMO和MLF降息，新一轮存款利率下调（或已被部分定价），资金跨月不收紧、宽松超预期，债市配置力量大幅增强，疫情再度扰动经济等。
　　如下因素变化，可能催化债市利率明显上行：防止资金空转，市场风险偏好快速提升（股债跷跷板，理财赎回等），出台稳增长强刺激政策等。
　　债市方向尚不明朗。债市利率点位偏低+谨慎情绪延续的背景下，我们认为短期以防守为主，从拉久期波段策略转为控久期票息策略。
　　基本面：修复不均衡，基建分化，CPI或反弹
　　5月以来中观高频数据显示产需修复不均衡，主要是百城土地成交面积和30城商品房成交面积高于去年同期但不及2019-2021年，5/1-5/21汽车批发零售销量环比改善但同比涨幅下滑，出口综合指数低位企稳，钢材周度产量先下后上，沿海八省日耗煤量回升、环比负增，行业开工率分化。基建方面，螺纹钢产量、石油沥青装置开工率均环比改善。物价方面，5月CPI同比增速或反弹、PPI同比降幅或继续扩大。
　　上周回顾：隔夜资金利率下行，存单量价齐跌，债市窄幅震荡
　　隔夜资金利率下行。上周央行净投放资金580亿元，R001/DR001均值下行10BP/11BP，R007/DR007均值上行1BP/3BP。3M存单发行利率、FR007-1Y互换利率先下后上；至5月26日，国股银票1M、3M、6M转贴现利率较5月19日分别+9bp、+23bp、+11bp。
　　利率债净供给小幅下降，存单量价齐跌。利率债净融资额1895亿元，环比减少365亿元。国债需求较好，农发债、进出口行债需求分化，国开债需求一般。截至5月26日，未来一周国债计划发行0亿元，地方政府债计划发行875亿元，均环比下降。
　　上周债市窄幅震荡。上周资金面平稳偏松，股市走弱对债市略有支撑，全周10Y国债利率先下后上，在2.7%~2.72%区间维持横盘震荡。10Y国债/国开债利率分别上行0.5BP/下行1.5BP；10Y-1Y期限利差走阔4BP至70BP；10Y国开债隐含税率由5.64%下降至4.96%，位于7%分位数水平。