FY2023Q4，公司收入略低于彭博一致预期，主要系中国商业及云增长承压；实现Non-GAAP净利润273.8亿元（yoy+60%），超出市场预期，主要得益于淘特、淘菜菜、本地生活、数娱等业务减亏及去年同期蚂蚁集团产生股权激励费用净拨回的基数影响。核心电商方面，3月起淘宝天猫GMV同比增速转正，CMR和GMV的增速GAP也有望继续收窄，而用户增长将是淘宝天猫的投入重点。此外，公司宣布云、菜鸟、盒马的上市计划及国际商业将开启外部融资，各子业务的独立经营能力有望进一步强化，公司多元业务布局的价值亦有望被重估。我们认为，公司依然是中国长期数字化进程中的重要参与者，维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。
　　▍业绩概览：收入短期承压，Non-GAAP净利润超预期。FY2023Q4，公司实现营业收入2082.0亿元，同比增长2.0%，略低于彭博一致预期（yoy+2.5%）；实现经调整EBITA 252.8亿元（yoy+60%），margin为12%（yoy+4pcts）；实现GAAP净利润235.2亿元，同比扭亏为盈，主要得益于股权投资产生净收益；实现Non-GAAP净利润273.8亿元（yoy+38%），Non-GAAP净利率为13%（yoy+3pcts），大幅超出彭博一致预期（246亿元），主要得益于淘特、淘菜菜、本地生活、数娱等业务减亏及去年同期蚂蚁集团产生股权激励费用净拨回的基数影响。截至2023年3月31日季度，公司以约19亿美元回购了2150万股ADS，尚有约194亿美元回购额度，有效期至2025年3月。
　　▍中国商业：3月起GMV趋势转好，长期投入用户、生态和科技。①核心电商：根据国家统计局数据，2023年1-2月/3月实物商品网上零售额同比+5.3%/10.9%。2023Q1，淘宝和天猫线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比中个位数下降，主要系1-2月春节期间线上消费相对温和及履约受限影响，而受益于消费大盘回暖及服饰、保健品等品类的强劲增长，3-4月淘宝和天猫线上实物商品GMV（剔除未支付订单）同比增速转正。FY2023Q4，公司实现客户管理收入602.7亿元（yoy-5.0%），CMR与GMV之间的增速GAP逐渐收窄，且该趋势有望维持。根据淘天集团CEO戴珊，淘宝天猫将以3年维度制定发展战略，在用户、生态和科技领域保持投入，以用户增长和体验为先，以保持淘宝天猫的长期领先地位。②新业务：FY2023Q4，淘宝及淘特M2C商品支付GMV同比增长26%；淘菜菜在生鲜等高频品类的渗透持续加深，截至2023年3月31日的12个月，62%的淘菜菜AAC首次在阿里系平台上购买生鲜产品。同时，淘特、淘菜菜持续实现亏损同比收窄。③直营及其他：FY2023Q4，公司实现直营及其他收入717.9亿元（yoy-1%），主要系1月新冠感染陆续达峰和春节期间线下门店销售下滑及后疫情时代消费者囤货需求下降所致。④FY2023Q4，中国商业实现经调整EBITA 384.9亿元（yoy+19%），margin为28%（yoy+5pcts），主要得益于淘特、淘菜菜、盒马的持续减亏。
　　▍国际商业：国际零售强劲增长，跨境和本地双轮驱动。①国际零售：FY2023Q4，公司实现国际零售收入139.7亿元（yoy+41%），整体订单量同比增长15%，其中，得益于新服务Choice的推出为消费者提供了更好的物流体验和更高的性价比，速卖通订单量实现同比双位数增长；Lazada订单量实现同比双位数增长，货币化率的提升也进一步带动了收入增长；Trendyol经营数据受2月土耳其地震影响，但从3月起逐渐恢复常态。②国际批发：FY2023Q4，公司实现国际批发收入45.7亿元，同比增长3%。③FY2023Q4，国际商业实现经调整EBITA-23.3亿元，margin为-13%（yoy+5pcts）。展望未来，根据其FY2023Q4业绩交流会，公司国际商业将坚持跨境和本地结合的模式，跨境市场以速卖通为抓手，本地市场以东南亚为重心，同时积极关注新的区域市场机会。随着国际商业战略的聚焦和落地，有望持续贡献稳健的增长动能。
　　▍其他业务：云收入短期承压，菜鸟及本地生活稳健增长。①云：FY2023Q4，公司实现云业务收入185.8亿元（yoy-2%），主要系云主动调整收入结构、疫情影响混合云交付及头部客户流失影响。从客户结构看，非互联网客户收入贡献达55%（yoy+3pcts）。AI的快速发展有望带来云的增量需求，通义千问推出以来，超20万企业用户申请接入测试，而降价策略和新的合作伙伴计划的落地亦有望驱动云的收入增长。FY2023Q4，云业务实现经调整EBITA 3.85亿元，margin为2%（yoy+1pct）。②菜鸟：FY2023Q4，菜鸟实现收入136.2亿元（yoy+18%），主要得益于国际履约解决方案及国内消费者物流服务收入增长，其中外部客户收入占比提升至72%；实现经调整EBITA -3.19亿元，margin为-2%（yoy+6pcts）。③本地生活：FY2023Q4，本地生活实现收入125.5亿元（yoy+17%），主要得益于饿了么订单量和平均订单金额的增长；实现经调整EBITA -41.5亿元，margin为-33%（yoy+19pcts），主要得益于饿了么单均UE保持为正且同比有所改善。同时，受益于疫情防控放开后出行需求的增加，高德3月DAU达1.5亿，达到新高；飞猪3月国内酒店预订价值相比2019年同期增长超70%