信贷向下的拐点：在缺乏强力地产托底政策的背景下，5月份30城高频数据反映出地产销售依旧低迷。随着房地产行业进入“新阶段”，我们认为居民新增中长期贷款长期偏低的趋势已经形成。同时，下阶段企业中长期贷款增速存在回落可能。一方面，当前企业中长期贷款增速已经接近2014年以来的历轮周期高点。另一方面，4月份制造业PMI数据回落至50以下，或预示着下一阶段企业中长期贷款需求即将走低。若企业中长期贷款增速也出现向下拐点，则本轮总体信贷的向下拐点随之出现。进入5月份，高频票据利率在4月份基础上进一步走低，或是信贷向下的表征。
　　核心通胀向下的拐点：旅游项CPI如期回升，但交通工具项CPI增速却大幅回落，向下对冲了旅游项对核心CPI的支撑。供需错位，叠加上目前全球大宗商品、上游原材料价格回落，为下阶段汽车价格进一步下调打开了空间。随着房地产行业进入“新阶段”，本轮CPI租赁房房租项目的回升顶点或低于2021年。考虑到CPI旅游项目存在明显季节性，在CPI交通工具项趋势下行，CPI租赁房房租项又持续低迷的背景下，若CPI旅游项在旅游旺季后回落，不排除核心通胀阶段性向下的可能。
　　若如我们所料，后续“两个拐点”相继出现，那么货币政策边际转宽将蓄势待发，并提振新一轮做多情绪。不过债市风险也相对明确，那就是信贷、通胀数据的进一步转弱，可能会加快货币政策以外的刺激政策出台，例如消费政策、房地产政策等，并带来经济预期的扭转。因此在当前的点位之下，随着投资者对今年经济的把脉逐渐清晰，债市进入到更具有不确定性的“政策博弈”阶段。
　　风险提示：疫情波动风险、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、居民消费超预期、房地产政策超预期、消费支持政策超预期，历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考；模型测算可能存在误差。