核心观点：*如无特别说明，本报告货币单位均为人民币
　　营收逐季改善，费用大幅增加。公司发布2022年报，2022年营业收入95.66亿元，同比+26.06%；归母净利润-136.42亿元，扣非后归母净利润-138.24亿元，亏损同比扩大，主要系合作收入有所下降及汇率波动影响所致。分季度看，Q1-Q4营收分别为19.47、22.62、26.58、26.98亿元。销售、管理、研发费用分别为59.97(+34.72%)、26.95(+29.55%)、111.52(+16.92%)亿元，费用率分别为62.69%、28.18%、116.58%，主要系公司全球业务扩张、经营规模扩大所致。
　　百悦泽对擂成功，剑指百亿美元市场。在ALPINE头对头研究中，百悦泽有效性及安全性均战胜伊布替尼，并入选2022ASH会议最新突破板块展示。百悦泽已在美国、中国、欧盟等超过65个市场获批，另外26份上市申请在审批中。其2022年全球销售38.29亿元（+172%），其中美国市场26.44亿元（+254%）。
　　百泽安适应症拓展顺利，有望成为首个出海的国产PD-1。目前百泽安已在国内获批10项适应症，其中9项纳入国家医保目录，2022年销售超28亿元。在海外，FDA、EMA已受理一二线NSCLC、二线ESCC的上市申请。基于授权药企诺华本土化运营的能力及公司国际化临床数据的积累，百泽安有望成为第一个在海外获批的PD-1。
　　在研管线储备丰厚，有与核心产品联用潜力。公司还有12款自研产品和20+款引进产品开展临床，BGB-A1217、Sitravatinib联合百泽安治疗NSCLC均已进入III期；BGB-11417与百悦泽联合治疗一线CLL的全球III期将于下半年启动。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为195/237/272亿元，公司有较强研发和国际化运营能力，采用DCF估值法，得到A股合理价值为173.85元/股，H股197.09港元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。临床失败风险，产品放量不及预期，市场竞争超预期。