公司4Q22录得3.80亿美元收入，略超我们此前预期，其中产品总收入3.39亿（+72%）。全年产品销售毛利率提升3.2pcts至77.2%，我们预计2023E-25E毛利率有望进一步提升至78-80%区间。剔除诺华授权交易和汇兑损失等一次性影响后，公司全年净亏损实际有所收窄。我们微升公司美股/港股/A股目标价至USD305/HKD183/RMB182。
　　核心产品巨大空间持续兑现：受益于MCL、WM和MZL等主要适应症的渗透，泽布替尼FY22海外销售增长255%至4.1亿美元。公司预计，现有适应症在美国新患中的市场份额已较高；而美国销售团队规模已达到300人左右，和主要竞争对手相当，未来有望凭借更优的临床数据进一步提升存量患者中的渗透率。考虑到CLL/SLL适应症近期在美国、英国等地获批（患者人数是现已获批适应症总和的2-3倍），我们预计未来三年产品全球销售仍将快速增长，最终峰值有望达到51亿美元。替雷利珠单抗全年销售4.2亿美元（+66% YoY，约合人民币28.5亿元），在国内PD-(L)1市场中的份额已跃居首位。我们认为未来销售放量的动力来自于：1）短期内，疫情防控优化后院端患者治疗量的复苏反弹；2）长期内，随着对副作用临床处理经验逐渐积累，潜在患者群中的渗透率和DOT持续提升；3）FDA现场检查有望于1H23完成，美国获批后带来海外市场贡献。
　　下一波自研创新，先看TIGIT和Bcl-2：抗TIGIT欧司珀利单抗将在今年迎来多个重要节点，包括诺华是否引进及何时引进的决定，及包括SCLC、NSCLC、ESCC、宫颈癌等适应症在内的多项II期数据读出。尽管罗氏在该靶点上折戟，我们认为欧司珀利在分子设计上的改进将带来更高成功率。此外，Bcl-2抑制剂BGB-11417也将于2H23进入注册性临床（联合泽布替尼治疗CLL），相比同类首创的venetoclax（FY22全球销售20亿美元，+10.4% YoY），在靶点选择性、抗肿瘤活性上更具优势的BGB-11417有机会成为同类最佳、实现弯道超车。
　　微升目标价：根据诺华合作收入的确认节奏及更新的产品销售预测，我们微调百济神州2023/24/25E收入预测至22.6亿/29.5亿/38.1亿美元，对应39% 2022-25ECAGR，同时上调毛利率预测。基于DCF估值模型，我们得到公司的最新目标价USD305/ HKD183/RMB182（见图表6），对应目标市值318亿美元（基于美股股价计算）。
　　投资风险：三款商业化产品销售未如预期、临床或监管审批滞后。
　　

研究报告全文：浦银国际研究公司研究医疗行业百济神州BGNEUS6160HK688235CH丁政宁浦银国际携优异业绩继续向全球BigPharma进化医疗分析师ethandingspdbicom公司4Q22录得380亿美元收入略超我们此前预期其中产品总收85228086442入339亿72全年产品销售毛利率提升32pcts至772我们预计2023E-25E毛利率有望进一步提升至78-80区间剔除诺华授权胡泽宇CFA交易和汇兑损失等一次性影响后公司全年净亏损实际有所收窄我助理分析师们微升公司美股港股A股目标价至USD305HKD183RMB182ryanhuspdbicom85228086446核心产品巨大空间持续兑现受益于和等主要适应MCLWMMZL2023年3月6日症的渗透泽布替尼FY22海外销售增长255至41亿美元公司预公司研究计现有适应症在美国新患中的市场份额已较高而美国销售团队规模已达到300人左右和主要竞争对手相当未来有望凭借更优的临床数据进一步提升存量患者中的渗透率考虑到CLLSLL适应症百济神州近期在美国英国等地获批患者人数是现已获批适应症总和的2-3BGNEUS倍我们预计未来三年产品全球销售仍将快速增长最终峰值有望目标价美元30500达到51亿美元替雷利珠单抗全年销售42亿美元66YoY约潜在升幅降幅26合人民币285亿元在国内PD-L1市场中的份额已跃居首位我目前股价美元24133们认为未来销售放量的动力来自于1短期内疫情防控优化后院52周内股价区间美元1181-2806端患者治疗量的复苏反弹2长期内随着对副作用临床处理经验总市值百万美元25400近3月日均成交额百万60逐渐积累潜在患者群中的渗透率和DOT持续提升3FDA现场检查有望于1H23完成美国获批后带来海外市场贡献百济神州下一波自研创新先看TIGIT和Bcl-2抗TIGIT欧司珀利单抗将在今年迎来多个重要节点包括诺华是否引进及何时引进的决定及包6160HK百济神州括SCLCNSCLCESCC宫颈癌等适应症在内的多项II期数据读出目标价港元18300尽管罗氏在该靶点上折戟我们认为欧司珀利在分子设计上的改进潜在升幅降幅28将带来更高成功率此外Bcl-2抑制剂BGB-11417也将于2H23进目前股价港元1434052周内股价区间港元738-1705入注册性临床联合泽布替尼治疗CLL相比同类首创的venetoclax总市值百万港元196504FY22全球销售20亿美元104YoY在靶点选择性抗肿瘤活CHBGNEUS6160HK688235性上更具优势的BGB-11417有机会成为同类最佳实现弯道超车近3月日均成交额百万179微升目标价根据诺华合作收入的确认节奏及更新的产品销售预测百济神州我们微调百济神州收入预测至亿亿亿20232425E226295381688235CH美元对应同时上调毛利率预测基于估392022-25ECAGRDCF目标价人民币值模型我们得到公司的最新目标价见18200USD305HKD183RMB182潜在升幅降幅28图表6对应目标市值318亿美元基于美股股价计算目前股价人民币1427052周内股价区间人民币820-1659投资风险三款商业化产品销售未如预期临床或监管审批滞后总市值百万人民币172853图表1盈利预测和财务指标近3月日均成交额百万222百万美元202120222023E2024E2025E注股价截至2023年3月3日营业收入11761416226429503809同比变动28120603029归母净利润亏损-1458-2004-1197-835-214PSX-美股19181197PSX-港股19171187PSX-A股222013108ROE-29-38-30-25-6扫码关注浦银国际研究E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露商业关系披露及免责声明财务报表分析与预测-百济神州6160HK利润表现金流量表百万美元2021A2022A2023E2024E2025E百万美元2021A2022A2023E2024E2025E收入总额1176314159226442949938095亏损净额-14578-20038-11966-8353-2136成本-1649-2865-4007-5374-7063折旧及摊销开支465663713814906毛利润1011411294186372412531032应收账款-42303041-1500-1619-1780存货-1533-567-501-713-440研发-14592-16405-16983-17699-17143应付账款200-44691966464销售一般及行政-9901-12779-13586-14750-16000应计开支及其他应付款项1400456939597无形资产摊销-08-08-34-29-25其他52891522363543625235经营亏损-14387-17897-11966-8353-2136经营活动所用现金净额-12987-14966-8834-44472347利息收入净额-158525000000购买物业及设备-2629-3254-1987-1987-1500其他收入净额159-2239000000购买投资-21914-15-133-136-138除所得税前亏损-14386-19610-11966-8353-2136其他3095014040222222投资活动所用所提供现金净额640710771-2099-2102-1617所得税开支-193-428000000亏损净额-14579-20038-11966-8353-2136出售普通股所得款项扣除成本50000000000非控股权益应占亏损净额0000000000贷款所得净额1015-659108110112百济神州有限公司应占亏损净额-14579-20038-11966-8353-2136其他34854470000000融资活动所提供现金净额36369-190108110112汇率变动的影响净额140-694000000现金现金等价物及受限制现金增加减少净额29929-5079-10825-6439843年初现金现金等价物及受限制现金1390043829387502792521486资产负债表年末现金现金等价物及受限制现金4382938750279252148622329百万美元2021A2022A2023E2024E2025E现金及现金等价物4375738696278702143222274短期受限制现金0302020202短期受限制现金0302020202长期受限制现金6953535353短期投资224206653678669217060现金及现金等价物4375738696278702143222274应收账款净额48311732323148516630存货24262823332440374477预付开支及其他流动资产27022166220922532298财务和估值比率流动资产总值76139520714342339495427412021A2022A2023E2024E2025E每股数据美元长期受限制现金6953535353每股收益-12-15-09-06-02物业厂房及设备净额5876845997681097111590每股净资产5133262326经营租赁使用权资产11741100112211441167每股销售额1011172228无形资产净额467406351300253递延税项资产0000000000同比变动其他非流动资产16301704173817731808收入2808204599303291非流动资产总值921611722130311424014871税后利润NMNMNMNMNM归母净利润NMNMNMNMNM应付账款26242948363946065070应计开支及其他应付款项55814674476748624960费用率应付税项214252257262267销售费用收入-842-902-600-500-420经营租赁负债即期部分219240245250255管理费用收入-842-902-600-500-420研发成本分摊负债即期部分12081143116611901213研发费用收入-1241-1159-750-600-450短期债务42763290335534233491其他18742139213921392139利润率流动负债总额1599614685155691673117395毛利率860798823818815归母净利率-1239-1415-528-283-56长期银行贷款20212091213321762219股东贷款0000000000回报率经营租赁负债非即期部分430345352359366平均股本回报率-292-381-302-249-65递延税项负债142160163166170平均资产回报率-206-269-199-152-38研发成本分摊负债非即期部分26961796183218691906其他长期负债2745881899917935财务杠杆非流动负债总额80345274538054875597流动比率x4835282425速动比率x4634262122普通股0101010101现金比率x2726181313额外实缴资本111910115410119048123413128652累计其他全面收益亏损180-774-774-774-774估值累计亏绌-50765-70803-82770-91123-93259市盈率xNMNMNMNMNM非控股权益0000000000市净率x3656707972权益总额6132643834355053151834621市销率x1891741108465负债及权益总额8535563793564535373657612E浦银国际预测资料来源Bloomberg浦银国际预测2023-03-062图表2浦银国际目标价百济神州美股BGNEUS美元百济神州BGNEUS买入持有卖出50040030030530025120022510000120052009200121052109210122052209220123052309230124资料来源Bloomberg浦银国际图表3浦银国际目标价百济神州港股6160HK港元百济神州6160HK买入持有卖出30025020018318015015013510050001200420072010200121042107211021012204220722102201230423资料来源Bloomberg浦银国际图表4浦银国际目标价百济神州A股688235CH人民币百济神州688235CH买入持有卖出20018217915014813310050012210122022203220422052206220722082209221022112212220123022303230423资料来源Bloomberg浦银国际2023-03-063财务预测与估值图表5盈利预测变动2023E2024E2025E美元百万新预测前预测变动新预测前预测变动新预测前预测变动营业收入22642376-4729502879253809--毛利润18641942-4024132253713103--毛利率82381706pcts81878335pcts815--归母净利润-1197-1108NM-835-986NM-214--E浦银国际预测资料来源公司报告浦银国际图表6财务预测及估值美元百万2021A2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E营业收入117614162264295038094842595170757673844789559181同比变动204599303291271229189851016025EBIT143917901197835214521142923312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