事项：
　　5月10日，美国劳工统计局公布数据显示，2023年4月CPI同比增长4.9%（预期5.0%，前值5.0%）；季调后环比增长0.4%（预期0.4%，前值0.1%）。核心CPI同比增长5.5%（预期5.6%，前值5.6%），环比增长0.4%（预期0.4%，前值0.4%）。
　　平安观点：
　　去除短期波动和高基数，通胀未有实质性回落。4月整体通胀同比低于预期，主要由食品通胀回落带来。但整体通胀环比从0.1%加速至0.4%，核心通胀环比依旧保持0.4%的高增速（前值0.4%），显示出通胀的黏性。大类分项来看，核心商品通胀继续反弹，旅行淡季相关需求（机票、住宿、租车等）下降带动核心服务通胀环比回落。里士满联储主席Barkin(无投票权)表示，最新的通胀数据反映了一些一次性的波动，如机票和酒店价格的急剧下降，以及二手车价格的飙升，但这种波动可能不会持续下去。通货膨胀率仍然居高不下，核心通胀环比几个月来一直徘徊在0.3-0.5%的范围内，离目标增速仍有距离。在温和衰退的假设下，我们预计23年底核心通胀将回落至3.5%左右。
　　从各分项的变化来看：
　　（1）核心商品通胀4月从1.5%继续反弹至2.0%，带动整体通胀增加0.1个百分点。核心商品通胀的反弹继续来源于二手车，主要受到低库存和退税季的影响，Manheim二手车批发价格指数在今年1-3月份明显反弹并传导至CPI数据统计的零售端。随着退税结束、汽车贷款条件收紧，4月的二手车批发价格已经重回下跌趋势，预计也将带动核心商品通胀在以后月份回落。
　　（2）非住房服务通胀回落0.6个百分点至5.1%，继续刷新其最大跌幅，带动整体通胀回落0.11个百分点；环比涨幅亦从0.29%回落至0.27%。4月非住房核心服务通胀的回落主要是由出行需求回落导致，具体来看，机票价格环比回落2.6%（前值4%），汽车租赁价格回落3.2%（前值-3.8%）。
　　（3）住房通胀回落0.07个百分点至8.1%，带动通胀回落0.02个百分点。住房通胀回落亦由出游需求降低导致，4月在外住宿价格环比回落3.0%（前值2.7%）。但租金价格仍未见回落，或需要等待至二三季度。
　　伴随经济走向衰退，核心通胀预计在下半年重拾回落势能
　　此前报告中我们提到，由于核心商品通胀见底、住房通胀滞后，核心通胀预计在上半年回落速度较慢。今年1月以来，核心通胀同比一直徘徊在5.5-5.6%之间。我们预计随着信贷紧缩效用显现、超额储蓄耗尽，核心通胀将在下半年年重拾回落势能。
　　（1）从银行部门看，信贷紧缩程度指向劳动力市场降温和衰退。5月8日公布的美国高级信贷官意见调查（SLOOS）显示，今年一季度美国银行收紧大中型企业工商业贷款的净占比从44.8%提升至46%，收紧小型企业工商业贷款的净占比从43.8%提升至46.7%，已和2001年衰退时的程度接近，为次贷危机时期的55%和63%。（图表5）节奏上看，信贷紧缩传导至就业和GDP约有3个季度的滞后，预计其影响将在今年下半年加速显现。（图表6） 
　　（2）居民部门方面，超额储蓄预计于年底耗尽。居民部门疫情期间积累的超额储蓄增加了消费支出的韧性，名义个人消费支出增速减去名义工资增速长期保持在均值水平以上，企业利润得到保障，进而企业招聘和工资增速难以快速回落。截至今年5月，我们预计这部分超额储蓄仍剩余5200亿美元（总额的25%）左右，并将于12月耗尽，预计消费支出在下半年加速下滑。（图表7）具体路标可以观察居民储蓄率的回升节奏，截至今年3月，储蓄率从22年的低点回升至5.1%，15-19年均值在7.6%，如果储蓄率逼近历史均值，或意味着居民超额储蓄逐渐被消耗殆尽以及居民消费意愿降低、避险情绪增加。
　　衰退程度来看，预计是温和衰退
　　（1）劳动力供给存在缺口的背景下，加息可能导致工资增速回落而不会伴随失业率快速上升，通胀回落的经济成本相对较低。（图表8）22年3月加息以来，非农时薪同比从5.9%回落至4.5%、带动通胀回落的同时，失业率一直保持在3.4-3.7%的水平震荡。
　　（2）一季度信贷条件收紧程度不及市场预期，显示银行业韧性。一季度SLOOS调查显示信贷条件全面收紧，但是收紧程度不及市场预期，环比增幅放缓，目前接近2001年衰退的水平，为次贷危机时期的五六成。虽然不排除在下半年加速收紧的可能，但是一定程度上仍显示了银行业的韧性。
　　（3）家庭部门受到的冲击不大，资产负债情况良好。疫情期间的超额储蓄与疫后劳动力市场的紧张均改善了家庭部门收入情况；而债务方面，家庭部门最大的负债是固息的住房贷款，加息对其影响有限。
　　（4）家庭及金融部门杠杆率处于低位。同为银行业危机，次贷危机如此严重的原因是资产证券化带来的高杠杆，但是截至2022年底，家庭部门和金融部门的杠杆率均处于历史低位。（图表9）
　　（5）相比2008年的次贷危机，当下的情况与上世纪八九十年代的储贷危机更加相似：1）均发生在高通胀下的加息周期中，银行主要面临加息及久期错配带来的利率风险；2）均伴随商业地产贷款的风险暴露，而居民住房贷款无恙；3）风险仅限于银行系统，没有外溢至