新年以来，出行产业迎来快速反弹，商旅及休闲需求递次主导复苏节奏。从2023Q1各细分板块表现来看，景区、酒店境内业务业绩释放弹性普遍超预期，餐饮同店符合预期、受益成本结构优化业绩大多超预期，免税及人力资源板块略逊预期。虽然出行链股价表现近期较弱，但正如我们之前推演的疫后复苏三阶段：政策拐点预期主导的β行情—预期面向基本面过渡下的盘整—基本面兑现推动的α行情，目前处于基本面持续待检验的第二阶段，我们继续看好出行链持续复苏下业绩兑现后的修复行情。立足全年，维持三条投资主线：1）场景需求回补类，例如受益出境需求恢复的OTA、博彩，境内长途游目的地景区等。2）赛道龙头类，例如酒店、免税等，过去三年受益供给侧变化等、头部竞争优势进一步强化。3）自身优化类，例如餐饮等，部分公司有望超预期兑现业绩。同时提示后续顺周期的人力资源板块配置机会。
　　▍景区：客流恢复强劲，经营杠杆效应下盈利表现超预期。
　　一线景区客流恢复超预期，23Q1业绩弹性已显现。23Q1一线自然景区客流恢复速度超预期，23Q1黄山风景区接待游客人次较19Q1增长42.8%；峨眉山接待游客人次较19Q1增长22.8%；丽江股份三条索道接待游客已经达到2019年整个上半年的67%。由于客流恢复迅速、一线景区客流普遍超过2019年同期，在自然景区高经营杠杆效应下，利润端同样超出预期，黄山旅游、峨眉山A、丽江股份、九华旅游、三特索道等公司23Q1净利润均创下历史1季度最高。休闲景区方面，天目湖收入/净利分别较19Q1增长35.3%/27.6%，受益于客流显著回暖以及疫情期间新增酒店的增量收益，23Q1业绩同样创新高；而宋城演艺、中青旅23Q1经营情况较常态化仍有一定差距，宋城与部分项目复园较晚有关（杭州、西安、张家界项目均于3月初复园），中青旅旗下乌镇客流恢复至19Q1的76%，团客、跨省游客仍处恢复过程中。
　　五一景区恢复强劲，多项目超疫情前。2023年五一景区客流火爆，按可比口径全国各大千古情演出场次恢复至2019年同期的160%，接待游客量/营收分别恢复至2019年同期的127.0%/121.4%；天目湖接待游客/实现收入较2019年同期增长15%/39%，若剔除新项目则收入增长18%；海昌海洋公园接待人次恢复至2019年同期的2倍以上，收入较2019年同期增长近80%；峨眉山接待游客较2021年同期增长42.1%、较2019年同期也有显著增长。黄山、乌镇虽按日均客流算较2019年同期稍弱，但单日客流绝对值也已达到较高水平。我们认为，全年景气度可持续，后续暑期、十一等旺季有望持续呈现火爆的客流接待场景，由于成本相对固定，因而景区板块全年业绩弹性超预期概率仍高。
　　▍酒店：受益供给结构头部集团经营恢复更优。
　　23Q1RevPAR恢复强劲，开店质量提升下展店相对稳健。23Q1国内头部酒店集团Blended RevPAR已基本恢复及超过2019年同期水平，锦江/首旅/华住分别恢复至19年的103%/92%（不含轻管理恢复100%）/118%，分月度来看，锦江1、2、3月分别至89%/115%/107%，首旅1、2、3月分别至77%/118%/99%，华住1、2、3月分别至96%/140%/120%。春节后酒店行业恢复速度超出前期预期，主要系春节错峰、商务出行集中释放的影响、股价亦呈上涨趋势，3月恢复度相比2月有所回落。海外恢复度受地区差异影响，锦江/华住海外RevPAR分别恢复至2019年同期的110%/94%。结构性调整需求下头部集团展店相对稳健，聚焦门店质量提升，23Q1锦江/首旅/华住分别新开195/210/264家（对应22Q1为232/190/303家）,关店84/192/215家（22Q1为81/113/145家）。同时，后疫情时代下锦江开店质量要求提高，旧有经济型酒店在物业租约集中到期后会按需关店、升级；首旅仍将轻资产管理作为开拓下沉市场重要方向，料将进一步扩充开发团队，加大开发激励力度；华住继续强调推进精益增长战略，优化直营店质量。国内疫后明显恢复下经营杠杆利润释放显著、疫情期间降本控费成果初显，23Q1锦江/首旅毛利率较去年同期增幅显著12.5pcts/24.90pcts，达35.8%/30.66%，管理费用率同比下降5.1pcts/3.2pcts，达20.1%/12.0%。海外通胀和加息影响下，盈利能力仍承压，23Q1锦江卢浮集团净亏损2188万欧元（23Q1较22Q1收入多增3258万欧元，亏损减少202万欧元）。
　　▍OTA：交易量恢复快速，预计随出境恢复将有持续表现。
　　受益于线上化率提升、年轻群体率先出游，23Q1头部OTA交易量恢复速度快于行业。根据同程旅行2022Q4业绩会数据，春运期间公司火车票收入恢复到了2019年水平，机票收入比2019年增长30%，2月酒店间夜量比2019年增长100%，1~2月本地酒店占整体酒店销售间夜量的50%。3月出行淡季交易量有所回落，但公司预计整体收入比2019年同期仍有30%增长。我们预计23Q1公司收入同比增长接近50%。根据携程公告，年初至三月上旬，国内机酒预定量已超过2019年同期，出境游预定量同比2022年同期增长超过300%，恢复至疫情前水平的40%以上，公司预订量恢复速度快于行业。欧美市场持续稳定增长，亚太地区开放进一步加速APEC复苏，年初至今公司国际平台的机