油气行业高景气，公司2022年及2023年一季度业绩持续超预期，创下佳绩。公司是国内油气行业龙头，油气产量、储量有望保持稳定，炼化及销售业务结构持续优化，天然气业务不断发展，当前油价水平下上下游协同受益，未来2-3年盈利能力有望维持高位。我们上调公司2023-2024年业绩预测至1591/1583亿元（原预测为1163.0/1137.1亿元），新增2025年预测为1564亿元，对应2023-2025年EPS预测分别为0.87/0.86/0.85元。参考可比公司估值，给予2023年1.2倍PB及A/H股目标价9.6元/6.4港元，维持“买入”评级。
　　▍油气行业高景气，公司业绩持续创新高。2022年公司实现营收3.2万亿元，同比+23.9%，实现归母净利润1493.8亿元，同比+62.1%；实现自由现金流1504.2亿元，同比+88.4%。2023年Q1，公司实现营收7324.7亿元，同比-6.02%，实现归母净利润436.3亿元，同比+12.7%。2022年，公司抓住国际油价上涨的有利时机，加强效益勘探开发，积极推进增储上产，持续深入开展提质增效工作，收入、利润、自由现金流等经营业绩指标均创历史新高。2023Q1，公司各板块经营稳健，油气、成品油销售等再创佳绩，业绩超预期。
　　▍未来油气资源料将持续高景气，公司受益上下游一体化协同。2022年3月俄乌冲突爆发至今，地缘政治风险仍处于紧张状态，推升油价高位震荡。一年以来，OPEC+提出多轮减产，供应端收紧推动油价走高。OPEC+内部表现减产挺价的决心有望对油价形成有力支撑，我们保守假设2023-2025年Brent均价为85/80/75美元/桶。公司作为国内油气行业最大的供应商，上游板块将充分受益。进入2023年，天然气储量产量增加，资源更加丰富，同时国际天然气价格显著回落，成本端压力减小。2023年2月国家发改委价格司要求各地就建立健全天然气上下游价格联动机制提出具体意见建议。3月以来湖南、内蒙、浙江陆续召开价格联动机制听证会或发布通知，逐步开展天然气顺价的工作。根据中石油/中石化最新的管道气价格，2023年管制气与非管制气价格均呈同比上涨趋势，公司作为天然气销售龙头企业，业务盈利能力将进一步提高。
　　量方面，2022年及2023Q1公司油气产量分别为1685、452百万桶油当量，同比分别+3.5%、4.9%，稳定增长，其中天然气产量分别为4.68、1.29万亿立方英尺，同比分别+5.8%、+4.7%，天然气占比持续提升。价方面，公司2022、2023Q1实现油价分别为92/76美元/桶，仍处于较高位置。2022年大宗商品价格普遍上涨，人民币对美元同比贬值，公司单位油气操作成本为12.42美元/桶，同比基本持平，成本管控良好。2023Q1公司单位油气操作成本10.57美元/桶，同比-2.3%。公司持续推进降本增效，保持油气开采的高盈利能力和全球竞争力，为业绩增长打下坚实基础。从2022年利润结构来看，公司勘探与生产、炼油和化工的利润贡献分别为46.25%、36.75%，比例相当，在当前75-85美元/桶的油价下，上游利润有支撑，下游部分产品价差能传导，有望协同受益提高盈利。
　　▍下游炼化复苏，业绩有望提升。2022年公司克服疫情影响、原油价格大幅变化等不利影响，炼油化工和新材料实现经营利润405.70亿元，同期比-18.4%。其中炼油业务实现经营利润411.68亿元，同比+9.1%；化工业务经营亏损5.98亿元，同比减利126.08亿元。2023年一季度，公司加工原油326.9百万桶，同比+8.1%；生产成品油2775.4万吨，同比+5.7%，炼油化工和新材料业务实现经营利润84.70亿元，同比-21.3%，化工业务由于成本高仍略有亏损。我们预计2023年国内成品油市场需求将进一步回暖，化工品盈利能力随下游需求增多持续提高，有望扭亏为盈。
　　▍“中特估”政策持续催化，公司改革增效估值修复正当时。国内大型油企承担国家能源保供职责，不断加强油气勘探、提升资源禀赋。公司是中国最大的原油和天然气生产商，承担着保供重任，过去几年受油气价格大幅变化、疫情、管理效率等影响ROE在较低水平波动。公司持续开展提质增效，严格控制投资和成本费用，2022年及2023Q1三费率从2021年的5.4%分别降至4.3%、4.8%；五年内员工人数降低16.3%，人均创利提升2.8倍，盈利能力显著提升。2023年年初，国资委提出最新的“一利五率”考核指标体系，这将继续促进公司的盈利及估值提升。根据wind统计，中国石油A估/H股上市至今年均分红率分别为45.77%/47.72%（港股是2006年以来），具有较高的分红水平。我们预计未来2-3年公司有望继续保持高分红政策，具有较好的投资价值。3月30日公司发布公告，董事会授权回购不超过公司已发行A股数量10%的A股股份及/或不超过公司已发行H股数量10%的H股股份，未来公司仍将适时启动回购优化市值管理进程。
　　乘“一带一路”东风，展绿色发展之势。油气资源领域的合作是“一带一路”的重要部分。公司发挥央企示范作用，自上而下深入合作已达26年，取得了良好效果。中国石油与俄罗斯、哈萨克斯坦、土库曼斯坦、伊拉克、伊朗、印尼、新加坡等19个国家进行50个项目的合作；积极推进基础设施互联互通，加快建设油气运输通道，从西北、东北、西南和海上，