公司发布2022年报和2023年一季报，符合预期。1）22年业绩受疫情影响显著。22年营收185.6亿元（-8.1%），归母净利润21.6亿元（-13.5%）。2）23Q1疫后复苏启动。23Q1营收56.8亿元（+9.0%），归母净利润8.0亿元（+11.1%）。3）延续高分红。拟每股派息0.43元（含税），对应当前股息率6.6%，现金分红比例86%。
　　盈利韧性十足，运营指标改善。1）毛利率提升，有效增强盈利韧性。22年毛利率42.9%（+2.3pct），期间费用率24.3%（+2.7pct），其中销售/管理/研发费用率为18.5%/5.0%/1.0%，分别同比+2.3pct/+0.04pct/+0.4pct，最终净利率11.1%（-0.8pct），下滑幅度有限，彰显逆势韧性。2）存货规模合理，现金流表现强劲。22年末存货94.6亿元，在去年底感染达峰阶段有所冲高，但至23Q1末又快速回落至77.8亿元，同比减少9%。22年经营现金流净额31.4亿元，在销售有所受阻情况下依旧相当充沛，23Q1经营现金流净额14.4亿元，同比大增58%，呈现良性的发展态势。
　　分品牌看，主品牌毛利提升、逆势开店，基本盘稳固。1）海澜之家系列：22年营收137.5亿元（-9.1%），毛利率42.2%（+2.2pct），主品牌期末门店数5942家（+270家），其中直营店1054家（+327家），加盟及联营店4888家（-57家）。2）圣凯诺：22年营收22.5亿元（-0.6%），毛利率48.6%（-3.0pct）。3）其他品牌：22年营收19.0亿元（-6.7%），毛利率52.2%（-8.1pct），其他品牌期末门店数2277家（+297家），其中直营店524家（+136家），加盟及联营店1753家（161家）。
　　分渠道看，线上电商量利齐升，线下直营强劲增长。1）线上：22年线上营收28.6亿元（+4.8%），贡献占比16.0%（+1.9pct），毛利率39.9%（+3.7pct），坚持线上全渠道、全平台布局，巩固传统电商基本盘，持续加码社交电商平台投入，打造抖音、快手等新业务平台增长点。2）线下：22年线下营收150.5亿元（-9.9%），毛利率44.9%（+2.2pc）。其中，剔除圣凯诺品牌业务，直营/加盟店及其他营收30.3/126.2亿元，同比+22.8%/-14.1%，直营渠道持续拓店，成为销售增长新动力。
　　国民级大众品牌服饰龙头，线下销售占比高，有望受益于疫后零售复苏高弹性，由“增持”上调至“买入”评级。上调23-24年、新增25年盈利预测，预计23-25年归母净利润27.2/31.5/36.5亿元，对应PE为10/9/8倍。参考A股可比服装品牌龙头平均PE估值，给予23年15倍PE，目标市值395亿元，较2023/4/28市值有42%上涨空间，由“增持”上调至“买入”评级。
　　风险提示：疫后国内零售复苏不及预期；居民收入预期下滑，压制可选消费需求。