公司是国民男装龙头企业。公司拥有主品牌海澜之家，职业装品牌圣凯诺，简约职场风女装OVV，休闲男装品牌黑鲸，童装品牌英式&男生女生，家居品牌海澜优选和代理专业运动品牌海德。主要营收来源为男装，裤装收入占比较高。对比同业公司来看，公司营收规模远超其他男装品牌，毛利率、净利率水平高于可比公司，费控表现亮眼，回款能力较强。股权结构稳定，周氏家族为实控人。
　　商务出行修复，行业集中度提升，疫情后消费习惯趋于理性。预计2023年男装行业快速增长。疫情期间行业出清中小企业，行业集中度有望提升，且较国外有较大提升空间。海澜之家连续多年在国内男装行业市占率第一。参看美国疫情放开后男装CPI指数达到八年来高位，国内防控政策放开同样促进男装消费。线上数据来看，二月份同比较疫情期间以及疫情前均有上升。疫情期间使得居民消费习惯趋于理性化，注重性价比，参考日本上个世纪九十年代经济泡沫后优衣库的逆势发展，看好中端定位的业绩反弹。
　　公司看点：发展直营店+线上提升毛利率
　　主品牌年轻化趋势，代理品牌HEAD增速快。主品牌年轻化趋势，跨界合作，联名破圈，打造IP爆款，重视面料开发。同时与非遗传承人和国家运动员进行合作，强化国民认同感。职业装圣凯诺注重时尚设计与智能制造，根据客户行业特点量身打造，重视功能性面料的开发，智能制造车间可实现3D虚拟服装设计效果。家居品牌海澜优选，SKU及供应链资源丰富。公司是国际著名运动品牌HEAD服饰在中国的独家授权商，布局热门赛道网球&滑雪运动，有望进一步扩店。
　　打造高效业务运营模式。公司为“平台+品牌”连锁经营模式，类直营模式使得公司对门店有较强的把控力。信息化结算系统，及时准确了解客户需求及销售情况。公司具有覆盖产业链全过程的信息系统，从供应商信息到产品研发、入库、仓储信息、货品调配，再到门店的销售情况全覆盖，打造服装行业的经营系统。
　　线下：直营占比提升拉动毛利率，华东区23年业绩弹性大。公司以线下渠道为主，加盟店占比较高，未来直营店占比将提升，主要为购物中心的门店。直营店毛利率较加盟店平均高23个百分点，直营店营收水平恢复快，已超过疫情前。疫情期间，公司逆势开店，抗风险能力以及盈利能力较强。按区域销售来看，占比最高的华东区去年受上海疫情影响，今年反弹力度大。
　　线上：增速快空间大，高度智能化运营。公司线上占比较少，22年前三季度为16.37%，提升空间较大，线上毛利率水平高于线下加盟店。近三月线上销售额同比增速高涨，远超行业平均水平。公司线上差异化布局，打造爆款带动日销，同时注重私域流量建设和各平台粉丝数量。同时，公司实现商品、库存和运营数据在线归集，高效管理。针对电商服务系统引进RPA（智能软件机器人技术），在618和双11大促期间完成人工80%的工作量，显著提升工作效率和工作精准度。
　　投资建议：预计公司2022年~2024年EPS分别为0.49元、0.64元、0.85元，对应当前市盈率分别为13.38倍、10.14倍、7.64倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：市场增速放缓&行业竞争加剧风险，品牌的培育风险，存货管理及跌价风险，商誉减值风险。
　　

研究报告全文：公司国民男装龙头业绩有望加速增长研海澜之家600398SH首次覆盖报告纺织服饰服装家纺究投资摘要评级买入首次公司是国民男装龙头企业公司拥有主品牌海澜之家职业装品牌圣凯诺简2023年03月23日约职场风女装OVV休闲男装品牌黑鲸童装品牌英式男生女生家居品牌孔天祎分析师海澜优选和代理专业运动品牌海德主要营收来源为男装裤装收入占比较SAC执业证书编号S1660522030001高对比同业公司来看公司营收规模远超其他男装品牌毛利率净利率水18624107608平高于可比公司费控表现亮眼回款能力较强股权结构稳定周氏家族为kongtianyishgseccom首实控人交易数据时间20230323次商务出行修复行业集中度提升疫情后消费习惯趋于理性预计年男装2023总市值流通市值亿元282282覆行业快速增长疫情期间行业出清中小企业行业集中度有望提升且较国外总股本亿股432有较大提升空间海澜之家连续多年在国内男装行业市占率第一参看美国疫资产负债率532盖每股净资产元325情放开后男装CPI指数达到八年来高位国内防控政策放开同样促进男装消收盘价元653报费线上数据来看二月份同比较疫情期间以及疫情前均有上升疫情期间使一年内最低价最高价元406681得居民消费习惯趋于理性化注重性价比参考日本上个世纪九十年代经济泡公司股价表现走势图告沫后优衣库的逆势发展看好中端定位的业绩反弹公司看点发展直营店线上提升毛利率主品牌年轻化趋势代理品牌HEAD增速快主品牌年轻化趋势跨界合作联名破圈打造IP爆款重视面料开发同时与非遗传承人和国家运动员进行合作强化国民认同感职业装圣凯诺注重时尚设计与智能制造根据客户行业特点量身打造重视功能性面料的开发智能制造车间可实现3D虚拟服装设计效果家居品牌海澜优选SKU及供应链资源丰富公司是国际著名运动品牌HEAD服饰在中国的独家授权商布局热门赛道网球滑雪申运动有望进一步扩店资料来源Wind申港证券研究所港打造高效业务运营模式公司为平台品牌连锁经营模式类直营模式使得公司对门店有较强的把控力信息化结算系统及时准确了解客户需求及证销售情况公司具有覆盖产业链全过程的信息系统从供应商信息到产品研券发入库仓储信息货品调配再到门店的销售情况全覆盖打造服装行业的经营系统股线下直营占比提升拉动毛利率华东区23年业绩弹性大公司以线下渠道为主加盟店占比较高未来直营店占比将提升主要为购物中心的门店份直营店毛利率较加盟店平均高23个百分点直营店营收水平恢复快已超过有疫情前疫情期间公司逆势开店抗风险能力以及盈利能力较强按区域销售来看占比最高的华东区去年受上海疫情影响今年反弹力度大限线上增速快空间大高度智能化运营公司线上占比较少22年前三季度为1637提升空间较大线上毛利率水平高于线下加盟店近三月线上销公售额同比增速高涨远超行业平均水平公司线上差异化布局打造爆款带司动日销同时注重私域流量建设和各平台粉丝数量同时公司实现商品库存和运营数据在线归集高效管理针对电商服务系统引进RPA智能软证件机器人技术在618和双11大促期间完成人工80的工作量显著提升工作效率和工作精准度券投资建议预计公司2022年2024年EPS分别为049元064元085元研对应当前市盈率分别为1338倍1014倍764倍首次覆盖给予买入评究级报风险提示市场增速放缓行业竞争加剧风险品牌的培育风险存货管理及跌价风险商誉减值风险告敬请参阅最后一页免责声明证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告财务指标预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1795852018804183842221848632490378增长率-18261241-89418841398归母净利润百万元178454249125210791278216369103增长率-44423960-153931993267净资产收益率13021662113814801924每股收益元041058049064085PE1593112613381014764PB206188152150147资料来源wind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明223证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告内容目录1男装行业龙头多元化品牌矩阵511多品牌矩阵搭建国内男装龙头512主品牌海澜之家产品逐渐多元化613五家企业财务对比公司规模最大费控强回款快714股权结构相对稳定周氏家族为实控人92行业分析线下消费场景复苏龙头增速更快1021预计23年男装增速快行业集中度提升1022商务出行修复带动男装市场消费1123疫情后物美价廉或成为消费主流123公司看点发展直营店线上提升毛利率1231主品牌年轻化趋势代理专业运动品牌HEAD1232高效运营管理信息系统全覆盖1433线下渠道直营占比提升毛利率高华东区增速可期15331直营毛利率高扩店空间大15332疫情期间逆势开店占比最高的华东地区预计23年增速回升1634线上渠道高增速强恢复预期高度智能化运营17341线上增速快提升空间大17342差异化布局打造爆款高度智能化运营184盈利预测与估值1841核心假设1842盈利预测1943估值195风险提示19图表目录图1海澜之家发展历程5图2海澜之家主营业务收入占比按品牌拆分7图3海澜之家主营业务收入结构按产品拆分7图4五家企业营收及增速对比单位亿元7图5五家企业归母净利润及增速对比单位亿元8图6五家企业销售毛利率对比单位8图7五家企业销售净利率对比单位8图8五家企业销售费用率对比单位8图9五家企业存货周转天数及周转率对比9图10五家企业应收账款周转天数及周转率对比9图11公司股权结构图9图12中国男装市场规模及预测10图13中国男装市场CR10和CR5历年上升10图14中国vs美国男装市场CR5集中度10图152021年中国男装公司市占率11图16美国CPI男装11图17淘系平台男装销售额当月值亿元12图181995-2001年优衣库销售额亿日元12图191995-2001年优衣库店铺数量12图20海澜之家推出新科技面料13图21王濛担任海澜之家代言人13图22圣凯诺模特宣传图13图23OVV模特宣传图13图24海澜优选线下实体门店图14图25HEAD产品多次亮相世界级比赛14图26公司品牌经营模式图14图27线上线下销售额占比15图28直营店vs加盟店及其他数量对比15图29图23直营店vs加盟店及其他毛利率16图30直营店vs加盟店及其他单店营收百万元16图31五家男装公司历年来线下店铺数量对比16图32公司按地区营收占比17图332017至今线上收入及同比增速17敬请参阅最后一页免责声明323证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告图342017至今线上毛利率变化17图35近12个月天猫淘宝销售额同比增速17图36较男装行业超额同比增速17表1海澜之家品牌矩阵6表2海澜之家盈利预测拆分18表3海澜之家可比公司估值表19表4公司盈利预测表21敬请参阅最后一页免责声明423证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告1男装行业龙头多元化品牌矩阵11多品牌矩阵搭建国内男装龙头海澜立志成为超级国民品牌海澜之家集团是一家拥有多个品牌的服饰生活零售集团其主要经营模式是平台品牌连锁经营模式公司旗下拥有分别面向男装女装童装职业装及生活家居的HLAOVVHEYLADSSANCANALHELANHOME等品牌公司一直坚持集团化发展战略是中国男装品牌龙头企业2022年公司董事长周立宸在海澜之家20周年战略发布会上公开发布了海澜未来的三大战略及品牌LOGO新形象标志着集团迈入发展新阶段集团历史发展可分为三个阶段粗纺起家精纺发家1998-2001由江阴市新桥第三毛纺厂业务转型为江阴市第三精毛纺厂后晋升为江苏三毛集团公司开发出西装定制产品线2001年更名为海澜集团公司创立品牌服装当家2002-2011海澜之家品牌诞生2002年在南京中山北路开设的第一家门店标志着海澜集团进入男装零售领域两年努力圆梦上市2012-2014两年布局筹措2014年通过凯诺科技股份有限公司重组上市强势发展蝉联第一2015-2020期间海澜以47的市占率连续六年蝉联行业第一2017年接连推出多个新品牌针对18-35岁新一线及二三线城市的黑鲸HLAJEANS针对28-48岁职场女性品牌OVV以及科技新男装AEX专注生活方式类加剧品牌海澜优选生活馆等20182019年集团先后通过收购拥有男生女生和英氏品牌业务扩张积极创新2021年至今更新发展战略以消费者为核心向更大的舞台迈进图1海澜之家发展历程资料来源公司官网公司年报百度百科前瞻经济学人申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明523证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告12主品牌海澜之家产品逐渐多元化围绕主品牌海澜之家构建多品牌服饰生活零售矩阵公司自有品牌已覆盖男装女装童装职业装及生活家居等多个领域主品牌海澜之家专注男装零售针对20-45岁的男性定位中端快消市场倡导高品位中价位的营销理念以优质的产品丰富的款式大众的价格贴心的服务迅速占领市场圣凯诺定位职业团体装服务政府机构及其他事业单位人员风格简洁雅致内涵稳重黑鲸专注潮流男装邻域倡导自由独特的设计美学OVV定位中高端职业女装以优良的剪裁和材质为都市女性提供穿着婴童邻域有英氏和男生女生两个品牌旨在提供高性价比产品此外代理品牌海德专注户外运动邻域提供高品质专业性的运动装备海澜优选业务集中于商品零售邻域通过旗下品牌矩阵海澜之家实现了服饰零售邻域的全覆盖表1海澜之家品牌矩阵品牌简介定位主要产品海澜之家海澜之家是一个国际化一站式男装零售品牌于2002年针对20-45岁的男T恤衬衫裤子西HLA创立为公司旗下主要品牌不断推出符合广泛人群审性定位快速消费装茄克衫等美与喜好的轻时尚高品质服饰产品品生活必需品圣凯诺圣凯诺创立于上世纪90年代采用传统的自主生产经营定位于职业装团体定男女式西服西裤马SANCANAL模式为金融电力电信邮政政府机构及其他企事制秉承简洁雅致甲裙子衬衫茄业单位提供量身定制的商务职业装始终专注于团体定内涵稳重的风格克大衣等全品类服饰制的品质兼容并蓄了诸多国际品牌的设计神韵OVVOVV品牌以职场女性生活场景为设计出发点用天然优定位中高端职场女西服西裤马甲裙质面料考究的立体剪裁工艺简约风格设计为现代都装子衬衫茄克大市女性提供职场穿着衣风衣等全品类服饰黑鲸黑鲸创立于2017年秉承着与众小不同的精神理专为20至30岁的都T恤衬衫裤子西HLAJEANS念以社群文化生活乐趣为品牌焦点期望都市市新青年打造的简潮装茄克衫等新青年如同深海中的鲸群一般勇敢一往无前展现生时尚男装品牌生不息的生命力倡导自由的独特的友好的简潮生活美学英氏英氏是公司2017年入股并于2019年实现控股的童装始终专注0-3岁婴幼婴童内衣外出服童YeeHoo品牌为中国家庭及孩子享受高品质生活方式提供衣儿生活必用品并延床床品车椅鞋帽食住行伴等方面的解决方案伸至6岁成长所需袜洗护等全品类产品定位高端高品质男生女生男生女生是公司于2018年通过对其增资实现控股的童装目标群体为0至16岁婴幼儿服饰等全类产品HEYLADS品牌旨在打造一站式全品类儿童时尚休闲服饰品的孩子定位高品质牌高性价比海德公司子公司海澜之家国际商业香港有限公司为为世界各地的运动爱滑雪等系列运动产品HEADHEADSPORTGMBH服饰品类在中国大陆港澳台的好者与专业运动员提独家授权商经营带有HEAD海德SkiTipDesign供从入门到顶级的优等商标的服饰品类产品质高性能运动服装海澜优选海澜优选是公司旗下的全新生活方式类家居品牌拥有定位国民优质生活精涵盖服装床品餐HELAN近7500种的商品种类旨在将高品质兼具高性价比的选的一站式家居产品厨食品饰品玩HOME美学装置渗透到现代人日常生活所需的方方面面集合店具办公文具用品护理用品彩妆用品生活用品等资料来源公司21年报申港证券研究所公司主品牌为海澜之家主营产品为裤装海澜之家为公司旗下主营品牌2018-2022前三季度海澜之家产品占主营业务收入份额均在78以上近年占比略微下降但依旧为公司收入的主要来源2022Q1-Q3海澜之家品牌收入占比达79圣凯诺品牌份额为10其他品牌占比11此外公司旗下主营产敬请参阅最后一页免责声明623证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告品为裤装在2018-2022前三季度裤子占主营业务收入份额均在20以上裤装份额占比有下降趋势产品结构朝多元化方向发展2021年裤装收入占比为21其次是T恤衫占比13羽绒服占比11图2海澜之家主营业务收入占比按品牌拆分图3海澜之家主营业务收入结构按产品拆分资料来源公司年报公司22年三季报申港证券研究所资料来源公司年报申港证券研究所13五家企业财务对比公司规模最大费控强回款快公司为纺织服饰上市公司中的男装龙头企业我们选取业务接近的另外四家企业进行财务对比分析分别是九牧王七匹狼报喜鸟太平鸟公司营收远超行业其他公司2022年受疫情影响相对较小22Q1-Q3海澜之家营收13675亿元远超其他可比公司从趋势上22Q1-Q3营收同比下降340在可比公司中排名第二位受疫情影响相对较小图4五家企业营收及增速对比单位亿元资料来源同花顺iFind申港证券研究所公司归母净利润最高2021年利润增长率亮眼2022Q1-Q3海澜之家归母净利润1749亿元同比下降1456抗风险能力居中2021年海澜之家归母净利润增速为396位居行业内可比公司第一位表现突出敬请参阅最后一页免责声明723证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告图5五家企业归母净利润及增速对比单位亿元资料来源同花顺iFind申港证券研究所海澜之家销售毛利率净利率21年起上涨明显销售净利率位居可比公司第二名2022Q1-Q3海澜之家销售毛利率为43342022Q1-Q3海澜之家销售净利率为1238仅次于报喜鸟位于五家企业中第二21年及22年前三季度毛利率净利率均有所提升主要原因系线上营收占比提升图6五家企业销售毛利率对比单位图7五家企业销售净利率对比单位25海澜之家九牧王七匹狼20报喜鸟太平鸟1510502017201820192020202122Q1-Q3-5-10资料来源同花顺iFind申港证券研究所资料来源同花顺iFind申港证券研究所海澜之家销售费用率行业内最低费控表现亮眼2022Q1-Q3海澜之家销售费用率为1833相对2021年有所上升但仍远低于行业内其他可比公司2017至2022Q1-Q3海澜之家销售费用率始终为行业内可比公司最低亮眼费控表现助力盈利能力图8五家企业销售费用率对比单位资料来源同花顺iFind申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明823证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告海澜之家存货周转天数相对较高回款能力较强2022Q1-Q3海澜之家存货周转天数为29924天主品牌海澜之家的产品销售两季导致公司的存货规模较大相应周转天数较高应收账款周转方面2022Q1-Q3海澜之家应收账款天数2202天五家企业中周转天数最短回款能力强图9五家企业存货周转天数及周转率对比资料来源同花顺iFind申港证券研究所图10五家企业应收账款周转天数及周转率对比资料来源同花顺iFind申港证券研究所14股权结构相对稳定周氏家族为实控人公司股权结构稳定实际控制人为董事长周建平截至2022Q3公司第一大股东为海澜集团有限公司持有公司4088的股份周氏家族为实控人另外公司创始人实控人兼前董事长周建平直接持有公司002的股权周建平之女周晏齐通过100控股的荣基国际持有公司2564的股权周建平之子周立宸直接持有公司013的股权综上周氏家族为公司实控人股权结构稳定图11公司股权结构图资料来源wind公司公告2022年三季报申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明923证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告2行业分析线下消费场景复苏龙头增速更快21预计23年男装增速快行业集中度提升预计中国男装市场规模2023年大幅增长根据萝卜投资数据库2021年我国男装市场零售额850亿美元2022年预期下降至793亿美元2023年随着国内疫情政策放开预期我国男装市场零售额995亿美元较2022年大幅上涨25而后2024-2026年期间预期市场规模增速均在3以上高于疫情前复合增速图12中国男装市场规模及预测1200中国男装零售销售额亿美元同比3025100020800151060054000-5200-100-15201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源萝卜投资申港证券研究所男装行业集中度稳步提升但仍有空间根据前瞻产业研究院数据2011-2020年中国男装行业集中度稳步提升根据观研报告网数据历年来我国男装市场CR5集中度在美国CR5集中度一半左右2021年我国男装市场CR5集中度12美国男装市场CR5集中度259集中度有较大提升空间图13中国男装市场CR10和CR5历年上升图14中国vs美国男装市场CR5集中度资料来源前瞻产业研究院申港证券研究所资料来源观研报告网申港证券研究所海澜之家是国内男装绝对龙头2021年市占率44根据华经产业研究院数据2021年我国男装市场占有率最高的公司就是海澜之家市占率44其次是安踏体育占比3耐克占比26绫致集团旗下拥有VEROMODAONLYJACKJONESselected等品牌占比25阿迪达斯占比21敬请参阅最后一页免责声明1023证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告图152021年中国男装公司市占率资料来源华经产业研究院申港证券研究所22商务出行修复带动男装市场消费美国解封后的男装CPI指数达到8年来高位2021年4月美国解除管控2022年3月2日美国白宫发布NationalCOVID-19PreparednessPlan国家COVID-19准备计划战略宣布与病毒共存根据美国男装CPI指数来看2021年起就呈现波动回升趋势而在2022年3-4月份也达到了疫情以来乃至近五年来的最高值图16近五年美国男装CPI指数资料来源萝卜投资申港证券研究所商务出行修复将促进男装消费根据国家统计局出行类相关服务消费加快恢复今年春节假期期间1月21日至27日全国铁路公路水路民航共发送旅客约23亿人次比上年春节假期增长712国内旅游出游达3亿人次增长231已恢复至2019年同期的近九成出行中占比最大的两类即为旅游出行和商务出行由此男装消费在沉寂了三年之久后有强烈迸发的趋势根据天猫淘宝的男装销售额月度数据来看每年2月份是销售额低谷但2023年2月份销售额较2022年2月同比增加1788较2021年2月同比增加15较疫情前的2019年2月同比增加5118敬请参阅最后一页免责声明1123证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告图17淘系平台男装销售额当月值亿元资料来源萝卜投资申港证券研究所23疫情后物美价廉或成为消费主流疫情后居民消费行为更趋理性凯度消费者指数的每周快报分析表明12月经历大规模感染冲击后全国主要城市的消费均在感染达峰后快速呈现反弹趋势随着人们的生活回归常态跨省市和区域的流动性增加家外消费和线下客流也在逐步恢复凯度消费者指数和贝恩公司之前联合发布的2022中国购物者报告认为疫情和全球经济动荡导致的不确定性仍然存在消费者对价格的敏感度不断提高更注重性价比与此同时消费信心仍有待进一步修复优衣库在日本九十年代经济泡沫后仍快速发展上个世纪九十年代日本经济泡沫破灭陷入了漫长的经济低谷1995-2012年日本名义GDP不升反降在此经济背景下日本的人均鞋服支出下降但优衣库销售额和店铺数量均快速上涨除了得益于优衣库产品的质量把控优衣库的高性价比定位也促进公司逆势发展图181995-2001年优衣库销售额亿日元图191995-2001年优衣库店铺数量资料来源百度文库申港证券研究所资料来源百度文库申港证券研究所3公司看点发展直营店线上提升毛利率31主品牌年轻化趋势代理专业运动品牌HEAD主品牌年轻化趋势打造IP爆款公司顺应年轻化消费新趋势通过跨界合作联名破圈等方式迭代推出更加符合时尚潮流且功能科技兼具的爆款系列公司将中国传统文化与品牌进行连接推出具有东方美学的系列产品同时公司与不同的非遗传承人进行合作包括杨雪李晶叶露盈等推出了虎虎生风系列敬请参阅最后一页免责声明1223证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告道法自然系列重视面料研发重视面料创新推出如六维弹力裤三防黑白小T冰爽棉全能夹克极光鹅绒等高科技多功能品质单品根据健康舒适运动等细分场景需要推出蜂窝蓄热三防六维弹力等创新科技面料强化国民品牌认同感品牌亮相牛年央视春晚成为第一个央视春晚独家服装合作伙伴借势航天大事件发布航天联名T恤携手中国航天推出中国航天太空创想联名系列产品邀请冬奥期间热门运动员王濛武大靖作为品牌代言人增强国民认同感图20海澜之家推出新科技面料图21王濛担任海澜之家代言人资料来源海澜weekly申港证券研究所资料来源海澜之家集团公众号申港证券研究所职业装圣凯诺时尚设计智能制造圣凯诺根据客户所属的行业特点将企业属性地域文化等元素融入服装设计出兼具时尚风格和企业特性的服饰应用抗菌抗皱不变形弹力等新型科技化功能性面料使服饰产品更有质感圣凯诺积极推进职业装定制的科技智能化水平完成了智能制造车间的硬件安装工程该智能车间涵盖3D虚拟服装设计制作AI虚拟现实应用具备AR量体大数据采集分析存储等功能客户无需佩戴任何感应设备即可实现真正无接触式量体还可以预先知晓服装款式的效果女装OVV高时尚感面料简约设计风OVV针对不同季节采用桑蚕丝羊毛三醋酸进口棉等高品质高时尚感的面料以简约的设计风格带给消费者高级时尚舒适感品牌集中力量拓展一二线城市中高端商场完成一线城市的门店布局且拟继续拓展潜力大的二三线城市中高端商场2022年OVV首次推出珠宝系列OVVJWL产品实现品牌多元化发展图22圣凯诺模特宣传图图23OVV模特宣传图资料来源公司21年报申港证券研究所资料来源公司21年报申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1323证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告海澜优选供应链资源丰富线上增速快作为公司旗下的家居品牌海澜优选以家居服为核心以面料舒适穿着百搭为宗旨储备了大量优质的供应链资源全年开发入库销售超5000个SKU强化核心供应链代销模式提高供应商直发直退规模提升上新效率和门店周转率代理HEAD世界著名体育运动品牌奥地利专业运动品牌HEAD海德创立于1950年涵盖健身滑雪网球游泳瑜伽潜水骑行运动鞋服及运动配饰等领域在滑雪网球等多个运动类别中成为众多世界冠军指定的运动装备供应商也是中国网球协会专业赛事指定用球和专线服务品牌海澜之家子公司在2021年成为HEAD服饰品类在中国的独家授权商今年有望进一步扩店图24海澜优选线下实体门店图图25HEAD产品多次亮相世界级比赛资料来源公司21年报申港证券研究所资料来源搜狐网申港证券研究所32高效运营管理信息系统全覆盖公司采用平台品牌的连锁经营模式公司层面为各品牌统一提供仓储管理数据信息化系统管理品牌宣传管理财务结算管理等综合管理服务打造品牌运营共享平台各零售品牌相对独立运作并根据各自发展定位与策略分别实施商品规划设计采购销售门店拓展及品牌营销等品牌经营图26公司品牌经营模式图资料来源公司21年报申港证券研究所信息化结算系统及时准确公司对各品牌门店进行数据化系统化规范化的结算管理根据各品牌门店的结算业务要求制定和完善各品牌门店的结算管理制度和操作流程通过信息系统为公司品牌加盟商做好财务结算管理和服务保敬请参阅最后一页免责声明1423证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告障各品牌结算业务的及时性准确性规范性对各品牌业务的运营形成有效支撑公司高度重视覆盖产业链全过程的信息系统目前公司的信息系统已经实现了从供应商信息到产品研发入库从仓储数据货品调配再到门店销售的信息全覆盖建立了大数据系统保持整个产业链的信息畅通2021年公司对全流程信息化进行了综合重构升级优化在采销协同业财一体等方面突破原有架构数字化跟踪管理线上线下销售数据以信息技术赋能设计研发供应链管理终端运营等业务全流程实现各部门快速协同打造高效的业务运营体系为未来发展和综合能力竞争提供技术支撑33线下渠道直营占比提升毛利率高华东区增速可期331直营毛利率高扩店空间大线下渠道为主加盟类直营占比高直营新开店数量多公司分为线上线下销售渠道线下占比历年来稍有下降但22Q1-Q3仍占比8363线上为直营店线下销售渠道中分为直营联营加盟类直营公司以加盟为主重视购物中心直营店的进驻力度疫情期间直营店数量逆势增长发展势头强劲但目前直营店数量仅占1773较其他品牌的直营店占比仍有较大提升空间线下销售的直营模式公司负责门店的管理并承担门店运营的费用公司通过租用商业街购物中心的门店为消费者提供产品和服务商品完成销售后结算确认公司的收入及相关成本费用线下销售的加盟模式公司对加盟店采取类直营的管理方式加盟商拥有加盟店的所有权将门店的内部管理委托公司负责不承担存货滞销风险公司不收取加盟费拥有商品的所有权与加盟商之间的销售结算采用委托代销模式商品实现最终销售后公司与加盟店根据协议约定结算确认公司的营业收入线下销售的联营模式公司与百货商场购物中心签订协议公司提供产品及销售管理百货商场购物中心提供场地和收款服务商品实现销售后百货商场购物中心按照销售额约定的比例扣除并定期与公司进行结算线下渠道管理公司对所有门店实行标准化的管理包括形象策划供货指导价格业务模式服务规范等建立了统一管理的高品质营销网络图27线上线下销售额占比图28直营店vs加盟店及其他数量对比资料来源公司年报22年三季报申港证券研究所资料来源公司年报22年三季报申港证券研究所敬请参阅最后一页免责声明1523证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告21年起毛利率及单店营收均有所回升公司毛利率在2020年疫情初下滑21年起反弹直营店毛利率目前超过疫情前水平约3个百分点直营店整体毛利率高于加盟店及其他平均高23个百分点从直营店和加盟店及其他的单店营收来看两者很接近且均在21年回升直营店单店营收已超过疫情前19年的水平图29图23直营店vs加盟店及其他毛利率图30直营店vs加盟店及其他单店营收百万元资料来源公司年报22年三季报申港证券研究所资料来源公司年报申港证券研究所332疫情期间逆势开店占比最高的华东地区预计23年增速回升海澜之家疫情期间逆势开店对比上市公司中几家男装规模较大的公司太平鸟报喜鸟九牧王七匹狼的线下店铺数量来看海澜之家在疫情三年期间逆势开店其他几家店铺数量相对平稳或有所下降可见男装龙头的规模效应以及疫情期间的抗风险能力及盈利能力图31五家男装公司历年来线下店铺数量对比资料来源各公司公告申港证券研究所华东区收入占比最高22年受上海疫情影响23年增速弹性大2021年公司按照地区营收水平来看占比最高的是华东地区营收金额7749亿元占比3987其次是中南地区占比2328华北地区占比1187西南地区占比117622年上海疫情时间相对较长居民出行大幅下降影响线下店的收入预期23年华东区域的增速较高华东地区贡献了最多的营收故也将拉动公司整体营收增速水平敬请参阅最后一页免责声明1623证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告图32公司按地区营收占比资料来源公司21年报申港证券研究所34线上渠道高增速强恢复预期高度智能化运营341线上增速快提升空间大线上收入占比提升毛利率高于加盟店公司线上收入持续上升疫情期间更是大力发展电商2020年增速高达5472但公司最新数据22年Q1-Q3线上营收占比仅为1637仍有较大提升空间高增速也是伴随着公司降低毛利率提升起来的尽管线上渠道的毛利率降低来扩营收但毛利率始终高于加盟店模式且22年前三季度毛利率有所回升为4015图332017至今线上收入及同比增速图342017至今线上毛利率变化资料来源公司年报22年三季报申港证券研究所资料来源公司年报22年三季报申港证券研究所线上销售额同比增速高涨远超行业整体水平根据萝卜投资公司在天猫淘宝平台上的销售额22年12月-23年2月分别同比增长878713198379较男装行业天猫淘宝销售额同比增速分别高9482pct4842pct6591pct图35近12个月天猫淘宝销售额同比增速图36较男装行业超额同比增速敬请参阅最后一页免责声明1723证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告资料来源萝卜投资申港证券研究所资料来源萝卜投资申港证券研究所342差异化布局打造爆款高度智能化运营线上产品差异化布局打造爆款带动日销公司推出主打年轻化和极致性价比的国潮风三国系列街潮风SPRINTINGSMILE系列运动风SPORTSDAY系列等线上专供系列产品符合年轻消费者的审美品位增强消费粘度同时公司根据各品牌各品类不同特点细分店铺人群兴趣画像对店铺科技商品特色商品多渠道种草多维度打造线上爆款品类以爆款带动日销注重品牌私域流量建设公司在布局传统及新兴媒体渠道的同时以品牌会员为核心强化微信微博抖音等社交内容平台自媒体矩阵建设截至21年末海澜之家品牌各电商平台粉丝数超4000万官方微信粉丝量超千万高度智能化运营提升效率和精准度公司立项电商平台项目引进百胜E3系统基于微服务的互联网架构打破目前一个品牌一套系统的限制实现多系统集成标准以及商品库存和运营数据在线归集实现高效管理同时公司针对电商客服系统引进RPA智能软件机器人技术机器人项目该系统已在618和1111大促的运行中成功完成人工80的工作量显著提升了工作效率和工作准确度实现高度智能化4盈利预测与估值41核心假设由于公司目前线上占比较低我们对公司旗下品牌拆分门店及毛利率预测未来营收水平其中对主营品牌海澜之家做出如下假设门店数量海澜之家分为直营店及加盟店及其他按照2022Q3季报披露的门店数据及公司未来发展规划公司会加大商场内部布局以直营店为主故我们假设2022-2024年直营门店数量分别为891107111212022-2024年加盟店及其他门店数量分别为484148504855单店营收增速受疫情影响2022年单店营收下滑预期2023年反弹力度较大而后增速逐渐放缓故我们假设2022-2024年单店营收增速分别为-131512毛利率考虑到公司未来直营店占比提升线上发展增速毛利率定有提升同时参考22Q3季报数据故我们假设2022-2024年毛利率分别为383940表2海澜之家盈利预测拆分2019A2020A2021A2022E2023E2024E整体营业收入亿元219701795920188183842184924904同比-18261241-89318841398毛利率394637424064391040184126海澜营业收入亿元174211376815133133051580517866之家同比-2097991-120818791304毛利率403435994002383940敬请参阅最后一页免责声明1823证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告2019A2020A2021A2022E2023E2024E直营店数量35748672789110711121加盟店及其他数量524150574945484148504855门店总数量559855435672573259215976单店营收万元311202483926680232122669429897单店营收同比-2018741-131512圣凯营业收入亿元216820712260214724692839诺同比-447913-51515毛利率499152735155525354其他营业收入亿元180216062042206626223150品牌同比-1088271512269202收入毛利率289738484412454647直营店数量302319388499550580加盟店及其他数量135415191592161016801750门店总数量165618381980210922302330单店营收万元1088287381031397971175713521单店营收同比-19701803-52015其他营业收入亿元5795147538669531048收入同比-11234650151010毛利率67410891102100105110资料来源公司公告wind申港证券研究所42盈利预测我们预计2022-2024年公司营业收入分别为183842184924904亿元同比增长-894188413982022-2024年公司归母净利润分别为210827823691亿元同比增长-153931993267当前市值对应2022-2024年PE分别为1338X1014X764X43估值选取同样为男装行业的森马服饰报喜鸟七匹狼作为可比公司采用Wind一致预期可比公司2023年PE均值为1412倍最高值为1568倍最低值为1193倍考虑到海澜之家发力直营店和线上渠道新品牌发展可期绝对男装龙头优势但市占率仍有较大成长空间我们给予2023年海澜之家PE为14倍目标价格902元首次覆盖给予买入评级表3海澜之家可比公司估值表当前股价总市值EPSPE证券代码公司简称元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E002563SZ森马服饰60016165026041052234814751162002154SZ报喜鸟5107443035043051145811931000002029SZ七匹狼5844413032037042180215681386均值031040048186914121183资料来源Wind申港证券研究所5风险提示市场增速放缓行业竞争加剧风险后疫情时代若局部疫情反复居民消费意愿敬请参阅最后一页免责声明1923证券研究报告海澜之家600398SH首次覆盖报告与消费能力复苏受阻服装消费作为可选消费受到更为明显的影响另外消费群体个性化需求不断升级消费方式呈现多元化行业竞争持续加剧行业内出现其他定位相似的男装品牌则会抢占海澜之家的市占率品牌的培育风险公司还有其他童装女装家居品牌并且为HEAD服饰在中国的独家授权商品牌前期培育时间长投入的推广费用较大且不能确定培育后是否成功存货管理及跌价风险公司规模大存货包含公司总部仓库的备货以及门店尚未实现销售的货品同时主品牌海澜之家的产品销售两季导致公司的存货规模较大相应存货管理成本较高公司存货中附不可退货条款的货品如市场环境发生变化或竞争加剧可能引发变现出现困难或跌价的风险商誉减值风险公司并购投资的项目存在未来计提商誉减值的风险盈利预测中假设偏离真实情况的风险我们主要基于门店数量单店营收增速及毛利率变化的假设对公司未来业绩预测若实际经营情况不及假设条件则盈利预测结果将与真实情况出现偏差对于2023年业绩我们用占比最大的海澜之家营收预测举例若单店营收同比增速较假设下降1pct则归母净利润下降016亿元057pct若海澜之家品牌毛利率较假设下降1pct则归母净利润下降117亿元419pct敬请参阅最后一页免责声明2023证券研究报告