事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报，2022年实现营收16.2亿元，同比下降16.2%；实现归母净利润1.7亿元，同比下降47.1%；实现扣非归母净利1.5亿元，同比下降52.9%。对应22Q4实现营收、归母净利、扣非归母净利3.2、0.3、0.1亿元，分别同比下降33.1%、44.4%、88.5%。23Q1实现营收、归母净利、扣非归母净利7.4、1.5、1.5亿元，分别同比增长18.5%、37.0%、34.7%。Q1公司销售实现较好恢复，收入、利润增长超预期。
　　22年收入表现好于此前指引，Q4成本管控逐步趋于正常。22年公司营收同比下滑16.2%，下滑幅度好于此前30%指引（22年三季报披露），主因12月回款恢复较好。伴随新疆12月防疫政策优化，我们预估公司当月营收超2亿元。22年公司净利率同比下滑5.9pct，主因：1）毛利率下滑3.4pct，源于一线员工工资调升，产能投放带来新增折旧及生产调试成本；2)销售、管理费用相对刚性，期间费用率合计增长6.4%。22Q4起公司成本管控基本趋于正常，毛利率呈现明显修复。
　　23Q1再超预期，全年收入能见度显著提升。Q1公司酒类收入同比增长18.0%，继12月开门红打款顺利兑现，Q1在高基数基础上增速再超预期，1是1月公司执行提价，预计价格贡献中个位数；2是小老窖包销商成立销售平台，加强价格管控，推动小老窖终端成交价站上660元/箱，渠道利润修复刺激打款。考虑Q4以来疆内人口有一定外流，Q1疆内消费热度尚未完全恢复，后续季度伴随基建开工及旅游旺季到来，预计公司销售表现有望更进一步。参考以往年度公司Q1收入占比在25~28%区间，Q1收入完成7.4亿元基础上，伊力王、小老窖渠道状态保持良性，全年25亿元收入（年报披露目标）兑现可期。
　　23Q1销售费用增长可控，全年毛利率表现值得期待。1）23Q1公司净利率同比提升2.7pct至20.1%，主因营业税金率贡献（YoY-2.7pct），系生产节奏差异导致。2）Q1毛利率小幅提升0.4pct至51.5%，1月提价基本覆盖去年面临的成本冲击。考虑Q1伊力王老商库存基本消化到位，后续季度收入占比将显著提升，从而带动毛利率表现。3）Q1销售费率同比小幅下降0.5pct，考虑增长幅度可控（YoY+10%），预计全年销售费率有望回落3pct以上（23年基数偏高，为12.2%）。
　　投资建议：防疫政策转向以来，公司销售人员一改以往面貌，开始深入跑市场，营销工作更为对症下药，未来销售改善可积极关注：1）伊力王销售弹性：在新疆经济建设加快背景下，预计次高端规模将有明显扩容。2）南疆份额扩张：当地人口基数大，潜力可期。预计公司2023-2025年实现营业收入25.11/30.46/36.44亿元，归母净利润4.28/5.75/7.41亿元，对应PE分别为25.76/19.18/14.90倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：经济增速不及预期风险；疆外品牌进入加剧竞争；成本管控不及预期。