行业：预计新疆白酒量价齐升，2025年规模提升至60亿元。新疆白酒约40亿规模，伊力特一家独大，其他公司格局分散，价格带长期以200元以下为主。过去新疆白酒规模小、增长慢，主要由政务消费向商务消费转移、恐袭事件导致人口外流、经济发展增速较缓、疫情封控时间较长所致。2022年后治疆重心由维稳扶贫转为经济发展，且防疫政策逐步放松，预计新疆消费环境将改善。从行业驱动因素来看，新疆人口数量增速较低，人均白酒消费量长期在2-3kg波动，价增是主要驱动力，主要源于新疆经济发展。参考江苏、安徽区域白酒发展，密集出台政策发展区域经济进而带来消费升级是区域酒行业规模增长的关键，而人均可支配收入提升是白酒主流价格带提升的关键指标。随着未来政策大力支持新疆经济发展，预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现，人均可支配收入有望提升至4万元以上，白酒主流价格带有望提升至200元以上。预计2021-2025年新疆白酒量价齐升，销量CAGR为4.2%，吨价CAGR为10%，行业规模提升至60亿元，CAGR为14.7%。
　　公司：改革成效渐显，业绩有望高增。公司深耕新疆白酒多年，近年受疫情影响处于业绩低谷期。现任董事长陈智自2016年开始进行产品、品牌、渠道、激励等一系列改革措施，产品聚焦主力，品牌加大自营及高端化力度，渠道强化掌控力并布局线上，激励体系更市场化。我们认为公司改革方向正确，只是2016-2020年新疆仍以维稳、扶贫为主要政治目标，经济发展较缓慢，且2020-2022年疫情导致消费场景缺失，随着2023年后新疆经济发展，消费大环境改善，公司改革成效将逐步显现，有望扭转过去三年的增长困境并在行业扩容中更进一步。中性假设下公司2025年疆内市占率为41%，对应疆内收入25亿元，假设疆内收入占比不变，预计公司2025年收入为33亿元。
　　盈利预测与估值：预计公司2025年营业收入33亿元，归母净利润6.7亿元，首次覆盖给予“买入”评级。我们对公司提升毛利率的两条路径进行分析，随着产品结构提升、直接提价及渠道改革，预计2022-2025年公司酒类毛利率提升3-6pct。预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.66亿、3.76亿、5.18亿，同比增长-46.9%、126.6%、37.8%，当前股价对应2022-2024年PE分别为78x、34x、25x。考虑到公司增速较快，我们采用PEG估值，可比公司2023年PEG均值为1.34，故给与公司2023年1.34倍PEG，对应目标市值190亿，首次覆盖给予“买入”评级。
　　股价表现的催化剂：新疆经济发展超预期；核心单品增速超预期；净利润增速超预期。
　　核心假设风险：经济下行影响白酒需求；新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失；食品安全事件。
　　

研究报告全文：上市公司食品饮料公2023年02月08日司伊力特600197研究疆酒复苏改善可期公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级买入行业预计新疆白酒量价齐升2025年规模提升至60亿元新疆白酒约40亿规模伊力特一家独大其他公司格局分散价格带长期以200元以下为主过去新疆白酒规模小证券市场数据2023年02月07日增长慢主要由政务消费向商务消费转移恐袭事件导致人口外流经济发展增速较缓研收盘价元2716疫情封控时间较长所致2022年后治疆重心由维稳扶贫转为经济发展且防疫政策逐步究一年内最高最低元31891865放松预计新疆消费环境将改善从行业驱动因素来看新疆人口数量增速较低人均白报市净率35酒消费量长期在2-3kg波动价增是主要驱动力主要源于新疆经济发展参考江苏安告息率分红股价-徽区域白酒发展密集出台政策发展区域经济进而带来消费升级是区域酒行业规模增长的流通A股市值百万元12818关键而人均可支配收入提升是白酒主流价格带提升的关键指标随着未来政策大力支持上证指数深证成指3248091192688新疆经济发展预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现人均可支配收入有望提升至4万注息率以最近一年已公布分红计算元以上白酒主流价格带有望提升至200元以上预计2021-2025年新疆白酒量价齐升销量CAGR为42吨价CAGR为10行业规模提升至60亿元CAGR为147基础数据2022年09月30日公司改革成效渐显业绩有望高增公司深耕新疆白酒多年近年受疫情影响处于业绩每股净资产元771资产负债率2264低谷期现任董事长陈智自2016年开始进行产品品牌渠道激励等一系列改革措施总股本流通A股百万472472产品聚焦主力品牌加大自营及高端化力度渠道强化掌控力并布局线上激励体系更市流通B股H股百万--场化我们认为公司改革方向正确只是2016-2020年新疆仍以维稳扶贫为主要政治目标经济发展较缓慢且2020-2022年疫情导致消费场景缺失随着2023年后新疆经一年内股价与大盘对比走势济发展消费大环境改善公司改革成效将逐步显现有望扭转过去三年的增长困境并在行业扩容中更进一步中性假设下公司2025年疆内市占率为41对应疆内收入25亿伊力特沪深300指数收益率60元假设疆内收入占比不变预计公司2025年收入为33亿元4020盈利预测与估值预计公司2025年营业收入33亿元归母净利润67亿元首次覆盖0给予买入评级我们对公司提升毛利率的两条路径进行分析随着产品结构提升直-20-40接提价及渠道改革预计2022-2025年公司酒类毛利率提升3-6pct预计2022-202402-0903-0904-0905-0906-0907-0908-0909-0910-0911-0912-0901-09年公司归母净利润分别为166亿376亿518亿同比增长-4691266378当前股价对应2022-2024年PE分别为78x34x25x考虑到公司增速较快我们采证券分析师用PEG估值可比公司2023年PEG均值为134故给与公司2023年134倍PEG对周缘A0230519090004应目标市值190亿首次覆盖给予买入评级zhouyuanswsresearchcom吕昌A0230516010001股价表现的催化剂新疆经济发展超预期核心单品增速超预期净利润增速超预期lvchangswsresearchcom研究支持核心假设风险经济下行影响白酒需求新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失食品任钰枭A0230122070002安全事件renyxswsresearchcom财务数据及盈利预测联系人任钰枭202122Q1-Q2022E2023E2024E8621232978183renyxswsresearchcom营业总收入百万元19381307167622662780同比增长率75-108-135352227归母净利润百万元313140166376518同比增长率-85-476-4691266378每股收益元股066030035080110毛利率515456471512521ROE85384490110市盈率41783425注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值预计2022-2024年公司归母净利润分别为166亿376亿518亿同比增长-4691266378当前股价对应2022-2024年PE分别为78x34x25x考虑到公司增速较快我们采用PEG估值可比公司2023年PEG均值为134故给与公司2023年134倍PEG对应目标市值190亿较2023年2月7日收盘市值仍有48的上涨空间首次覆盖给予买入评级关键假设点假设2021-2025年新疆人口每年增长1假设2025年人均白酒消费量恢复到2019年水平之上则新疆白酒销量CAGR为42假设2021-2025年新疆白酒吨价CAGR为10乐观中性悲观情况下假设2025年公司疆内白酒市占率为474135假设公司疆内收入占比不变随着产品结构提升直接提价及渠道改革伊利王收入占比提升毛利率提升假设未来高档酒收入占比每年提升2左右直接提价带来高档酒每年吨价提升10左右2022-2025年公司酒类毛利率提升3-6pct假设公司销售费用率管理费用率税率逐年下降研发费用率保持稳定有别于大众的认识市场对新疆白酒行业空间未有清晰测算1过去新疆白酒规模小增长慢主要由政务消费向商务消费转移恐袭事件导致人口外流经济发展增速较缓疫情封控时间较长所致2新疆白酒行业主要驱动力是价增参考江苏安徽区域白酒发展密集出台政策发展区域经济进而带来消费升级是区域酒行业规模增长的关键而人均可支配收入提升是白酒主流价格带提升的关键指标3随着未来政策大力支持新疆经济发展预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现人均可支配收入有望提升至4万元以上白酒主流价格带有望提升至200元以上预计2021-2025年新疆白酒量价齐升销量CAGR为42吨价CAGR为10行业规模提升至60亿元CAGR为147市场对公司净利润弹性认知不足公司提升毛利率主要有两条途径1在新疆白酒消费升级趋势下提升产品结构或直接提价我们预计高档酒收入占比每年提升2左右直接提价带来高档酒每年吨价提升10左右2通过渠道改革经销商包销改为直销收回渠道利润我们预计2022-2025年公司酒类毛利率提升3-6pct2022年受疫情影响预计公司业绩下滑但2022-2025年净利润弹性较高CAGR约50-60股价表现的催化剂新疆经济发展超预期核心单品增速超预期净利润增速超预期核心假设风险经济下行影响白酒需求新冠疫情反复可能导致白酒消费场景缺失食品安全事件请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共26页简单金融成就梦想公司深度目录1行业预计新疆白酒量价齐升2025年规模有望提升至60亿元611新疆白酒规模约40亿伊力特一家独大以中低端为主612新疆政策重心转向经济发展白酒消费环境改善713新疆白酒有望量价齐升预计到25年行业规模提升至60亿元CAGR为1592公司改革成效渐显基本面改善确定1521公司深耕新疆白酒多年近年受疫情影响处于业绩低谷期1522管理层改革方向正确成效将逐步显现1723品牌及产品力强化价格带有望提升1824渠道模式改革公司掌控力增强203盈利预测与估值22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共26页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1新疆主要白酒品牌分布6图22019年新疆白酒分品牌收入规模市占率7图32019年新疆白酒分价格带收入规模市占率7图4新疆GDP及增速7图5新疆GDP构成7图6新疆三公经费变化8图7恐暴事件后新疆人口外流严重8图8新疆白酒收入亿元9图9新疆白酒产量万吨10图10新疆白酒吨价万元10图11新疆人口数量万人10图12新疆白酒人均消费量kg10图13新疆人均GDP元10图14新疆人均可支配收入元10图15江苏安徽新疆白酒规模2015-2021年CAGR分别为98611图16江苏安徽新疆固定资产投资完成额2015-2021年CAGR分别为59211图17江苏安徽新疆GDP2015-2021年CAGR分别为912911图18江苏白酒吨价万元12图19江苏白酒主流价格带及人均可支配收入变化12图20安徽白酒吨价万元13图21安徽白酒主流价格带及人均可支配收入变化13图22江苏安徽新疆人均可支配收入及主流价格带对比14图23伊力特股权穿透图15图24伊力特酒类收入占比提升19图25伊力特产品结构提升19图26伊力特各档次白酒吨价持续提升万元20图27伊力特高档中档酒毛利率稳中有升20图伊力特前五大客户收入及占比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共26页简单金融成就梦想公司深度图29伊力特一级经销商数量不含品牌运营公司疆内优胜劣汰疆外积极招商21图30伊力特疆内外收入占比2016年后疆外收入占比显著提升21表1新疆主要白酒品牌代表产品6表2新疆白酒价格带分布7表32022年以来新疆重要经济发展政策梳理12表4江苏白酒主流价格带及对应产品变化13表5安徽白酒主流价格带及对应产品变化14表6江苏安徽新疆人均可支配收入增速及白酒吨价增速14表7新疆白酒行业空间测算15表8伊力特发展历史16表9伊力特五大发展阶段17表10现任董事长陈智主导改革措施18表11伊力特所获荣誉18表12伊力特产品矩阵19表13伊力特提价情况20表14伊力特收入预测22表15可比公司相对估值表23请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共26页简单金融成就梦想公司深度1行业预计新疆白酒量价齐升2025年规模有望提升至60亿元11新疆白酒规模约40亿伊力特一家独大以中低端为主新疆白酒兴盛于新中国成立后坎坷发展中形成了广泛的浓香氛围及伊犁酒区域品牌新疆白酒酿造起源于明朝兴盛于1950年代后但由于新疆地广人稀当地消费容量有限而全国运输成本较高故长期未形成全国化的大品牌现代主要的新疆白酒企业大多于1950年后成立如伊力特肖尔布拉克三台新安等新疆白酒消费氛围主要为浓香型白酒本地酒厂也基本只生产浓香型白酒新疆白酒生产企业沿地势形成了昆仑山天山两大产酒带图1新疆主要白酒品牌分布资料来源申万宏源研究表1新疆主要白酒品牌代表产品公司及品牌白酒香型产地代表产品伊力特浓香型伊犁新源伊力王酒伊力壹号窖伊力老窖伊力老陈酒伊力特曲伊力大曲等肖尔布拉克浓香型伊犁新源丝路古酿坛藏原酒果味原酒金疆茅银疆茅古城浓清香型昌吉奇台古城淡雅系列古城王窖系列古城新窖系列新疆第一窖系列等三台浓香型昌吉三台清香型北庭系列浓香型三台老窖系列营养酒系列果酒系列等白杨浓香型石河子白杨老窖新安浓香型石河子大曲特曲老窖老酒白酒等五大系列资料来源乐酒圈申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共26页简单金融成就梦想公司深度新疆白酒约40亿规模伊力特一家独大其他公司格局分散价格带长期以200元以下为主作为伊犁酒核心产区肖尔布拉克镇的两大品牌伊力特与肖尔布拉克是新疆收入规模最大的白酒品牌2019年伊力特市占率约43肖尔布拉克市占率约5其他疆内品牌市占率3左右疆外品牌市占率约49分价格带来看新疆白酒以中低端白酒为主2019年100元以下品牌约占42由地产品牌强势占据其中龙头伊力特高中低档错位分布产品线全覆盖在高端市场全国化一线名酒占据主要市场份额从整体价格带变迁来看新疆白酒提价主要为低价酒的小幅度提价价格带长期以40-80元的大众消费和100-200元的商务消费为主图22019年新疆白酒分品牌收入规模市占率图32019年新疆白酒分价格带收入规模市占率81843344914263550元以下50-100元100-300元伊力特肖尔布拉克古城三台白杨其他300-500元500元以上资料来源好酒招商网申万宏源研究资料来源新疆统计年鉴申万宏源研究表2新疆白酒价格带分布价格带地产品牌疆外品牌50元以下伊力大曲系列三台老窖肖尔布拉克牛栏山陈酿典藏系列经典蓝瓶红星二锅头50-100元伊力老陈酒伊力特曲白杨老窖新疆第一窖古城肖尔布拉克双沟系列100-300元伊力老窖系列伊力壹号窖10肖尔布拉克海之蓝五粮春茅台迎宾300-500元伊力壹号窖1520洋河梦3天之蓝500元以上伊力王酒系列飞天茅台五粮液国窖1573资料来源乐酒圈酒业流通白皮书京东申万宏源研究注价格参考京东12新疆政策重心转向经济发展白酒消费环境改善新疆经济长期依赖第二产业且南北疆发展极不均衡新疆经济长期处于全国中下游水平由于过去对资源型工业依赖较高新疆GDP增速波动较大200920152020年由于金融危机疫情等因素GDP增速大幅下降从过去十年GDP构成来看新疆经济仍以工业建筑业占主导但第二产业占比逐渐下降第三产业占比逐步上升经济结构逐步改善新疆以天山为界分为北疆南疆由于地理环境历史发展等因素的制约新疆发展重北轻南长期以来北疆在农业工业服务业等产业发展水平显著高于南疆图4新疆GDP及增速图5新疆GDP构成请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共26页简单金融成就梦想公司深度200003010015325226276150002079100001550103871039850002942635001981671440201020152020农业工业建筑业交通运输仓储和邮政业新疆GDP亿元新疆GDP增速批发和零售业住宿和餐饮业中国GDP增速金融业房地产业其他服务业资料来源wind申万宏源研究资料来源新疆统计年鉴申万宏源研究2012-2019年新疆白酒规模小增长慢主要由政务消费向商务消费转移恐袭事件导致人口外流经济发展增速较缓2020-2022年新疆白酒行业同样表现不佳主因疫情反复导致消费场景缺失三公消费限制导致白酒政务消费向商务消费转移2012年限制三公消费后新疆三公经费从2012年的84亿元下降至2020年的22亿元白酒消费从政务消费转向商务消费行业经历调整后再次进入稳定发展图6新疆三公经费变化90000208000013107000060000050000-7-1040000-15-18-1630000-20-20-2320000-3010000-330-40201220132014201520162017201820192020新疆三公经费万元增速资料来源新疆财政厅申万宏源研究2010-2021年治疆主要目标是维稳和扶贫经济发展较缓慢2020-2022年新疆疫情反复大量白酒消费场景消失2010-2016年前湖南省委书记张春贤调任新疆党委书记以维稳作为治疆主要目标但新疆经济发展仍较为缓慢人口外流较多消费环境不佳2016年8月西藏党委书记陈全国调任新疆党委书记组成维稳和发展两套工作班子在维稳仍作为主要政治目标的前提下大力发展民生积极扶贫2016-2021年新疆维稳工作成效显著实现全面脱贫经济有所改善但又逢2020-2022年疫情反复消费环境仍然不佳图7恐暴事件后新疆人口外流严重请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共26页简单金融成就梦想公司深度240000003023000000252200000020210000001520000000101900000005180000000017000000-0516000000-1015000000-1520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019新疆户籍总人口数量人增速资料来源wind申万宏源研究随着维稳扶贫的基本实现2022年后治疆重心为经济发展2022年底疫情防控政策放开预计2023年新疆白酒消费环境将显著改善2021年12月曾任广东省长且多次带队援疆考察的马兴瑞调任新疆党委书记以经济发展为主要治疆目标2022年针对招商引资经济稳增长科技创新国企改革人才支持等方面发布了一系列政策随着2022年底全国疫情封控政策逐步放开预计新疆人流物流商务活动将逐步恢复预计2023年新疆白酒消费环境将显著改善13新疆白酒有望量价齐升预计到25年行业规模提升至60亿元CAGR为15新疆白酒规模约40亿元2012年后增速缓慢以价格驱动为主2019年新疆白酒收入约40亿元销量约5-6万吨从收入来看2012-2019年7年收入CAGR约为8由于新疆市场容量有限总体收入增速放缓从产量来看2020年新疆白酒产量约为51万吨实际上2010-2022新疆白酒产量长期在5-7万吨近年来产量负增长而新疆白酒产销率长期处于95-110故新疆白酒销量也为负增长从价格来看2012-2019新疆白酒吨价CAGR约为7总体来看新疆白酒收入增长由价格增长驱动目前增速较低图8新疆白酒收入亿元4570CAGR为840605773550302540203015205202201016851000200820092010201120122019新疆白酒收入亿元同比增速资料来源wind盛初咨询申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共26页简单金融成就梦想公司深度图9新疆白酒产量万吨图10新疆白酒吨价万元92864070000807208CAGR为7-623060000707206050000610505040000404303-10300002-2020-267200001-3011910100000-4001-0200-10200820092010201120122019新疆白酒产量万吨同比增速新疆白酒吨价万元同比增速资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注假设产量与销量相等从行业驱动因素来看新疆人口数量增速较低人均白酒消费量长期在2-3kg波动核心驱动因素白酒价格增长主要源于经济发展新疆人口增速低从2011年2225万增长至2021年2589万人CAGR仅152001-2020年新疆白酒人均消费量在2-3kg波动新疆人均GDP城镇居民人均可支配收入从2011年30087元15514元增长至2021年61725元37642元CAGR为7593约等于新疆白酒吨价2012-2019年CAGR的8总体来看新疆白酒收入增速与人均GDP城镇居民人均可支配收入增速较一致新疆白酒行业增长驱动力主要为经济发展带来的居民消费水平提高进而带来的白酒价格提升图11新疆人口数量万人图12新疆白酒人均消费量kg30002589335302500222533020220002510215002001100015-10110-20500005-300-100-402001200320052007200920112013201520172019新疆人口数量万人同比增速新疆白酒人均消费量kg同比增速资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究注假设产量与销量相等图13新疆人均GDP元图14新疆人均可支配收入元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共26页简单金融成就梦想公司深度376427000061725304000020186000025350001630000500002014250004000015123008720000155141030000101500086200005100004100000500020-500新疆人均GDP元同比增速新疆城镇居民人均可支配收入元同比增速资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究长期来看新疆密集出台政策支持经济发展预计受抑制的消费升级将逐步显现2022-2025年吨酒价格CAGR约10过去区域地产酒高速发展的重要原因在于当地经济发展带来消费升级使区域白酒规模不断提升背后逻辑是随着政策制定招商投资增多政商务白酒消费增多而政策执行到位后带来当地居民收入提升宴席自饮等白酒消费增多2015-2021年江苏安徽白酒规模CAGR约为98新疆白酒规模CAGR约为6且体量一直不大江苏安徽地处长三角经济发展较好政策支持多是白酒发展的主要驱动力从固定资产投资GDP的规模增速差异可以理解三个地区白酒消费的差异图15江苏安徽新疆白酒规模2015-2021年CAGR分别为9866006050500404003020300102000-10100-200-30201020112012201320142015201620172018201920202021江苏白酒规模亿元安徽白酒规模亿元新疆白酒规模亿元江苏白酒增速安徽白酒增速新疆白酒增速资料来源云酒头条微酒申万宏源研究注江苏安徽新疆白酒规模均为估算数据图16江苏安徽新疆固定资产投资完成额图17江苏安徽新疆GDP2015-2021年CAGR2015-2021年CAGR分别为592分别为9129请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共26页简单金融成就梦想公司深度65000501200001510000045000308000010600002500010400005200005000-100020102011201220132014201520162017-15000-302018201920202021江苏固定资产投资完成额亿元安徽固定资产投资完成额亿元江苏GDP亿元安徽GDP亿元新疆固定资产投资完成额亿元江苏固定资产投资完成额增速新疆GDP亿元江苏GDP增速安徽固定资产投资完成额增速新疆固定资产投资完成额增速安徽GDP增速新疆GDP增速资料来源wind申万宏源研究资料来源wind申万宏源研究2015-2021年江苏密集出台政策发展经济加强对外贸易互联网电商创业等产业发展同期安徽同样密集出台政策大力发展制造业商贸转型普惠金融工业互联网创业基础设施建设等产业新疆从2022年开始密集出台一系列经济发展政策对各行业招商引资人才引进国企改革科技创新等方面大力支持预计新疆固定资产投资GDP将实现恢复增长未来五年发展可参考江苏安徽2015-2021年从政策传导到经济再传导到白酒消费预计未来五年新疆白酒消费发展可参考江苏安徽2015-2021年白酒发展通过消费升级实现规模提升表32022年以来新疆重要经济发展政策梳理政策类型政策内容招商引资抓好石油石化煤炭煤化工旅游业等十大产业延链补链强链式招商创新招商引资举措持续改善投资环境推进经济稳增长一揽子政策措施因地制宜地制定提升电力保供能力加大油气勘探开发和基础设施建设支持光经济稳增长伏硅基番茄加工等优势产业健康发展促进房地产业健康发展稳定增加汽车家电等大宗消费加快推进旅游业复苏加强高质量科技供给增强科技战略支撑力量强化企业创新主体地位加大科技投入力度等方面作出部署强化科技创新科技创新对经济发展社会稳定和民生改善的支撑引领作用聚焦自治区产业发展规划突出改革牵引强化创新驱动做强传统支柱产业做优特色优势产业做大新兴产业国企改革到十四五末自治区国有企业高质量发展取得明显成效筹集100亿元人才发展基金保障重点领域人才资源开发全力支持人才事业发展天山英才天池英才人才支持等计划培养引进科技创新等产业高层次人才资料来源政府公告申万宏源研究从江苏白酒发展来看人均可支配收入是白酒主流价格带提升关键3万元4万元对应300元400元价格带江苏2011年白酒吨价提升后2013-2015年增长停滞2016年后重新增长江苏过去十年主流价格带有两轮提升在2013年从200元提升至300元人均可支配收入达到约3万元在2017年进一步提升至400元人均可支配收入达到约4万元图18江苏白酒吨价万元图19江苏白酒主流价格带及人均可支配收入变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共26页简单金融成就梦想公司深度70000500700606000040060050500003005004040000303000040020020200003001001010000002000100-10201020112012201320142015201620172018201920202021000-20201020112012201320142015201620172018江苏人均可支配收入元左轴江苏白酒主流价格带元右轴江苏白酒吨价万元江苏白酒吨价增速资料来源wind申万宏源研究注计算吨价时假设资料来源微酒酒业家申万宏源研究产量与销量一致表4江苏白酒主流价格带及对应产品变化时间江苏主流价格带主要产品2004年以前100元以下洋河大曲双沟2004-2012年100-200元海之蓝2013-2016年200-300元天之蓝国缘单开国缘对开2017年之后300-400元梦3梦6国缘四开资料来源微酒酒业家申万宏源研究从安徽白酒发展来看人均可支配收入是白酒主流价格带提升关键2万元3万元对应120元200-300元价格带安徽2010-2012年白酒吨价逐步提升2013-2015年行业低谷期吨价下降2016年后重新增长安徽过去十年主流价格带有两轮提升在2012年从80元提升至120元人均可支配收入达到约2万元在2017年进一步提升至200-300元人均可支配收入达到约3万元目前安徽人均可支配收入超过4万元我们观察到部分城市主流价格带正在向400元以上提升这和江苏过去经验相符图20安徽白酒吨价万元图21安徽白酒主流价格带及人均可支配收入变化5000030070050400002506004020030000500301502000040020100300101000050200000100-10201020112012201320142015201620172018201920202021000-20201020112012201320142015201620172018安徽人均可支配收入元左轴安徽白酒主流价格带元右轴安徽白酒吨价万元安徽白酒吨价增速资料来源wind申万宏源研究注计算吨价时假设资料来源微酒酒业家申万宏源研究产量与销量一致请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共26页简单金融成就梦想公司深度表5安徽白酒主流价格带及对应产品变化时间安徽主流价格带主要产品2004年以前60元以下高炉家宣酒老明光2004-2011年60-80元献礼古5口子5迎驾银星2012-2016年80-120元古5口子6迎驾金星洞62017年之后200-300元古8口子10天之蓝洞9资料来源微酒酒业家申万宏源研究新疆白酒主流价格带长期在40-150元在2012年2017年有两次价格带的提升从人均可支配收入来看新疆2017年达到3万元几乎接近安徽当时的316万元同样的人均可支配收入下新疆白酒价格带从80元提升到150元远低于安徽从120元提升到200-300元主因二省经济发展差异较大在2018年后新疆人均可支配收入增长缓慢被安徽拉开差距安徽2021年人均可支配收入达到43万元而新疆仅38万元过去几年新疆经济发展增速较缓且由于局部疫情反复白酒消费场景大量减少随着未来政策大力支持经济发展预计新疆受抑制的消费升级会逐步显现人均可支配收入有望提升至4万元以上白酒主流价格带有望提升至200元以上参考江苏安徽两次价格带提升期间白酒吨价CAGR大多在10-20考虑到新疆白酒消费环境弱于江苏安徽故白酒吨价增速或更低我们预计新疆未来五年吨酒价格CAGR约为10图22江苏安徽新疆人均可支配收入及主流价格带对比6000045055000400500003504500030040000250350002003000025000150200001001500050100000201020112012201320142015201620172018201920202021江苏人均可支配收入元左轴安徽人均可支配收入元左轴新疆人均可支配收入元左轴江苏白酒主流价格带元右轴安徽白酒主流价格带元右轴新疆白酒主流价格带元右轴资料来源微酒酒业家申万宏源研究表6江苏安徽新疆人均可支配收入增速及白酒吨价增速2010-2013第一轮价格带提升2015-2018第二轮价格带提升人均可支配收入主流价格带白酒吨价人均可支配收入主流价格带白酒吨价江苏CAGR为112200元-300元CAGR为37CAGR为83300元-400元CAGR为238安徽CAGR为13080元-120元CAGR为197CAGR为85120元-200-300元CAGR为152新疆CAGR为15640元-80元CAGR为112CAGR为7680元-150元CAGR为180资料来源wind微酒酒业家申万宏源研究注白酒吨价增速计算时假设产量与销量相等均为估算数据请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共26页简单金融成就梦想公司深度考虑到2025年是十四五规划收官之年较多白酒公司均制定了十四五期间的战略及目标故我们选取2025年作为行业及公司发展的重要预测时间节点从人口数量来看新疆近年一直保持低位增长假设未来5年新疆人口每年增长1从销量来看疫情导致过去两年人均消费量下降预计中长期逐渐恢复正常水平假设2025年人均白酒消费量恢复到2019年水平之上从价格来看消费升级有望带来价格提升我们预计2021-2025年新疆白酒量价齐升销量CAGR为42吨价CAGR为10行业规模提升至60亿元CAGR为147表7新疆白酒行业空间测算20152016201720182019202020212025E新疆人口万人23852428248025202559259025892694yoycagr1821161512-0110人均消费量kg286280231214271196240272yoycagr-20-175-77267-27522432白酒销量万吨6868575469516273yoycagr-02-157-62286-26722442吨酒价格万元3741556357565681yoycagr99341151-93-14-15100白酒规模亿元2528313440293560yoycagr9613180167-277206147资料来源云酒头条微酒wind申万宏源研究注1新疆主要消费地产酒假设白酒销量等于当地白酒产量2新疆行业规模采用财报口径规模通过云酒头条微酒等数据来源及伊力特市占率变化估算2公司改革成效渐显基本面改善确定21公司深耕新疆白酒多年近年受疫情影响处于业绩低谷期公司为国资委控股股权结构清晰且集中公司大股东为国资委旗下的新疆伊力特集团有限公司其持股比例为4182其余股东持股比例均在1以下伊力特集团母公司新疆可克达拉市国有资本投资运营有限责任公司长期由新疆生产建设兵团100全资控股2022年2月国投公司由国有独资变更为国有控股由兵团四师国资委兵团国资委共同持股持股比例分别为9010伊力特由地方政府控股变为国家控股股东战略地位提升图23伊力特股权穿透图请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共26页简单金融成就梦想公司深度资料来源公司公告申万宏源研究深耕新疆多年白酒主业逐步集中伊力特集团前身为设立于1955年的十团农场副业加工厂酿酒组之后四十年公司逐步建厂并形成伊力牌白酒品牌1999年伊力特实业股份有限公司成立并上市2006-2018年伊力特集团通过资产重组股权转让与出售等方式逐步剥离了房地产金融煤化工印务等与主业无关的项目白酒主业逐步集中表8伊力特发展历史时间事件1955十团农场副业加工厂成立酿酒组1962-1979酿酒一厂建成伊犁白酒瓶酒包装投放注册商标变更为伊利牌1986-1992先后更名为新疆伊犁大曲酒厂新疆伊犁酿酒总厂1999改制为伊力特实业股份有限公司并上市投资1亿元参股湘财证券出售伊力特中草药科技开发公司448万元股权将公司纸箱厂与伊力特印务公司合并出售伊力特资产管理公司112003-2005股权成立伊犁伊力特果业公司投资并参与青岛学院项目投资市金棕榈影视通过资产重组股权转让与出售等方式逐步剥离与主营业务无关的项目白酒主业逐渐突出股权分置改革消除2006非流通股和流通股的流通制度差异2008组建伊力特煤化工公司2011-2013先后转让湘财证券013的股权和煤化工业务51的股权2016徐勇辉董事长退休新任董事长陈智接任兵团国资委同意将酿酒总厂持有伊力特5051的股份无偿划转给伊力特集团伊力特集团收购新疆伊珠葡萄酒股2017份有限公司474的股权2018转让控股子公司伊力特印务公司49股权文化产业园投入使用实施可克达拉市伊力特酿酒分厂搬迁技术技改项目研发中心项目及搬迁项目设立电子商2019-2020务公司资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共26页简单金融成就梦想公司深度上市以来公司发展分为五个阶段近年受疫情影响处于业绩低谷期11999-2002年海外金融危机导致国内经济承压叠加白酒消费税调整公司收入长期在5亿元以下收入净利润增速缓慢公司完成改制并上市22003-2012年白酒黄金十年经济环境好公司收入净利润CAGR达1712公司早期发展多业务谋求增长后逐步剥离聚焦白酒主业32013-2015年三公消费限制政务消费向商务消费转移白酒行业深度调整公司深耕新疆收入维持在17亿左右没有显著下滑净利润小幅提升公司打造伊力老窖核心品牌进行渠道深耕品牌文化建设42016-2019年白酒行业由政务消费向商务消费转变消费升级驱动行业高速成长公司收入CAGR约9净利润CAGR约12公司进行营销渠道品牌等一系列改革52020-2021年疫情导致消费场景缺失公司收入下滑至20亿元以下公司在渠道营销品牌产品等方面持续深化改革表9伊力特五大发展阶段阶段收入CAGR净利润CAGR行业背景公司主要战略核心高管亚洲金融危机影响宏观经济1999-2002年-455565完成改制并上市徐勇辉从量税影响行业利润经济高速发展消费需求旺早期发展纸业印务果业金2003-2012年16991161盛白酒黄金十年新疆加强融影视煤化工等业务后期徐勇辉工业经济高速发展逐步剥离非主业聚焦白酒三公消费限制塑化剂事件引发白酒进入调整期维稳为主打造伊力老窖核心品牌渠道深2013-2015年-240597徐勇辉要治疆目标新疆经济发展较耕强化英雄文化品牌差白酒进入复苏期消费升级份额集中维稳仍为主要治疆新董事长上任进行营销渠道2016-2019年8881221陈智陈双英目标新疆开始扶贫发展经品牌等一系列改革济全国疫情反复白酒消费场景受限新疆局部疫情反复封深化改革包括渠道模式大数2020-2021年-825-1632陈智陈双英控时间较长经济发展受到一据营销品牌推广产品矩阵等定影响资料来源wind申万宏源研究注每阶段cagr计算采用上阶段末年作为基数22管理层改革方向正确成效将逐步显现前任董事长徐勇辉任职二十余年完成公司上市确立了产品及渠道体系公司主要经历过两任董事长前任董事长徐勇辉于1994年开始担任伊力特总经理于2016年7月离职时年50岁的现任董事长陈智接任董事长一职前任董事长徐勇辉在职二十余年期间完成了公司上市主导确立了伊力特产品体系构建经销商包销渠道模式在行业早期使伊力特迅速发展同时构建厂家与大商利益共同体大力发展省外市场现任董事长陈智自2016年开始进行产品品牌渠道激励等一系列改革措施产品聚焦主力品牌加大自营及高端化力度渠道强化掌控力并布局线上激励体系更市场请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共26页简单金融成就梦想公司深度化2016年陈智董事长上任解决公司长期发展中存在的业务繁杂渠道模式包销为主大商依赖度较高等问题陈智董事长管理经验丰富曾先后在农四师拜什墩农场恒信贸易新疆伊帕尔汗香料股份有限公司担任管理层在任职新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长期间陈董事长提出拓展护肤品旅游等高附加值产业布局经过十年管理将公司从地方香料小品牌打造成新疆知名香料品牌并实现全国化并成功实现新三板上市使其成为中国香料行业首家新三板上市公司表10现任董事长陈智主导改革措施类别具体内容12016年起开始聚焦主力产品削减大量低端产品提升产品结构理顺产品体系22017年起规范产品开发程序产品淘汰已经沉淀及边缘化的产品清理产品条码618个12018年与盛初咨询签订战略合作协议梳理公司营销体系及市场操作策略22018年推出自营品牌伊力壹号窖3品牌2019年起持续通过抖音微信等社交媒体增加品牌曝光度42021年从经销商手中收回伊利王品牌进行自营文化产业园投入使用12017年成立酒宇商贸公司和品牌运营公司完善营销组织构架同时加强经销商改革淘汰无市场的经销商22018渠道年与京东天猫酒仙网壹玖壹玖酒类平台合作进行线上渠道布局32019年起通过二维码大数据渠道跟踪提升市场分析和营销推广能力42020年品牌运营中心出资设立电商子公司整合电商资源提升线上销售能力激励2019年起逐步深化营销薪酬体系改革2020年以外部董事及独立董事组建薪酬委员会进一步深化薪酬体系市场化改革资料来源公司公告申万宏源研究我们认为公司2016年后的改革措施方向正确只是2016-2020年新疆仍以维稳扶贫为主要政治目标经济发展较缓慢且2020-2022年疫情导致消费场景缺失随着2023年后新疆经济发展消费大环境改善公司改革成效将逐步显现23品牌及产品力强化价格带有望提升作为兼具英雄本色与西域文化的区域酒龙头伊力特具备较强产品基础与品牌美誉度伊力特为浓香型白酒凭借天山水伊犁河谷优秀的酿酒地理优势伊力特酒品质优越风味独特具备较强的产品力基础新中国成立之初新疆生产建设兵团开荒戈壁创业之途筚路蓝缕伴随新疆发展的伊力特品牌也烙印上英雄本色与西域文化自诞生之初伊力特便饱受赞誉表11伊力特所获荣誉时间事件1959越南民主共和国主席胡志明访问新疆时盛赞伊力特为新疆茅台1980特制伊犁大曲在全国农工商联合企业产品展销会上被评为优质产品1987国防部副部长原新疆军区司令员肖全夫视察酒厂题赠新疆茅台名扬全国全国政协副主席王恩茂挥毫题词新疆名酒自治区政府主席铁木尔达瓦买提为酒厂题词伊力特曲新疆1991-1992第一酒第二届美国白酒葡萄酒博览会伊力特曲获金奖伊力特酿获银奖第三届日本东京酒类博览会伊力特曲1993伊力老窖获金奖1994伊犁酿酒总厂被评为中国明星企业伊力特曲伊力老窖被认定为中国名牌产品2002伊力牌系列产品被评为新疆名牌产品伊力商标荣获中国驰名商标请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共26页简单金融成就梦想公司深度2004伊力老窖伊力特曲系列产品荣获新疆十大畅销名酒称号2007中国食品工业协会为伊力特颁发纯粮固态发酵白酒标识公司为新疆唯一获此权威标志认证资料来源公司公告申万宏源研究公司核心单品是中端酒小老窖随着产品结构升级高档酒收入占比提升按价格带划分伊力特产品分为三个档次次高端酒主要为伊利王规模3-4亿收入占比约15-20中端酒主要为老窖其中小老窖是公司核心大单品规模10亿左右收入占比约50低端酒为特曲大曲长期由多家经销商包销形成较多品牌规模6-7亿占比约30公司产品结构持续提升高档酒收入占比从2016年的54提升至2021年的70以上中档酒低档酒收入占比持续下降表12伊力特产品矩阵出厂价批价终端价收入规模档次系列产品收入占比元瓶元瓶元瓶亿元50度500ml伊力红王52度次高端酒伊利王系列500ml伊力蓝王45度500ml370390-410450-4603-415-20伊力黄王小老窖46度250ml5255760-658-940-50中端酒老窖系列大老窖52度500ml80-8590-95110-1201-25-10低端酒特曲系列大曲系列产品较多60-906-730左右资料来源公司公告渠道反馈申万宏源研究注1终端价换算成500ml标准以300-800元100-300元100元以下划分次高端酒中端酒低端酒2规模为2021年公司财报口径估算数据图24伊力特酒类收入占比提升图25伊力特产品结构提升100100989096809470609250904088308620841082080201620172018201920202021高档酒收入中档酒收入低档酒收入资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注按公司公告划分高档酒包括伊利王老窖中档酒包括老陈酒特曲低档酒包括伊利大曲伊利老朋友等过去公司主要通过削减众多低端产品聚焦主力产品并直接提价进行产品结构升级2017年伊力特成立新产品开发包装更新领导小组梳理现有产品体系聚焦主线产品并推进伊力特二维码项目建立产品溯源体系防窜防伪同时伊力特在2018年发布价格带200-400元的主力产品伊力壹号窖意在以伊力壹号窖为代表进行产品升级换代请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共26页简单金融成就梦想公司深度同时公司是提出123X品牌发展战略公司于2021年7月顺利完成次高端品牌伊力王经销权的回收交接过渡工作成立伊力王酒事业部预计今后产品结构持续提升表13伊力特提价情况时间产品提价幅度2016年12月所有产品价格包括46度伊力特老窖价格全面上调特级甲等王酒系列及同类产品上调10元500ml特级老窖系列及同类产品上调4元500ml2018年7月优级甲等老陈酒系列及同类产品上调3元500ml优级特曲系列及同类产品上调2元500ml2020年1月伊力王酒及老窖系列白酒价格涨幅约8左未来布局2021年7月收回高档品牌伊利王未来将推出更高价格产品布局700-800元资料来源公司公告申万宏源研究图26伊力特各档次白酒吨价持续提升万元图27伊力特高档中档酒毛利率稳中有升2570602050154030102051000201620172018201920202021酒类总体高档酒中档酒低档酒酒类高档酒中档酒低档酒资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究24渠道模式改革公司掌控力增强公司渠道模式长期以大商包销为主伊力特早期渠道模式一直采取经销商包销的模式以大商为主前五大客户收入占比一直在50以上早期伊力特产品由经销商自主命名设计推广销售品牌为经销商所有渠道维护和广告费用大部分也为经销商承担经销商包销模式下公司只负责生产灌装品牌运营投入费用较低物流成本转移给经销商同时也给渠道较大的利润空间和灵活的品牌操作手段优势在于产品铺货和品牌推广快缺点在于厂家对渠道管理力度差价格体系和品牌形象难把控公司目前收入全部来自批发代理无直销渠道图28伊力特前五大客户收入及占比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共26页简单金融成就梦想