伊力特地处新疆伊犁河谷，兵团背景出身“英雄本色”品牌形象深入人心，经历数十年发展成为“新疆第一酒”，市场地位难以撼动。自2016年以来，公司持续在品牌建设、产品结构、渠道管理等方面变革蓄势，目前已进入整体势能向上阶段。我们看好短期内公司受益疫后复苏业绩和动销呈现较大弹性，中长期在新疆经济加速发展背景下，公司将受益需求扩容和消费升级实现市场份额与盈利能力的持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍“新疆第一酒”根基扎实，全面改革蓄力发展。伊力特始建于1956年，扎根在肖尔布拉克，经历数十年发展成为新疆本地白酒的绝对龙头，拥有“新疆第一酒”的美誉，公司2021年实现营收/归母净利润19.4/3.1亿元。公司从上世纪90年代开始稳定第一的新疆白酒市场份额，并在黄金十年期间通过疆内渠道快速下沉和疆外扩张实现快速发展。2016年后，公司开始着力聚焦高端产品、加大品牌投入力度、渠道重新梳理等多方面的改革，并逐步蓄势待发，虽近三年疫情冲击严重（预计营收/归母净利润2019-2022年CAGR分别为-16%/-29%），但目前疫情管控全面放开对新疆经济与公司后续发展意义重大，我们判断公司未来将步入新疆经济与自身改革势能共振向上的疫后复苏阶段。
　　▍新疆白酒市场扩容与升级并行。2021年末，新疆新上任的自治区党委书记重新将经济定为未来新疆发展的首要目标，并实行了一系列“扩投资、促销费、稳外贸”政策。在新政策的推动下，新疆经济发展迎来拐点，GDP增速从2021年的全国第20名一跃成为2022年上半年的第四名。我们认为在疫情影响逐渐消除之后，新政策的推动作用将更加明显，未来新疆经济将步入由政策驱动的加速发展阶段。新疆白酒市场规模较小，约40-45亿元，其中伊力特独占超40%份额，龙头地位稳固、品牌影响力大。未来随着新疆经济加速回升、居民消费能力提升，疆内白酒市场主流消费价格带有望上移。伊力特作为龙头酒企将持续受益于疆内消费升级而实现产品结构优化。
　　▍品牌形象持续提升，疆内疆外共同改革。公司地处新疆伊犁河谷，军团背景出身，使用天山雪水、伊犁河谷优质原粮酿酒，具备地理环境稀缺性和历史底蕴。2016年以来，公司通过深化“英雄本色”品牌形象、加强高端产品宣传力度、以及建设伊力特生态园区等方式不断拉升品牌力（2016-2021年广告宣传费CAGR为21.5%），并同时在疆内和疆外积极实施改革。疆内：公司收回核心次高端单品伊力王酒代理权改为自营，加强渠道掌控力并提升报表吨价表现。疆外：公司进行多元化渠道布局改革，目前形成浙江大商+品牌运营公司+电商公司的疆外销售体系，疆外市场加速建设。展望未来，伊力王酒有望加速放量成为核心驱动，疆外市场扩张有望为公司打开未来发展空间。
　　▍短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔。短期：2022年较长时间的封控对疆内白酒消费需求造成较大影响（预计公司营收/归母净利下降30%/47%），管控放开之后疆内消费出现强劲复苏，2023年春节期间日均消费规模较2019年同期增长68%，全年公司有望凭借需求复苏和伊力王酒加速放量实现整体业绩的大幅回弹。中长期：我们使用人均饮酒量x常住人口x白酒平均价格测算，预计2025年新疆白酒市场规模有望达到54-64亿元。伊力特作为新疆龙头酒企，有望在伊力王酒加速放量的推动下实现市占率的稳步回升，预计公司2025年市占率将恢复至约40%，对应疆内营收22-26亿元、对应2022-25年CAGR28%-35%。同时，伴随产品结构升级和规模效应体现，公司盈利能力有望明显提升，归母净利润实现更快增长。
　　▍风险因素：疫情二次感染影响超预期；新疆宏观经济发展不及预期；新疆白酒结构升级不及预期；新疆白酒行业竞争加剧；伊力王酒推广不及预期；疆外扩张不及预期；食品安全问题等。
　　▍盈利预测、估值与评级：伊力特是“新疆第一酒”，市场地位难以撼动，公司在经历过去几年全面改革后势能呈现向上趋势。展望未来，短期由于2022年新疆受疫情扰动较大，预计疫后复苏表现将更加强劲，中长期来看，在新疆经济加速发展背景下，公司将受益需求扩容和消费升级实现市场份额与盈利能力的持续提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.66/3.24/4.87亿元，同比增速分别为-46.9%/95.2%/50.3%，对应EPS分别为0.35/0.69/1.03元。区域酒可比公司2022-2024年平均PE为35/30/24x。综合考虑可比公司PE估值法和DCF绝对估值法，我们采用PE估值法。考虑公司长期增长潜力和短期疫后复苏有望展现业绩弹性，在业绩高速回暖阶段有望享受估值溢价。由于公司2023年业绩预计仍处于恢复期，我们给予公司2024年34倍PE，对应目标价35元。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：冰川玉液英雄本色复苏可期前景广阔伊力特600197SH投资价值分析报告2023214中信证券研究部核心观点伊力特地处新疆伊犁河谷兵团背景出身英雄本色品牌形象深入人心经历数十年发展成为新疆第一酒市场地位难以撼动自2016年以来公司持续在品牌建设产品结构渠道管理等方面变革蓄势目前已进入整体势能向上阶段我们看好短期内公司受益疫后复苏业绩和动销呈现较大弹性中长期在新疆经济加速发展背景下公司将受益需求扩容和消费升级实现市场份额与盈利能力的持续提升首次覆盖给予买入评级姜娅新疆第一酒根基扎实全面改革蓄力发展伊力特始建于年扎根在消费产业首席1956分析师肖尔布拉克经历数十年发展成为新疆本地白酒的绝对龙头拥有新疆第一S1010510120056酒的美誉公司2021年实现营收归母净利润19431亿元公司从上世纪90年代开始稳定第一的新疆白酒市场份额并在黄金十年期间通过疆内渠道快速下沉和疆外扩张实现快速发展2016年后公司开始着力聚焦高端产品加大品牌投入力度渠道重新梳理等多方面的改革并逐步蓄势待发虽近三年疫情冲击严重预计营收归母净利润2019-2022年CAGR分别为-16-29但目前疫情管控全面放开对新疆经济与公司后续发展意义重大我们判断公司未来将步入新疆经济与自身改革势能共振向上的疫后复苏阶段李鑫新疆白酒市场扩容与升级并行2021年末新疆新上任的自治区党委书记重新必选消费产业首席将经济定为未来新疆发展的首要目标并实行了一系列扩投资促销费稳分析师外贸政策在新政策的推动下新疆经济发展迎来拐点GDP增速从2021S1010510120016年的全国第20名一跃成为2022年上半年的第四名我们认为在疫情影响逐渐消除之后新政策的推动作用将更加明显未来新疆经济将步入由政策驱动的加速发展阶段新疆白酒市场规模较小约40-45亿元其中伊力特独占超40份额龙头地位稳固品牌影响力大未来随着新疆经济加速回升居民消费能力提升疆内白酒市场主流消费价格带有望上移伊力特作为龙头酒企将持续受益于疆内消费升级而实现产品结构优化薛缘品牌形象持续提升疆内疆外共同改革公司地处新疆伊犁河谷军团背景出食品饮料行业首席身使用天山雪水伊犁河谷优质原粮酿酒具备地理环境稀缺性和历史底蕴分析师2016年以来公司通过深化英雄本色品牌形象加强高端产品宣传力度S1010514080007以及建设伊力特生态园区等方式不断拉升品牌力2016-2021年广告宣传费CAGR为215并同时在疆内和疆外积极实施改革疆内公司收回核心次高端单品伊力王酒代理权改为自营加强渠道掌控力并提升报表吨价表现疆外公司进行多元化渠道布局改革目前形成浙江大商品牌运营公司电商公司的疆外销售体系疆外市场加速建设展望未来伊力王酒有望加速放量成为核心驱动疆外市场扩张有望为公司打开未来发展空间短期疫后复苏显弹性中长期疆内市场空间广阔短期2022年较长时间的封蒋祎酒类行业联席首席控对疆内白酒消费需求造成较大影响预计公司营收归母净利下降3047分析师管控放开之后疆内消费出现强劲复苏2023年春节期间日均消费规模较2019年同期增长68全年公司有望凭借需求复苏和伊力王酒加速放量实现整体业S1010521050004绩的大幅回弹中长期我们使用人均饮酒量x常住人口x白酒平均价格测算伊力特600197SH预计2025年新疆白酒市场规模有望达到54-64亿元伊力特作为新疆龙头酒企评级买入首次有望在伊力王酒加速放量的推动下实现市占率的稳步回升预计公司2025年市当前价2893元目标价3500元占率将恢复至约40对应疆内营收22-26亿元对应2022-25年CAGR总股本472百万股28-35同时伴随产品结构升级和规模效应体现公司盈利能力有望明显流通股本472百万股提升归母净利润实现更快增长总市值137亿元风险因素疫情二次感染影响超预期新疆宏观经济发展不及预期新疆白酒近三月日均成交额253百万元结构升级不及预期新疆白酒行业竞争加剧伊力王酒推广不及预期疆外扩52周最高最低价31611887元证券研究报告请务必阅读正文之后第45页起的免责条款和声明伊力特投资价值分析报告600197SH2023214近1月绝对涨幅1222张不及预期食品安全问题等近6月绝对涨幅241盈利预测估值与评级伊力特是新疆第一酒市场地位难以撼动公司近12月绝对涨幅2524在经历过去几年全面改革后势能呈现向上趋势展望未来短期由于2022年新疆受疫情扰动较大预计疫后复苏表现将更加强劲中长期来看在新疆经济加速发展背景下公司将受益需求扩容和消费升级实现市场份额与盈利能力的持续提升我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为166324487亿元同比增速分别为-469952503对应EPS分别为035069103元区域酒可比公司2022-2024年平均PE为353024x综合考虑可比公司PE估值法和DCF绝对估值法我们采用PE估值法考虑公司长期增长潜力和短期疫后复苏有望展现业绩弹性在业绩高速回暖阶段有望享受估值溢价由于公司2023年业绩预计仍处于恢复期我们给予公司2024年34倍PE对应目标价35元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元18021938141321002695营业收入增长率YoY-21775-271486283净利润百万元342313166324487净利润增长率YoY-235-85-469952503每股收益EPS基本元072066035069103毛利率486514458483508净资产收益率ROE98854584117每股净资产元739781776821880PE402438827419281PB3937373533PS7670976551EVEBITDA284267433260181资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2伊力特投资价值分析报告600197SH2023214目录新疆第一酒根基扎实全面改革蓄力发展7公司概况新疆地产白酒龙头疫后复苏确定性高7历史回顾新疆第一酒根基扎实产品渠道共同改革10新疆白酒市场扩容与升级并行18发展重心改变新疆经济步入加速发展阶段18经济发展推动白酒消费升级龙头企业有望持续受益23品牌形象持续提升疆内疆外共同改革27品牌历史悠久品质优秀品牌建设加大投入27疆内发力次高端核心单品直营模式推动发展29疆外渠道扩展助力增长多元布局提升空间32短期疫后复苏显弹性中长期疆内市场空间广阔35短期疆内消费迅速回暖伊力王酒有望借势加速放量35中长期新疆白酒市场规模稳增产品升级驱动公司业绩增长35风险因素40盈利预测40估值与评级41请务必阅读正文之后的免责条款和声明3伊力特投资价值分析报告600197SH2023214插图目录图12011-2021年伊力特收入按地区分布8图22015-2021年伊力特前五大经销商收入贡献占比8图3伊力特股权结构8图42016-2022Q1-Q3伊力特营收与归母净利润增速9图52016-2022H1伊力特产品结构9图6拥堵延时指数乌鲁木齐9图7伊力特历史复盘10图81992-1999年新疆白酒产量与占全国比重11图9上市前伊力特在新疆市场占比11图101996-2004年新疆社零总额增速对比全国12图111998-2004年伊力特营收增速对比新疆白酒产量增速12图122004-2012年新疆城镇居民可支配收入与社零总额增速13图132004-2012年伊力特营收与增速13图142004-2012年新疆零售门店总数13图152004-2012年新疆白酒产量增速对比全国13图16伊力特独有专利的长窄型老窖泥发酵窖池14图172004-2012年伊力特疆外营收增速对比总营收增速14图182012-2016年新疆白酒产量增速对比全国14图192012-2016年伊力特营收与增速14图202011-2016年伊力特销量与平均吨价15图212012-2016年伊力特前五大经销商销售收入占比15图222016年部分区域性白酒企业销售费用率对比16图232012-2016年伊力特疆外收入增速对比总营收增速16图242016-2021年中国白酒产量增速对比收入规模增速16图252016-2021年伊力特营收与增速16图262016-2021年伊力特销售费用率17图27伊力特冠名新疆广汇男篮17图282011-2021年新疆GDP增速对比全国18图292011-2021年新疆城镇居民人均可支配收入增速对比全国18图302011-2021年新疆常驻人口增速对比全国19图312021年全国省份人口净流入排行19图322022年上半年全国各省GDP增速排行20图332016-2022Q1-Q3新疆与全国固定资产投资增速对比21图342021年全国各省固定资产投资增速排名21图352016-2022H1新疆游客人数增速对比全国22图36新疆和田市至若羌县铁路示意图22图372011-2021年新疆白酒产量与全国比重23图382019年全国主要省份白酒流通规模23图392021年全国各省货运量总额排行24图40新疆白酒品牌产地分布25图412019年新疆白酒竞争格局25图42新疆白酒价格带规模结构26图432016-2021年洋河股份营业收入按产品分布26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4伊力特投资价值分析报告600197SH2023214图442016-2021年今世缘营业收入按产品分布26图452016-2021年部分地产酒企吨价对比万元千升27图462016-2021年伊力特广告宣传费用率28图47伊力特广告28图48伊力特生态产业园俯视图28图49伊力特生态产业园文化展馆28图50不同阶层人群占比变化29图512020年白酒消费价格带收入分布情况29图522021年部分区域性酒企毛利率对比30图532021年部分区域性酒企销售费用率对比30图54伊力特销售模式对比30图552013-2021年伊力特产销率31图56伊力特品牌运营公司股权结构32图57伊力特疆外收入与营收占比33图58伊力特疆外经销商数量33图59伊力特疆外重点地区人均GDP单位元34图60伊力特疆外重点省份白酒流通市场规模34图61伊力特销售人员数量34图62伊力特销售人员等级制度34图63新疆常驻人口增速对比全国人口增速36图642012-2021年全国主要省份人口增速变化36图652011-2021年新疆城镇居民人均可支配收入增速对比全国37图662011-2021年新疆社零总额增速对比全国37图67全国各省饮酒力排名地图37图682021年饮酒次数增加比例排名37图692019-2025E年伊力特疆内收入测算38图702019-2022Q1-Q3部分区域性上市酒企毛利率对比39图712019-2022Q1-Q3部分区域性上市酒企净利润率对比39请务必阅读正文之后的免责条款和声明5伊力特投资价值分析报告600197SH2023214表格目录表1伊力特主要产品矩阵7表2新疆自治区评酒会11表3伊力特管理层履历17表4新疆新任书记上任之初的主要事件与举措19表52023年1月7日乌鲁木齐市促消费政策大礼包21表6伊力特与新疆地产酒主要产品与价格带24表7包销模式与直销模式对比30表8伊力特技改与扩产计划31表9伊力特盈利预测41表10公司盈利预测41表11伊力特估值对比42表12伊力特DCF模型42请务必阅读正文之后的免责条款和声明6伊力特投资价值分析报告600197SH2023214新疆第一酒根基扎实全面改革蓄力发展公司概况新疆地产白酒龙头疫后复苏确定性高战士出身疆酒龙头产品优质品牌力强伊力特前身于1956年由农四师十团军垦战士创立而成位于伊犁哈萨克自治州新源县肖尔布拉克境内是新疆市占率第一的地产白酒龙头企业公司白酒以天山雪水伊犁河谷优质粮食为原料采用传统工艺及现代科技精心酿制被誉为新疆第一酒新疆茅台产品矩阵完善九大明星单品覆盖全面公司目前已实现在新疆市场的高中低档位全覆盖拥有六大系列9大明星产品百余种单品其中52度壹号窖和谐版是公司高端产品定价接近1000元伊力王酒蓝王是公司主推次高端产品卡位500-600元价格带伊力小老窖是公司核心大单品针对100-200元中档价格带伊力老陈酒伊力特曲以及伊力大曲则是公司的中低档产品售价在100元以下表1伊力特主要产品矩阵零售价系列档次产品度数图例元500ml伊力壹号窖高档52度伊力壹号窖和谐版52度999伊力王酒黄王45度52度789伊力王酒高档伊力王酒蓝王45度52度538伊力王酒红王50度528伊力老窖小酒海46度325伊力老窖十年精酿46度50度125伊力老窖高档伊力小老窖46度125伊力大老窖52度123伊力老陈酒中档伊力老陈酒十年陈酿38度52度108伊力柔雅蓝花瓷50度78伊力特领航者50度69伊力特曲中档伊力特曲十年精制50度52度50伊力特曲中度特43度49伊力大曲低档伊力大曲50度33资料来源公司官网公司京东天猫旗舰店中信证券研究部注粗体字为公司9大明星单品请务必阅读正文之后的免责条款和声明7伊力特投资价值分析报告600197SH2023214疆内收入占据主导包销模式下经销商依赖性较高伊力特为区域性酒企营收主要来源于新疆市场2021年公司疆内地区贡献收入占比739在过去十年中新疆市场收入占比基本维持在65-75之间是公司的核心腹地公司销售模式以大商包销制为主由经销商主要负责销售与广告宣传工作而公司则重点负责产品生产包销模式加深了公司与经销商的合作关系但也致使公司对核心经销商依赖度较高2021年前五大经销商销售额占比为673近年来前五大经销商收入占比基本稳定在70-80之间图12011-2021年伊力特收入按地区分布图22015-2021年伊力特前五大经销商收入贡献占比新疆市场疆外市场前五大经销商收入贡献亿元前五大经销商占比100902001008070806015050604010030402050102000002015201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司年报中信证券研究部兵团背书股权清晰利于决策有效实施公司实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国资委兵团为公司提供品质背书与企业客户资源截至2022年三季度公司第一大股东新疆伊力特集团直接持股比例为4182股权结构相对集中控制权清晰利于公司有效制定与实施重大管理决策图3伊力特股权结构资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8伊力特投资价值分析报告600197SH2023214新董事长上任开启改革产品结构优化效果显著2016年陈智成为公司新任董事长开始对公司的产品系列与销售渠道做出一系列改革在新领导的带领下公司2016至2019年营收与归母净利润年均复合增速分别为108与173增长平稳在此期间公司持续推动高端化进程将更多资源向以伊力王酒与伊力老窖为主的高档酒系列倾斜推动高档酒收入占比从2016年的54提升至2019年的71新疆严格防疫政策对公司短期业绩造成严重影响自2020年以来公司经营受疫情冲击严重新疆防疫管控政策相对严格近两年来疫情的反复扰动对新疆宴会聚餐以及旅游赠礼等消费场景造成了极大的影响致使公司高档酒收入占比持续下降2022年三季度新疆疫情集中爆发导致区内实行严格封控致使公司2022年Q3单季度收入大幅下滑60图42016-2022Q1-Q3伊力特营收与归母净利润增速图52016-2022H1伊力特产品结构营业收入亿元归母净利润亿元高档酒中档酒低档酒营收增速利润增速100902504080200207060150050100-204050-40302000-60100资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部防控政策全面开放公司步入疫后复苏阶段2022年12月全国疫情防控全面开放对新疆经济与公司后续发展意义重大在开放以后新疆迎来了一波爆发性的出行潮拥堵延时指数不仅没有因疫情感染人数增加而降低反而在短期内大幅提升春节期间新疆再次迎来了短期的出行潮目前新疆拥堵延时指数已经恢复至疫情封控前常态水平展望未来公司将步入疫后复苏阶段图6拥堵延时指数乌鲁木齐资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9伊力特投资价值分析报告600197SH2023214历史回顾新疆第一酒根基扎实产品渠道共同改革新疆白酒龙头历史悠久核心单品多元渠道驱动增长公司始建于1956年在四十余年的发展壮大下公司拥有了较高的美誉度和从上世纪90年代开始稳定第一的新疆白酒市场份额白酒黄金十年期间公司不断提升自身生产能力在疆内渠道快速扩张与疆外经销商大力推广的助力下实现了业绩的高速增长2012年三公政策导致白酒行业进入调整期公司亦积极改变战略通过调整产品结构与做深下沉市场不断夯实内功2016年陈智接替徐勇辉成为公司新任董事长开始不断加大品牌培育力度聚焦核心单品进行经销商自营线上多元化销售模式的渠道变革当前公司产品与渠道调整已基本完成同时新疆经济正迈入加速发展阶段未来随着品牌力和渠道布局的不断提升公司有望搭上新疆经济发展顺风车而实现业绩突破具体如下图7伊力特历史复盘资料来源Wind国家统计局中信证券研究部1999年上市之前底蕴深厚品牌产品受到认可伊力特前身来自农四师十团现今第四师七十二团1955年11月20日由王震将军带领的军垦战士酿造了第一锅白酒并于次年创立新疆伊犁酿酒总厂开始生产白酒此后伊力特逐渐向规模化产业化发展先后研制出伊力特曲伊力老窖与伊力大曲等产品系列并在1962年至1992年期间先后建立了四间酿酒厂1991年公司将商标正式变更为伊力牌并沿用至今1999年5月伊力特实业股份有限公司成立同年9月公司在上交所挂牌上市蝉联四届地方名酒品牌认知逐渐形成在公司产品矩阵逐渐完善与产能逐渐提升的过程中公司的品牌形象也在新疆不断发展壮大1979年公司产品伊力特曲与伊力大曲在新疆自治区第一届评酒会上分别被评为地方名酒与地方优质酒公司伊力特曲又在后续的三届自治区评酒会上蝉联地方名酒称号充分展现出公司历史悠久的新疆名酒基因在上市之前公司的品牌和产品在新疆已经积累了较深的底蕴与认可新疆第一酒已基本形成市场认知请务必阅读正文之后的免责条款和声明10伊力特投资价值分析报告600197SH2023214表2新疆自治区评酒会评酒会时间地方名酒地方优质酒第一届1979伊力特曲伊宁特曲天池特曲伊力大曲新安大曲古城大曲北庭大曲第二届1983伊力特曲奎屯特曲伊宁特曲天池特曲伊力大曲巴州大曲古城大曲伊力特曲优质古城大曲天池特曲奎屯红山特曲特制高粱大曲新安特曲精酿第三届1988特曲天山特曲伊宁特曲特曲三台特曲奎屯特酿特制北庭大曲伊力大曲伊力老窖西天山特液伊犁河伊力特曲北庭大曲三台老窖三台特曲特曲白粮特曲三台特曲奎屯特酿鹰第四届1994西天山特曲奎屯特曲天池特曲伊犁河牌特曲圣母池特曲西天山特液红山老特曲窖伊犁河特曲新安特曲古宛古酒昆仑特曲古海老窖资料来源伊力特公司官网中信证券研究部上市前公司已是新疆白酒龙头新疆由于地势偏远交通不便经济薄弱等因素白酒产量与市场体量较小1999年新疆白酒产量仅占全国白酒总产量的09上市前公司在新疆白酒市场的市占率为37已经是新疆白酒行业最大的龙头企业1999年上市后公司将上市所筹资金用于原料贮备项目酿酒工房扩建项目和勾兑中心项目为上市后的持续增长打下了坚实的基础图81992-1999年新疆白酒产量与占全国比重图9上市前伊力特在新疆市场占比新疆产量千升新疆产量占全国比重500001045000093740000083500007300000625000056320000041500003100000250000100019921993199419951996199719981999伊力特其他酒企资料来源新疆统计年鉴中国统计年鉴中信证券研究部资料来源公司招股书中信证券研究部与浙江商源达成合作首次迈出新疆市场1998年公司与浙江商源贸易有限公司建立合作浙江商源获得了伊力特产品在浙江的代理权公司为打开江南市场做了细致的调研设计并推出适合浙江人口感的酒体并量身订做全新清晰的品牌理念和品牌主张在浙江市场大规模推广仅仅一年时间伊力特在浙江的销售额便达到上百万元随后逐年大幅度攀升与浙江商源的合作第一次将伊力特产品带出疆外同时也将浙江变为此后公司疆外收入的主要来源请务必阅读正文之后的免责条款和声明11伊力特投资价值分析报告600197SH202321419992004年战略清晰行业环境限制增长经济消费同步放缓新疆白酒业承压严重1997年亚洲金融危机后中国经济增速明显放缓导致消费需求同步放缓全国社会消费品零售总额增速从1996年的198大幅下降至1998年的66直至2004年才有明显回升新疆由于经济基础薄弱消费需求下降明显同时期社零总额增速持续低于全国水平对新疆白酒行业造成冲击2003年非典再次对新疆餐饮与消费品行业造成了巨大打击与此同时此前全国白酒产能持续扩张导致供给过剩叠加国家在2001年对粮食类白酒增收税款的政策致使白酒行业产销量持续下降受限于行业需求公司业绩小幅下滑上市后公司持续致力于提升自身品牌认可度2002年伊力牌商标被国家工商管理总局评为中国驰名商标后于2007年获得中国食品工业协会白酒专业委员会颁发的纯粮固态发酵白酒标志认证成为新疆白酒行业首家获此认证的企业虽然公司在品牌塑造方面取得了一定的成绩但迫于宏观压力公司2001年采取大幅降价举措扩大销售致使销量增长但营收下降此外新疆当地市场上出现大批假冒伪劣产品严重影响公司销量与品牌形象受以上问题影响公司营业收入在1998至2004年年均复合增速为-31图101996-2004年新疆社零总额增速对比全国图111998-2004年伊力特营收增速对比新疆白酒产量增速新疆社零总额亿新疆增速伊力特营收亿元伊力特营收增速全国增速新疆白酒产量增速6002505020050020040100150400001003030050-1002002000-200100-5010-3000-10000-4001998199920002001200220032004资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源Wind新疆统计年鉴中信证券研究部20042012年行业景气抓住机遇实现扩张宏观经济回暖新疆居民消费能力迎来快速增长2004年以后中国经济再次进入高速发展阶段新疆人均消费能力与消费意愿得到了显著提升2004至2012年新疆城镇居民人均可支配收入从7500元增长至17920元年均复合增速达115新疆社会消费品零售总额年均复合增速达188在此期间公司不断提升自身生产能力在疆内渠道快速扩张与疆外经销商大力推广的助力下营业收入从2004年的332亿元增长至2012年的1762亿元年均复合增速为232请务必阅读正文之后的免责条款和声明12伊力特投资价值分析报告600197SH2023214图122004-2012年新疆城镇居民可支配收入与社零总额增速图132004-2012年伊力特营收与增速新疆城镇居民人均可支配收入元伊力特营收亿元增速新疆城镇居民人均可支配收入增速200450新疆社会消费品零售总额增速18040016035020000350140300300120250150002501002002008010000150601501005000100405020500000000资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部新疆零售渠道大幅扩张白酒龙头持续受益自2004年中国加入WTO全面开放零售业以来家乐福百盛太平洋等国际连锁百货商场集团纷纷进入新疆市场新疆零售门店总数从2004年的384家增长至2012年的3711家百货商场的入驻大幅扩宽了新疆的销售渠道与覆盖地区叠加居民消费能力提升的背景促使新疆经济迅速发展白酒消费需求持续提升2004年至2012年新疆白酒产量年均复合增速达98在新疆白酒市场景气度较高的背景下公司通过优化自身生产能力同时强化渠道建设凭借着深厚的品牌历史与行业领先的消费者认知度巩固了新疆第一酒的市场地位图142004-2012年新疆零售门店总数图152004-2012年新疆白酒产量增速对比全国新疆零售门店总数家新疆白酒产量万吨新疆增速4000全国增速3500700004003000600003002500500002004000020001003000015002000000100010000-1005000-2000200420052006200720082009201020112012资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源新疆统计年鉴国家统计局中信证券研究部投资技改优化窖池公司产品生产能力全面提升公司产品主要采取包销制为更好配合经销商销售工作公司专注于提高自身白酒生产与包装能力公司于2009年先后投资超500万元为旗下四个酒厂安装包装自动流水线使公司包装达到了国内领先水平与此同时公司不断改良窖池结构发明出伊力特独有专利的长窄型老窖泥发酵窖池以512黄金比例窖池最大化酒醅与窖泥的接触面积为微生物的生长繁殖代谢提供了最佳的发酵环境使产品具有浓郁的芳香以及丰满的酒体风格请务必阅读正文之后的免责条款和声明13伊力特投资价值分析报告600197SH2023214买断餐饮渠道推广产品公司疆外收入增长迅速在拿到伊力特产品代理权之后浙江商源在浙江省内买下多家餐饮终端通过餐饮渠道提高伊力特产品的知名度由于当时烟酒店还未盛行餐饮是饮酒的主要场景浙江商源通过占领餐饮需求这一制高点叠加自身强大的渠道资源与较大的覆盖面积在短时间之内就在浙江打响了伊力特品牌2004至2011年公司疆外市场营收年均复合增长达204推动公司整体收入不断提升图16伊力特独有专利的长窄型老窖泥发酵窖池图172004-2012年伊力特疆外营收增速对比总营收增速疆外收入亿元疆外收入增速总营收增速501000408006003040020200100000-200资料来源公司官网中信证券研究部资料来源公司年报中信证券研究部20122016年政策影响调整战略适应市场三公政策冲击白酒行业新疆白酒产销增速大幅下滑2012年末国家相继推出一系列限制三公消费的政策白酒行业进入调整阶段由于此前政务消费是高档白酒的主要消费场景在此政策影响下高档白酒需求承压严重全国白酒总产量增速自2012年开始明显下滑新疆白酒市场也同样受到了较大冲击2012至2016年新疆白酒产量年均增速仅达08低于全国42水平虽然行业景气度有所下降但公司及时调整发展战略适应市场变化致使公司2012至2016年营收基本维持稳定年均复合增速为-10图182012-2016年新疆白酒产量增速对比全国图192012-2016年伊力特营收与增速新疆白酒产量万吨新疆增速伊力特营收亿元增速全国增速20015070000150180160100600001001405050000501204000010000003000080-50-50602000040-100-10010000200-15000-1502012201320142015201620122013201420152016资料来源新疆统计年鉴国家统计局中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14伊力特投资价值分析报告600197SH2023214白酒需求结构大幅转变多次调整战略适应市场由于政务场景大幅缩减公司高端产品需求受到了较大影响为维持发展公司开始大力发展下沉市场随着中低档产品占比的提升公司整体销量增长明显但平均吨价出现持续下滑2015年消费升级趋势开始初步展现高端酒需求边际回暖公司察觉到了市场的变化开始积极优化产品结构将重心逐渐转移至高档产品系列平均吨价开始回升加深头部经销商合作积极拓宽销售渠道在行业调整期间公司开始大力扩张销售渠道以寻求更多发展机会2013年公司与酒仙网达成战略合作进军线上市场首年销售额突破600万元同时公司与头部经销商加深了合作关系依靠头部经销商的资源优势将销售覆盖区域下沉至更多三四线城市致使公司前五大经销商贡献收入比例从2012年的433显著提升至2016年的802图202011-2016年伊力特销量与平均吨价图212012-2016年伊力特前五大经销商销售收入占比伊力特销量吨吨价万元吨前五大经销商销售收入亿元占总营收比例40000601609003500014080050300001207004060025000100500200003080400150006020300100004020010500020100000000020112012201320142015201620122013201420152016资料来源公司年报中信证券研究部资料来源公司年报中信证券研究部品牌宣传力度较弱渠道单一致使疆外市场出现下滑包销制下大至广告宣传小至产品包装和设计大部分均由经销商负责而公司仅负责产品生产与市场直接接触较少包销模式致使公司品牌建设投入费用较少2016年公司销售费用率仅为29远低于其他区域性酒企过低的广告投入导致公司在疆外市场品牌力偏弱同时公司并未发展除浙江商源外的其他疆外经销商随着疆外市场的竞争越发激烈叠加行业整体需求下降公司疆外收入持续下滑2012年至2016年公司疆外市场收入年均复合增速为-59拖累公司整体营收增速请务必阅读正文之后的免责条款和声明15伊力特投资价值分析报告600197SH2023214图222016年部分区域性白酒企业销售费用率对比图232012-2016年伊力特疆外收入增速对比总营收增速2016年销售费用率疆外收入亿元疆外增速350总营收增速30060300250502002001504010010030005020-1000010-20000-30020122013201420152016资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司年报中信证券研究部2016年至今变革蓄力期待疫后再度起航行业需求逐步回暖消费升级推动发展在历经三年的调整后中国白酒市场在2016年开始逐渐回暖自2016年以来行业中小企业开始加速出清规模以上白酒企业数量减少近三分之一致使白酒总产量大幅下降2016至2021年中国规模以上酒企白酒产量同口径下年均复合增速仅为12但同期规模以上酒企总收入同口径下年均复合增速达116消费升级成为了白酒行业未来发展的主要推动力在此期间公司在新董事长的带领下开始加大品牌培育力度聚焦核心单品推动多元化渠道改革2016至2019年公司改革初见成效营收保持稳定增长年均复合增速为108但疫情对公司近两年业绩影响较大整体来看2016至2021年公司营收年均复合增速为27图242016-2021年中国白酒产量增速对比收入规模增速图252016-2021年伊力特营收与增速白酒总产量万吨白酒产量增速伊力特营收亿元增速收入规模增速25025016002002001400200150150100120015050100010000800100-5050600-1004000050-150200-2000-5000-250201620172018201920202021201620172018201920202021资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部新董事长上任公司迎来重大变革2016年陈智接替徐勇辉成为公司董事长陈智曾任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长并在任期内将伊帕尔汗香料打造成新疆知名香料品牌且成功登陆新三板拥有丰富的管理经验在新领导的带领下公司决定调整传统的包销制销售模式开始向经销商直销线上多元化销售模式转变并加大市场宣发投入同时公司开始调整产品结构持续聚焦核心单品并逐步清除无效sku请务必阅读正文之后的免责条款和声明16伊力特投资价值分析报告600197SH2023214表3伊力特管理层履历管理层职位主要履历陈智董事长党委书记曾任恒信贸易总经理董事长伊帕尔汗香料董事长总经理新疆伊力特监事会主席陈双英董事总经理曾任新疆伊力特副总经理董事长助理兼生产设备部部长国家级白酒评委中国首席白酒品酒师中国白酒大师曾任新疆伊力特总工程师兼技术中刘新宇董事副总经理心主任君洁董秘参股公司金石期货董事新疆天山农商银行独立董事李超副总经理曾任新疆伊力特集团副总经理兼任伊力特玻璃公司董事长卢扬副总经理曾任第四师72团党委委员副团长李强总工程师曾任新疆伊力特酿酒一厂厂长资料来源公司公告中信证券研究部制定大单品策略渠道扁平化变革2018年公司制定大单品战略从300多支开发产品和自营产品中明确了九大明星单品其中伊力王酒与伊力老窖更是作为公司高端化战略的核心单品重点发展为提高品牌形象公司于同年发布首款自营高端战略单品52度伊力壹号窖和谐版此外公司开始逐步推动渠道改革2021年公司收回旗下次高端大单品伊力王酒发展自营并开始在疆内发展扁平化代理模式重新招募一级经销商并由经销商直控终端通过削减经销商环节最大化渠道利润提高终端积极性与此同时公司开始加速发展疆外市场于2017年成立品牌运营公司致力于发展疆外重点地区经销网络布局品牌宣传力度增加销售费用率持续提升新任领导提高了对广告宣传投放的重视程度2016至2021年公司销售费用率从29提升至80虽然对比行业内其他酒企依然处于较低水平但展现出公司战略的转变同时公司以更新颖的广告投放方式扩宽品牌宣传的受众人群2019年公司与新疆广汇男篮合作通过运动员进取坚毅的精神进一步推广公司的英雄文化此外公司冠名了6组和谐号和4组复兴号列车加大线下宣传力度2020年公司把握当代消费者喜好开启扫码辨真伪码上抢红包的抖音活动一个月获得了19亿播放量同时公司通过微信营销号官方微信公众号以及朋友圈宣传等方式宣传产品导流效果显著图262016-2021年伊力特销售费用率图27伊力特冠名新疆广汇男篮销售费用百万元销售费用率18090160801407012060100508040603040202010000201620172018201920202021资料来源Wind中信证券研究部资料来源公司官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17伊力特投资价值分析报告600197SH2023214公司自2016年起开始实行对产品与渠道的全面改革同时开始持续加大品牌建设投入力度产品方面公司积极清理无效sku梳理产品矩阵并在收回伊力王酒代理权后明确了通过伊力王酒发力次高端的未来发展方向渠道方面公司通过伊力王酒事业部与品牌运营公司已完成了疆内外重点市场的初步渗透与布局后续将持续推动渠道扁平化改革但自2020年以来疫情管控对公司的经营造成了很大影响导致公司改革成效短期受到压制2022年8月初至12月初公司生产经营所在地出现大范围疫情物流销售停滞受阻对公司2022年下半年经营产生巨大冲击展望未来疫情影响已逐步退散新疆经济增长加速确定性较高叠加公司在产品与渠道的改革计划已全面步入正轨我们相信公司的改革势能会逐步释放业绩有望持续突破新疆白酒市场扩容与升级并行发展重心改变新疆经济步入加速发展阶段2016年以来新疆政府以维稳作为发展重心实行了一系列较为严格的治理手段虽然维稳效果显著但在此期间新疆经济发展显著放缓2021年末马兴瑞上任新疆党委书记重新将经济发展定为未来新疆的首要发展目标2022年新疆政府针对区内基建投资居民消费以及对外贸易等主要经济发展驱动力出台了多项推动政策但受疫情封控影响新疆在2022年经济表现不佳我们认为当前新疆政府发展经济目标明确且政策发布积极性高未来将带动新疆经济进入加速发展阶段具体如下2016年起维稳成为新疆首要目标自2014年乌鲁木齐火车南站暴力恐怖袭击案件发生之后中央政府加强了对新疆社会稳定的重视程度并于2016年8月指派陈全国成为新任新疆党委书记陈全国到任后采取了较为严格的治理手段有效地打击了当地极端分裂势力维护了新疆社会的稳定至此新疆再没有发生过恐怖袭击事件伴随维稳政策落地新疆经济增速出现下滑自2016年起新疆的经济与人均收入增速出现了明显下滑2011至2016年新疆GDP年均复合增速为99高于全国73水平新疆城镇居民人均可支配收入年均复合增速为129高于全国90水平而在2016至2021年维稳期内新疆GDP年均复合增速降至61接近全国60水平新疆城镇居民人均可支配收入年均复合增速大幅降至57低于全国71水平图282011-2021年新疆GDP增速对比全国图292011-2021年新疆城镇居民人均可支配收入增速对比全国新疆GDP增速全国GDP增速新疆城镇居民人均可支配收入增速140全国城镇居民人均可支配收入增速12020010080150601004050200000资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18伊力特投资价值分析报告600197SH2023214新疆人口净流入持续减少在维稳政策的严格执行下新疆社会稳定得到了保障但同时在此期间新疆人口流入增速大幅下降2000至2015年新疆常驻人口从1849万人上涨至2360万人总增长幅度达到2764全国增速排名第四但随着2016年维稳政策的陆续实施新疆人口增速开始持续下滑2021年新疆人口首次出现净流出人口净增在全国31个省中仅排名第18居民人数是经济与消费增长的基础持续下降的人口增速是导致新疆经济发展放缓的重要因素之一图302011-2021年新疆常驻人口增速对比全国图312021年全国省份人口净流入排行新疆常驻人口万人新疆人口增速常驻人口净增万人全国人口增速8003000307002500256005002000204001500153001000102005000510000000-100山东广东湖北江苏福建广西海南安徽宁夏重庆西藏上海青海四川北京陕西新疆浙江资料来源国家统计局中信证券研究部资料来源国家统计局中信证券研究部新任领导上任经济重回发展重心在历经五年维稳期后新疆局势已完全稳定中央政府将经济重新定为新疆未来发展的主要目标2021年12月25日马兴瑞接替陈全国出任新疆党委书记马书记此前曾在经济大省广东担任六年省长有丰富的经济发展经验上任之初马书记就针对此前较为强硬的治理手段做出改革并在2022年一季度实施了促进消费减税降费合作金融机构等多项举措为新疆未来发展注入了新动能表4新疆新任书记上任之初的主要事件与举措时间事件介绍自治区商务厅按照政府引导企业主导市场运作媒体助2022年3月1日力消费者受益的原则于3月1日至3月31日在全区组新疆惠民消费月活动-3月31日织开展新疆惠民消费月活动活动由新疆国美电器有限公司承办并联合百余家企业共同参与补贴共计5200万元新疆2022年预计减免企业税费4953亿元减轻企业缴费负新疆维吾尔自治区人担4006亿元新疆对月销售额15万元以下的增值税小规模2022年3月2日民政府新闻发布会纳税人免征增值税暂继续执行对增值税小规模纳税人按50的税额幅度内减征六税两费政策等新疆与国有金融机构会上马书记介绍目前自治区人民政府已与6家金融机构签2022年3月13日座谈会署了战略合作协议资料来源人民网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19伊力特投资价值分析报告600197SH2023214新疆经济增长显著加速短期扰动不改长期发展受政府大力促进消费与招商引资影响新疆2022年第一季度GDP增速达到70一跃成为全国之首上半年总GDP增速为49全国排名第四虽然三季度受疫情扰动加剧影响新疆GDP增速有所放缓但全年增长势头不改展现出新疆经济的较强韧性目前疫情管控政策已全面放开未来随着疫情影响减弱预计新疆经济将维持高速增长态势图322022年上半年全国各省GDP增速排行2022H1各省份GDP增速排行60402000山西江西新疆西藏福建湖北贵州湖南陕西甘肃重庆山东云南河北河南安徽四川广西浙江青海广东江苏海南辽宁北京天津吉林-20宁夏内蒙古黑龙江黑龙江-40-60-80资料来源国家统计局中信证券研究部三驾马车同时发力驱动经济长期向好展望未来新疆经济发展有三个核心驱动力分别是扩消费促经济稳外贸具体如下扩投资招商引资目标明确固定资产高速增长自2020年起新疆固定资产投资开始维持稳定高增长态势2020年与2021年新疆固定资产投资增速分别位居全国第一和第二2022年新疆进一步提升了对招商引资的重视程度在去年3月新疆新闻发布会中自治区人民政府表示2022年将是新疆基建大年计划总投资217万亿元截至12月中旬新疆2022年新开工建设亿元以上重大项目3433个总投资约29万亿元远超年初预期即便在三季度疫情管控的影响下新疆2022年前三季度固定资产投资总额依然实现了同比103的增长增速高于全国44个百分点此外2022年前三季度新疆新开工项目个数同比增长125新开工项目完成投资同比增长257展望未来政府预计将继续牢固树立项目为王意识通过抓项目扩投资稳预期促进疆内经济加速发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明20