公司加快完善组件上下游产能布局及TOPCon技术产业化推广，在需求高增长驱动下，迎来组件业务量利齐升；同时，公司积极拓展光伏系统和智慧储能等领域，强化业务多元协同发展，打开长期新增长空间。我们预计公司2023-25年EPS分别为3.56/4.73/6.02元，参考光伏组件可比公司估值，给予公司目标价57元（对应2023年16倍PE），维持“买入”评级。
　　▍业绩实现高增长，盈利水平稳步回升。公司2022年实现营业收入850.52亿元（+91.2% YoY），归母净利润36.80亿元（+104.0% YoY）；其中，22Q4实现营业收入268.53亿元（+103.2% YoY，+11.8% QoQ），归母净利润12.78亿元（+97.2% YoY，+12.8% QoQ）。公司2022年毛利率/净利率分别为13.4%/4.3%（-0.7/+0.1pct YoY），其中22Q4毛利率/净利率分别为13.4%/5.1%（-2.1/+0.0pcts YoY，+0.1/+0.8pct QoQ），盈利水平稳步回升。
　　▍组件盈利稳步提升，产能和产品结构持续优化。公司2022年光伏组件出货量达43.09GW（+73.7% YoY），组件市占率约15%，其中外销量达35.01GW（+66.1%YoY）；实现组件业务收入631.05亿元（+83.5% YoY），毛利率11.9%（-0.6pctYoY），对应均价约1.80元/W（+10.5% YoY），在硅料价格上行的背景下价格传导相对顺畅。我们估算公司2022年组件平均单瓦盈利达7分以上，其中22Q4单瓦盈利或提升至9分左右；随着公司持续完善一体化布局（我们预计其2023年底硅片/电池/组件产能将达50/75/95GW），同时加快TOPCon组件推广节奏，并得益于在手相对高价长单，有望实现单瓦盈利继续稳步提升。我们预计公司2023年光伏组件出货量将达60-65GW，其中TOPCon组件或达20GW，迎来量利齐升。
　　▍光伏系统及智慧储能业务高增长，多元化发展布局成效凸显。分布式系统：公司2022年分布式系统出货约6GW，其中22Q4出货超2GW，对应单瓦盈利约0.16元。我们预计2023年公司分布式系统出货将超10GW，单瓦盈利有望维持相对稳定。光伏支架：公司2022年光伏支架收入约12.69亿元（+111.7%YoY），毛利率约15.2%（+8.8pcts YoY），对应出货量达4.4GW，其中22Q4出货约1.4GW，海外跟踪支架出货占比大幅提升推动盈利能力显著改善。我们预计公司2023年光伏支架出货量将达8GW以上，且受益于地面电站市场加速增长，跟踪支架发货比例有望进一步提升。储能系统：公司2022年全球储能出货量近2GWh，其中国内出货量超1.5GWh，我们估算全年基本实现扭亏为盈；随着国内大储市场快速放量，我们预计公司2023年出货量将提升至3-4GWh，且受益于公司合资的10GWh电新产线和2GWh模组产线逐步建设达产，盈利能力有望迎来稳步提升。
　　▍风险因素：原材料价格下降不及预期；海外贸易政策风险；技术路线切换风险；公司产能释放不及预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：结合公司2022年年报，我们微幅调整公司2023/24年净利润预测至77.3/102.8亿元（原预测值为76.9/103.0亿元），新增2025年净利润预测为130.8亿元，对应EPS预测分别为3.56/4.73/6.02元，现价对应PE分别为13/10/8倍。参考当前光伏组件行业可比公司（隆基绿能、晶科能源、晶澳科技）2023年基于Wind一致盈利预期的平均PE约16倍，给予公司目标价57元，维持“买入”评级。