投资要点：
　　事件：公司公布2023年一季报，一季度实现归母净利润22.5亿元，大超我们此前预期的10亿元左右，去年同期归母净利润为亏损9.56亿元。
　　我们分析公司业绩超预期主要来自三方面，分别为电价上涨、债务置换以及新能源发展，燃料成本受高价库存影响，业绩弹性尚未完全释放。具体来看：
　　煤电：电价上涨+煤价回落，板块接近扭亏，但是预计仍受高价库存煤制约。由于担心高价库存煤影响，市场此前普遍认为公司煤电板块一季度仍然大幅亏损，此次公司披露煤电板块一季度利润总额仅亏损0.7亿元（去年同期亏损32.72亿元），大超市场预期。
　　电价稳定且小幅上涨，是业绩超预期的根本保障。从发电量来看，公司一季度境内煤机、燃机、风电、光伏发电量分别同比变动-4.1%、+9.58%、29.1%和70.61%，全电量平均上网电价达到518.69元/兆瓦时，同比增长3.33%。该电价数据相对超预期，考虑到存量带补贴新能源项目电价并未变化，新增机组均为平价项目，煤电机组电价涨幅更高。拆分来看，自2021年1439号文允许电价上浮20%后，2022年除广东外绝大部分省份电价均已经顶格上浮，广东省2022年电价仅上浮7%，2023年顶格上浮，由此带来同比变化，但是公司在广东省的煤电发电量占比仅有6%，预计其余涨幅主要来自现货市场试点省份，现货市场赋予电力时间价值，大部分省份限价区间为0~1.5元/千瓦时，煤电机组可以通过改变出力曲线提高平均电价。当前我国电力供需格局尤其高峰时段持续趋紧，我们分析未来随着现货市场正式落地，煤电的时间价值有望在电价中进一步凸显。
　　燃料成本受高价库存煤影响，存在一定惯性，预计二季度煤价弹性有望释放。公司一季度营业成本同比减少约40亿元，考虑到新能源装机投产，预计燃料成本减少在50亿元量级。截止2023年3月公司，公司存货101.2亿元，较2022年底减少约26亿元，但是与历史同期相比仍属历史高位，推断公司一季度仍在消化2022年底高价库存煤。3月下旬至今秦皇岛动力煤价格加速下降，预计煤价弹性有望在二季度充分释放。
　　新能源盈利能力稳定，业绩与发电量基本实现同步增长。受竞价上网、强制配储等因素干扰，市场普遍担心新能源新增项目收益率低于预期，公司此次披露一季度风电、光伏板块分别实现利润总额19.25、3.45亿元，分别同比增长27%和117%，其中风电利润实现与发电量的同步增长，光伏利润超预期。根据公司年报公布的2023年资本支出计划，全年风电资本支出规划118.36亿元，光伏资本开支规划140亿元，合计支出强度与2022年整体持平。考虑到2023年光伏组件价格有望大幅下降，新增装机规模有望小幅提升，持续贡献业绩增量。
　　持续通过永续债置换有息负债，节约财务费用。公司归母净利润超预期的另一原因在于发行永续债置换有息负债，带来财务费用减少。但是从母公司普通股东的角度看，公司2022年四季度以来发行的永续债利率普遍在3%左右，最低达到2.66%，远低于存量有息负债成本，通过永续债置换有息负债，可以进一步节约利息成本，增厚归属于普通股东的业绩。