一、债市观点：票据利率大幅回落怎么理解
　　国债利率微幅下行，5年期商业银行永续债表现好，机构在永续债上加久期博收益。9时20分，央行公告“为维护月末流动性平稳”，开展逆回购1700亿元，而今日逆回购到期380亿元，因而净投放1320亿元。隔夜拆借利率上行，但是跨月资金价格回落，DR001上行6bp至1.66%，DR007下行3bp至2.04%。今日国债利率小幅下行，国债方面，10年期国债利率下行0.2bp至2.82%，1年期国债利率下行1.1bp至2.17%。国开债方面，10年期国开债利率为3.00%，较前值持平，1年期国开债利率上行0.4bp至2.43%。信用债走势分化，二永债信用利差收窄，尤其是5年期永续债表现好，利差收窄幅度最大，高等级城投债利差走阔。
　　4月以来，票据利率大幅回落，并且与存单走势背离。截至4月24日，6M国股银票转贴现利率由2.28%下行至1.79%，累计下行49 bp；3M国股银票转贴现利率由2.31%下行至1.80%，累计下行51 bp。但4月存单利率却由2.62%震荡上行至2.64%，累计上行2 bp。那么票据利率持续下行原因是什么，对信贷有何指示意义，接下来我们将进行分析。
　　4月票据利率回落具有季节性，但今年4月以来票据利率下行幅度比往年幅度更大。银行在季末月有冲贷特点，但跨季后信贷投放会季节性放缓，这往往带动票据率在季末冲高，而在季度初回落。另外，跨季后的资金面在4月上旬倾向于转松，这也会带动票据利率下行。今年4月以来6M票据利率下行49 bp，而2020-2022年4月同期票据利率分别下行25 bp、45 bp、26 bp。今年4月票据利率下行幅度更大。
　　信贷投放节奏放缓，叠加票据相对存单比价处于较高水平，银行票据贴现需求增加，这带动票据利率超季节性回落。一季度新增信贷创下历史新高达到10.6万亿，同比多增了2.26万亿，一季度信贷投放节奏很快。央行在一季度例会中表示要“保持信贷合理增长、节奏平稳”，叠加前期信贷投放快对银行信贷储备项目有所消耗，因而4月以来信贷投放节奏将放缓。1季度票据贴现融资-9803亿，同比减少了1.78万亿，银行贷款大幅投放并明显压缩了票据贴现。而信贷投放节奏放缓后，银行无需通过大幅压缩票据来为信贷投放腾挪额度，票据二级市场资金供给增加，从而带动票据利率下行。
　　我们预计4月新增信贷9000左右，同比多增2500亿左右。票据与存单利差是跟踪信贷同比变化的较好指标。4月以来6M票据利率与6M存单利差持续收窄，这意味着信贷同比多增量将回落。我们预计4月信贷同比多增约2500亿左右，绝对量规模达到9000亿左右。信贷之所以继续多增，主要是因为去年基数低。而2019-2021年4月新增信贷均值为1.4万亿，因而按照我们的预计，4月信贷将偏弱。
　　债市对于信贷投放节奏放缓已经有一定预期，因而即使信贷投放边际减弱，对债市的利好作用有限。债市震荡，利率继续下行空间小，信用债吃票息策略仍适用，需要注意在投资组合中增配流动性资产。永续债利差分位数相对其他品种更高，建议配置国股行3-5年期永续债品种。
　　二、资金面：央行净投放1320亿元，资金价格走势分化
　　4月25日，央行逆回购投放1700亿元，逆回购到期380亿元，因而当日央行净投放1320亿元。
　　资金面走势分化。DR001上行6bp至1.66%，DR007下行3bp至2.04%。
　　三、债市走势综述
　　【利率债】国债利率小幅下行。国债方面，10年期国债利率下行0.2bp至2.82%，1年期国债利率下行1.1bp至2.17%。国开债方面，10年期国开债利率为3.00%，较前值持平，1年期国开债利率上行0.4bp至2.43%。
　　【国债期货】国债期货窄幅波动。2年、5年、10年国债期货主力合约分别变动-0.01%、0.00%、0.00%。
　　【信用债】中短期票据利率和城投债利率多数上行，二级资本债收益率下行。3年期AAA、AA+和AA中短期票据利率分别变动0.0bp、+0.1bp、+0.1bp。3年期AAA、AA+和AA城投债利率分别变动+0.7bp、+0.7bp、-1.3bp。3年期AAA-、AA+和AA二级资本债收益率分别变动-1.7bp、-2.6bp、-1.6bp。
　　四、宏观要闻
　　钢铁企业经济运行座谈会：4月25日，中钢协召开一季度部分钢铁企业经济运行座谈会。对于未来行业运行走势，与会代表认为，目前国际形势复杂多变，全球经济复苏缓慢，国内宏观经济开始企稳发力，钢铁需求有所回升，但与预期相比仍存在一定差距。二季度和下半年钢铁市场不确定因素仍较大，预计钢价总体或呈现弱势震荡走势。面对困难局面，钢协呼吁钢铁企业应认真分析市场变化，采取措施保持稳定的现金流，不能把资金沉淀在库存上，主动减产，共同维护钢铁市场平稳运行。
　　风险提示：经济超预期，货币政策收紧超预期，通胀超预期。