公司作为动保龙头，2022年整体经营稳健，后续疫苗+化药领域均有望迎来较高增长，重磅单品非瘟疫苗研发进展顺利，后续若获批上市有望进一步打开成长空间。考虑到当前养殖景气仍处于恢复阶段，我们下调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司EPS为0.60/0.75/0.89元（2023-2024年前预测值0.65/0.76元）。参考可比公司估值水平（生物股份、普莱柯、科前生物2023年Wind一致预期平均27倍PE），考虑到公司在行业内龙头地位，同时非瘟疫苗后续落地有望进一步打开成长空间，故给予一定溢价，给予公司2023年30倍PE，对应目标价18元，维持“买入”评级。
　　▍中牧股份发布2022年年报。2022年全年实现营收58.92亿元，同比+11.1%，归母净利润5.5亿元，同比+7.0%。其中22Q4实现营收17.66亿元，同比+26.5%，环比+15.5%，22Q4实现归母净利润1.5亿元，同比+204.0%，环比+4.4%。我们对此点评如下：
　　▍生药承压，化药亮眼，主业整体稳健。2022年公司主业利润3.44亿元，同比+0.5%，其中22Q4主业利润0.55亿元，同比+135.9%，环比-39.8%，主业在全行业承压背景下仍表现韧性主要系化药板块带动。2022年公司政采苗下滑拖累生物制品板块业绩，全年生物制品板块营收12.13亿元，同比-15.1%，毛利率49.1%，同比-9pcts。2022年化药板块实现营收14.37亿元，同比+14.3%，毛利率26.1%，同比-4.9pcts，我们估计2022年子公司南京药业收入利润均快速增长（实现利润1.17亿，同比增长158%），带动制剂类产品占比提升。此外，公司2022年饲料11.02亿元，同比+0.03%，毛利率18.6%，同比-0.3pct；贸易20.94亿元，同比+44.4%，毛利率2.8%，同比-1.2pcts。
　　▍疫苗、化药有望保持稳健增长，中牧牧原合作稳步推进。展望2023年，我们认为公司疫苗及化药板块均有望实现稳健增长：
　　疫苗板块。我们认为增量主要来自三方面：1）政采苗恢复。2022年受合成肽疫苗上市时间较晚影响，公司政采苗下滑幅度较大，我们估计23Q1政采订单整体增长较好，有望带动全年业绩回升。2）在研新品进展顺利，后续推出有望带动业绩增长。3）渠道开拓。国内非口疫苗在大客户渗透率有望持续提升，同时有望进一步拓宽出口市场，带动市场苗继续增长。
　　化药板块。随着2023年南京药业产能改造推进，叠加出口FDA认证，消毒剂等产品带动，我们预估板块整体仍有望实现稳健增长。公司与牧原合作设立的合资公司中牧牧原建设稳步推进，后续建设完毕及产能释放有望为化药板块增长保驾护航。
　　▍与中科院合作开展非瘟疫苗研发，长期有望打开成长空间。报告期内，公司与中科院生物物理研究所、中科院武汉病毒研究所以及广东蓝玉生物科技有限公司签订技术开发（合作）合同，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。目前该疫苗已提交应急评价材料，相关产能正在建设中，后续疫苗如若获批上市，产业化空间巨大，有望进一步打开公司成长空间。
　　▍风险因素：畜禽养殖行情不及预期；非瘟疫情大范围扩散；行业竞争加剧；动物疫苗产业政策超预期变化；公司新品推出、推广不达预期；公司产能建设进展不及预期；出口政策超预期变化。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司作为动保龙头，2022年整体经营稳健，后续疫苗+化药领域均有望迎来较高增长，重磅单品非瘟疫苗研发进展顺利，后续若获批上市有望进一步打开成长空间。考虑到当前养殖景气仍处于恢复阶段，我们下调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年公司EPS为0.60/0.75/0.89元（2023-2024年前预测值0.65/0.76元）。参考可比公司估值水平（生物股份、普莱柯、科前生物2023年Wind一致预期平均27倍PE），考虑到公司在行业内龙头地位，同时非瘟疫苗后续落地有望进一步打开成长空间，故给予一定溢价，给予公司2023年30倍PE，对应目标价18元，维持“买入”评级。