投资要点
　　4月以来市场一直不乏TMT板块“过热”、行情即将终结的声音。尤其是本周五市场大幅动荡引发分歧进一步加剧。客观来讲，在阶段性的极致交易后，行情出现动荡和波折在所难免，更关键的是如何判断行情调整的级别与中期的持续性。本篇报告我们试图从几个维度提供参考：
　　一、从机构持仓看，TMT才刚开始超配
　　——一季度大幅加仓后，当前TMT也才刚从低配转向小幅超配，且超配比例仍在历史低位。2023Q1主动股票型基金对电子、计算机、通信和传媒的超配比例分别为1.38%、3.10%、-2.13%和-0.48%，即TMT板块合计仅超配1.87%，超配比例仍处于2010年以来19%的分位。
　　——往后看，从时间和空间上，过去10年两轮行情可以提供参考与借鉴。从时间上，TMT的加仓通常具有较强的持续性。2018~2019年的行情中，计算机板块从2018年一季度开始持续5个季度加仓；而在2013~2015年TMT大牛市中，计算机板块更是持续加仓8个季度，直至2015年一季度仓位见到20.12%的历史高点。而本轮计算机板块仓位从去年三季度开始回升，至今仅过去3个季度。行情级别和空间上，从公募持仓看，去年二季度计算机板块最低时为2.69%，今年一季度加仓至8.06%，加仓幅度明显。但仓位上仍低于2019年一季度时的水平。并且，由于市值占比的提升，当前计算机板块的超配比例为3.10%，仍明显低于2019年一季度时的4.23%，更远远低于2015年时的水平。
　　二、“数字经济”的行情范式：联动式上涨、轮动式调整，因此很难深调
　　——我们对“数字经济”60大细分方向通过计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总构建轮动强度指标。我们注意到，本轮“数字经济”行情从去年10月启动以来，每当“数字经济”内部轮动收敛、主线形成后，板块往往会迎来整体上行。而当板块开始波动调整时，则都伴随着“数字经济”主线发散、轮动加快，而非系统性板块调整。
　　——因此，我们可以总结本轮“数字经济”行情的范式，即：联动式上涨，轮动式调整。在上涨过程中，在主线带动下各个板块往往能联动共振，带动TMT指数整体上行。而当“数字经济”阶段性过热、进入震荡调整时，板块往往呈现内部轮动加速的特征，而非系统性的下跌。由此，板块在调整中往往呈现出较强的韧性。
　　——究其原因，在于“数字经济”是多逻辑叠加的板块，既有产业趋势的推动，又有自上而下的政策加持，同时本身又是一个市值占比接近20%，涵盖上游基础设施与设备制造、中游技术与服务以及下游应用端的庞大产业链条。因此，我们倾向于认为，“数字经济”很难出现深度调整，而是在轮动中蓄力前行。
　　三、行业配置：“中特估”应提升关注度，“数字经济”轮动中蓄力。1）“中特估”：能源链、“一带一路”、运营商；2）“数字经济”五朵金花、60大细分行业内部轮动，当前关注半导体、运营商、服务器、光模块、信创；3）关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。
　　风险提示：关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。