近期宏观数据持续改善，但债券市场仍然相对强势，这背后可能反映了政策和市场看待数据方式的差异。由于疫情对基数的扰动，投资者对数据的预期更加模糊，预期与实际值的偏差放大，但也正是由于预期模糊，使得数据对市场的影响减弱。如3月社零增速超过10%，明显好于市场7.2%的预期，但3月社零的两年复合增速反而降至3.3%，这并不意味着消费的强势复苏。而一季度GDP增速达到4.5%，同样超过市场预期，但两年复合增速也未恢复到趋势增速以上。从结构上看，一季度GDP增速的回升主要还是由服务行业贡献，这也反映了疫情防控放松后，经济秩序逐步恢复常态，潜在产出有所回升，但更能反映产出缺口状态的工业恢复速度偏缓，显示经济周期动力偏弱。
　　相对宏观数据的模糊，微观数据可以更直观地与历年同期相比较，且周期性较强的数据能更好地反映产出缺口变化，因此其对于利率的影响更大。在3月后微观数据仍然相对偏弱。建筑链条的水泥发运率与石油沥青装置开工率仅比2022年同期略高，螺纹钢表观需求甚至低于2022年。地产销售高频数据2-3月显著回升，但近期热度似乎也有所下降。指征工业生产的电煤日耗同比在低基数影响下，增速有所提升，但大体也与2021年同期相当，汽车轮胎开工率偏强，但PVC、江浙织机开工率同样明显偏弱。国内定价的大宗商品价格也明显偏弱，与以往的经济上行周期不同。因此，如果宏观数据的两年复合增速偏低，经济改善的预期没有微观数据确认，我们仍然倾向于认为经济周期动力仍然偏弱。
　　但在政策层面，由于维持就业稳定是国内政策的核心目标，失业率在通常情况下也与产出缺口相一致。由于疫情冲击减弱，服务业的恢复推动了GDP的回升与失业率的回落，这也使国内政策相对克制。尽管一季度信贷与社融维持了较高的增速，但在上周的Q1金融数据发布会上，央行似乎并未显示出维持类似于一季度信贷扩张幅度的意愿。考虑到二季度国内数据基数的进一步下滑，GDP增速在二季度可能大幅上升，这可能使经济强刺激的概率进一步下降。但是在当前的状态下，由于国内地产周期尚未启动，外需整体也在相对偏弱的状态，国内经济周期动力仍然恢复偏慢。因此政策预期的相对乐观，反而使得利率面临的风险大大缓释。
　　因此在当前状态下，二季度从方向上我们仍然可以对债券市场维持乐观。但是，短期来看偏高的短端利率仍然会对市场带来一定的制约。我们认为上周银行净融出受税期影响下滑造成了资金面的收敛，如果没有央行额外投放，这样的冲击或将持续到月末财政集中支出，因此上周税期不紧、税期后不松是正常现象，这也反映了当前央行或已掌握了资金面的主导权，资金利率在政策利率附近仍是大势所趋。从央行在上周新闻发布会的表述来看，下阶段要确保利率水平合适，央行进一步收紧的概率也不大。我们估计下周央行将继续公开市场操作的投放来应对扰动因素，资金面继续边际收紧的概率不高，而资金价格偏贵的状态可能要到5月初才会明显缓解。
　　尽管二季度信贷投放量边际回落可能使存单的供需结构改善，但如果资金利率维持当前的状态，那么存单利率大幅下行的空间仍然不大，我们认为2.6%可能成为存单利率的中枢。偏高的短端利率仍然对长端利率下行的空间带来了一定的抑制。但考虑到大环境仍然相对乐观，我们仍然认为投资者久期不宜过低，现阶段继续沿着收益率曲线寻找更有价值的点位仍是不错的选择，可考虑3年期高等级信用债，3-5年期高等级二永债。而长端利率的下行需要市场与央行对于经济趋势共同确认后实现。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期