国内水电铝龙头企业，绿电优势明显。云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业。公司主营业务为铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售，构建了“铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工”为一体的产业链。截止2022年，公司具备氧化铝140万吨、绿色铝305万吨、阳极炭素80万吨、石墨化阴极2万吨、铝合金157万吨建成产能。此外，与索通发展合资建设的（持股35%）90万吨阳极炭素项目已顺利投产。
　　纵向今非昔比：经营管理持续改善，ROE持续提升。2019年至今，在行业景气周期下，公司持续提升自身经营管理效率，期间费用率由12%降至2%，销售净利率增至2006年以来最高水平。与此同时，云铝资产质量与结构持续改善。公司通过不断优化资本结构，资产负债率创新低，而资产周转率也跟随铝价稳步增长，ROE提升至仅次于2006年的次高水平。但我们判断这只是公司景气周期的开始，ROE水平或将续创历史新高。
　　横向优势拉大：拥有完整产业链的绿色低碳企业，电力成本优势愈发显著。云铝上游产能持续深化布局，保障供应链稳定。中游主业电解铝产能产量规模持续提升。更重要的是，公司水电成本优势愈发凸显。近年来，电解铝行业电力成本发生着深刻变化。一方面，动力煤价格大幅上涨，火电成本尤其是其中自备电部分成本优势逐步减弱；另一方面，电解铝行业优惠电价取消，行业电力成本中枢上移，各区域间的电力成本因电力结构差异而显著拉大。在此情形下，水电的成本优势凸显出来。目前相较于全国其他省份，云南省因水电占比八成，其电价处于全国低位，仅次于新疆。云铝因产能全部位于云南，可以充分受益于云南低价水电带来的成本优势，生产成本位于行业前20%的低位水平。
　　铝：“硬短缺”品种。电解铝供给端长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致有效产能天花板或明显低于4500万吨。2023年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。云南是电解铝产能大省，从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，因此从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨。需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶（约有1个百分点的回升）。供需两侧深刻变化，电解铝或将成为2023-2024年大宗明星品种。
　　盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格2.2/2.3/2.5万元/吨，预计23-25年公司实现营收491/578/663亿元，净利润分别为54/78/102亿元，对应EPS为1.57/2.2/3.0，目前股价对应的PE估值分别为9.1/6.4/4.8倍，远期估值低于行业平均值，首次评级给予公司“买入”评级。
　　风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。