事件：2023年3月21日晚间，公司发布2022年报。2022年，公司实现营业收入484.63亿元，同比增长16.08%；归母净利润45.69亿元，同比增长37.07%；扣非归母净利润43.36亿元，同比增加30.69%。2022Q4，公司实现营收109.14亿元，同比增加14.33%、环比减少14.49%；归母净利润8.05亿元，同比增加823.35%、环比减少26.66%；扣非归母净利6.25亿元，同比增加540.32%、环比减少41.84%。业绩略超我们之前预期。
　　 2022年业绩：减值大幅下降，业绩继续释放。分产品看，原铝259.7万吨，同比增长12.9%，主要受云南限电影响，电解铝产量增长较少；氧化铝产量140.1万吨，同比增加2.5%；炭素制品产量82.4万吨，同比增长5.4%；铝合金及加工产量139.6万吨，同比增长12.4%。2023年生产经营目标：氧化铝产量140万吨，电解铝产量255万吨，铝加工产量137万吨碳素产量82万吨。利：2021年9月云南取消优惠电价，2022年预焙阳极、氧化铝价格上涨，公司成本上升明显。吨盈利方面，2022年公司电解铝吨毛利2844元，同比减少1306元，主要因为电价、预焙阳极、氧化铝价格上涨；铝加工产品吨毛利2434元，同比减少447元，主要因为铝锭盈利下降。2022年公司减值损益2.6亿元，同比大降88%，主要因为2021年计提较为充分，减值大降推动公司业绩释放。
　　 2022Q4业绩：电价上升拖累利润。环比看，减利点有毛利（-6.3亿元），主要因为电价上涨，减值损失（-1.1亿元），主要因为公司对不符合能效标准设备计提减值；主要增利点有所得税（+3.6亿元），主要因为22Q4公司有税收返还。同比看，主要减利点有费用及税金（-7.3亿元），因为2021年会计准则调整，Q4追溯，销售和管理费用下降，主要增利点有毛利（+5.1亿元），因为21Q4电解铝复产，成本上升；减值损失（+7.3亿元），因为公司21Q4计提减值较多。
　　未来看点：1）成本相对稳定，业绩弹性大。公司电价季节性波动大，但全年较为稳定，成本处于全国低位，公司电解铝产能大，按照2023年产量指引，公司权益产量209万吨，相对较低的成本以及高产能，公司业绩弹性大。2）资产负债表优化，业绩充分释放。随着盈利改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，2021年公司计提减值充分，2022年业绩释放，则证明了公司未来可以轻装上阵，公司未来业绩有保障。3）“双碳“目标下，绿色铝价值凸显。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照当前碳价，绿色铝可节约成本656元/吨，价值前景广阔。公司电解铝均位于云南，2021年云南绿色能源占比87%，绿色铝有望提升估值。
　　投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，我们预计公司2023-2025年将实现归母净利53.11亿元、67.99亿元和92.10亿元，EPS分别为1.53元、1.96元和2.66元，对应3月24日收盘价的PE分别为9、7和5倍，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电解铝需求不及预期，云南限产超预期。

研究报告全文：云铝股份000807SZ2022年年报点评业绩略超预期资产质量继续优化2023年03月24日事件2023年3月21日晚间公司发布2022年报2022年公司实现推荐维持评级营业收入48463亿元同比增长1608归母净利润4569亿元同比增长当前价格1371元3707扣非归母净利润4336亿元同比增加30692022Q4公司实现营收10914亿元同比增加1433环比减少1449归母净利润805亿TableAuthor元同比增加82335环比减少2666扣非归母净利625亿元同比增加54032环比减少4184业绩略超我们之前预期2022年业绩减值大幅下降业绩继续释放分产品看原铝2597万吨同比增长129主要受云南限电影响电解铝产量增长较少氧化铝产量1401万吨同比增加25炭素制品产量824万吨同比增长54铝合金及加工产量1396万吨同比增长1242023年生产经营目标氧化铝产量140万吨电解铝产量255万吨铝加工产量137万吨碳素产量82万吨利分析师邱祖学2021年9月云南取消优惠电价2022年预焙阳极氧化铝价格上涨公司成本执业证书S0100521120001上升明显吨盈利方面2022年公司电解铝吨毛利2844元同比减少1306邮箱qiuzuxuemszqcom分析师张航元主要因为电价预焙阳极氧化铝价格上涨铝加工产品吨毛利2434元执业证书S0100522080002同比减少447元主要因为铝锭盈利下降2022年公司减值损益26亿元同邮箱zhanghangmszqcom比大降88主要因为2021年计提较为充分减值大降推动公司业绩释放分析师张建业2022Q4业绩电价上升拖累利润环比看减利点有毛利-63亿元执业证书S0100522080006主要因为电价上涨减值损失-11亿元主要因为公司对不符合能效标准设邮箱zhangjianyemszqcom备计提减值主要增利点有所得税36亿元主要因为22Q4公司有税收返研究助理吴纪磊执业证书S0100122010038还同比看主要减利点有费用及税金-73亿元因为2021年会计准则调邮箱wujileimszqcom整Q4追溯销售和管理费用下降主要增利点有毛利51亿元因为21Q4电解铝复产成本上升减值损失73亿元因为公司21Q4计提减值较多未来看点1成本相对稳定业绩弹性大公司电价季节性波动大但全年较为稳定成本处于全国低位公司电解铝产能大按照2023年产量指引公司权益产量209万吨相对较低的成本以及高产能公司业绩弹性大2资产负债表优化业绩充分释放随着盈利改善以及资本扩张结束公司资产负债表利润表现金流量表优化明显2021年公司计提减值充分2022年业绩释放则证明了公司未来可以轻装上阵公司未来业绩有保障3双碳目标下绿色铝价值凸显欧洲确立征收进口商品碳关税按照欧洲碳关税政策绿色铝未来可免除6768元吨碳关税并且国内双碳背景下电解铝行业纳入碳交易势在必行而按照当前碳价绿色铝可节约成本656元吨价值前景广阔公司电解铝均位于云南2021年云南绿色能源占比87绿色铝有望提升估值投资建议电解铝行业显现公司成本稳定电解铝权益产能大业绩弹性高而绿色铝未来价值潜力大我们预计公司2023-2025年将实现归母净利5311亿元6799亿元和9210亿元EPS分别为153元196元和266元对应3月24日收盘价的PE分别为97和5倍维持推荐评级风险提示电解铝需求不及预期云南限产超预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元48463471295024354484增长率161-286684归属母公司股东净利润百万元4569531167999210增长率371163280355每股收益元132153196266PE10975PB21191614资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月24日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1云铝股份000807金属目录1事件公司发布2022年年报322022年度业绩减值大幅下降业绩继续释放332022Q4业绩电价上升拖累业绩64供应约束趋紧稳增长带来需求向好841欧洲复产困难国内供应逐步见顶842国内需求枯木逢春电解铝基本面向好95业绩弹性大绿电铝凸显长期价值1151成本相对稳定业绩弹性大1152资产负债表优化业绩充分释放1253双碳趋势下绿色铝价值凸显146盈利预测与投资建议157风险提示16插图目录18表格目录18本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2云铝股份000807金属1事件公司发布2022年年报公司发布2022年年报2022年公司实现营业收入48463亿元同比增长1608归母净利润4569亿元同比增长3707扣非归母净利润4336亿元同比增加30692022Q4公司实现营收10914亿元同比增加1433环比减少1449归母净利润805亿元同比增加82335环比减少2666扣非归母净利625亿元同比增加54032环比减少4184业绩略超我们之前预期图12022年公司营收同比增加1608图22022年公司归母净利润同比增加3707营业收入万元营收YOY右轴归母净利万元扣非归母净利万元归母净利YOY右轴扣非归母净利YOY右轴6000000505000004005000000404000004000000303000002003000000202000000200000010100000100000000-2000-10-100000-200000-400资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图32022Q4公司营收环比减少1449图42022Q4公司归母净利润环比减少2666季度营收万元季度营收同比右轴季度归母净利万元季度扣非归母净利万元季度环比右轴季度归母净利同比右轴季度扣非归母净利同比右轴15000001001800002000801600000100000060140000120000-2000-40004010000080000-60005000002060000-8000040000-1000020000-120000-200-140002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42020Q1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院22022年度业绩减值大幅下降业绩继续释放分产品看电解铝毛利贡献占比5302022年公司电解铝营收22337亿元同比增加1647占总营收4609铝加工产品营收25712亿元同本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3云铝股份000807金属比增加1629占总营收比5306其他产品营收414亿元同比减少1046占营收比重085毛利方面公司电解铝贡献毛利3837亿元同比减少2182占总毛利比5299铝加工产品贡献毛利3383亿元同比减少546其他产品贡献毛利021亿元同比增加96689毛利占比029由于公司一体化生产上游电解铝利润计入铝加工板块实际电解铝毛利贡献占比远高于53图52022年公司铝加工产品营收占比531单位图62022年公司电解铝毛利占比530单位万万元元电解铝铝加工产品其他电解铝铝加工产品其他6000000100000050000004000000800000300000060000020000004000001000000200000002018201920202021202220182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院量受云南枯水期限产影响产量小幅增加分产品看原铝25967万吨同比增长1289虽然云铝海鑫二期投产但受云南限电限产影响公司电解铝产量增长较少氧化铝产量14013万吨同比增长251炭素制品产量824万吨同比增长542铝合金及加工产量13955万吨同比增长1237公司铝产品销量为26557万吨同比增加8962023年公司生产经营目标氧化铝产量140万吨电解铝产量255万吨铝合金及加工产品产量137万吨碳素制品产量82万吨利成本上升导致盈利能力下降2022年虽然铝价上涨但2021年9月云南取消优惠电价加上预焙阳极氧化铝价格上涨公司成本上升明显盈利能力下降吨盈利方面2022年公司电解铝吨毛利2844元同比减少1306元主要因为电价预焙阳极氧化铝价格上涨铝加工产品吨毛利2434元同比减少447元主要因为铝锭盈利下降本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4云铝股份000807金属图72022年公司主要产品产量单位万吨图82022年公司电解铝吨毛利减少1306元300电解铝产量铝加工产量25020015010050020182019202020212022资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院三费费率下降148pct净利率上升076pct公司2022年三费费用944亿元同比下降3395三费费率195同比减少148pct其中销售费用7116万元同比增加417管理费用为640亿元同比减少1687财务费用233亿元同比下降6037主要因为利息支出减少公司毛利率净利率为1494和1087同比分别减少543pct和增加076pct图92022年公司净利率同比上升076pct图102022年公司三费费率同比下降148pct财务费用万元管理费用万元25净利率毛利率销售费用万元三费占比右轴30000030202500002515200000201015000015510000010050000520182019202020212022-500-10资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院资产负债表继续优化减值大幅下降随着盈利继续改善公司继续偿还债务负债进一步下降2022年公司资产负债率低至353同比下降94pct未来公司业绩继续向好而受限于产能天花板资本支出下降明显资产负债率将继续保持低位由于2021年资产减值计提较为充分公司资产明显优化2022年减值损失251亿元同比下降873减值大幅下降未来公司继续轻装简行本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5云铝股份000807金属图112022年公司资产负债率同比下降94pct图122022年公司资产减值同比大降173亿元总资产万元总负债万元减值损失万元减值损失占比右轴资产负债率右轴5000000100250000540000008020000041500003300000060100000220000004050000110000002000002016201720182019202020212022201520162017201820192020202120222015资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院32022Q4业绩电价上升拖累业绩2022Q4公司归母净利润同比上升环比有所下滑环比来看主要减利点毛利-632亿元主要因为电价上涨减值损失-111亿元主要因为公司对老旧不符合能效管理的设备进行减值主要增利点有所得税365亿元主要因为22Q4公司存在税收返还同比来看主要减利点有费用及税金-726亿元因为2021年会计准则调整将运输费用计入生产成本Q4进行追溯导致销售费用大降主要增利点为毛利514亿元因为21Q4公司部分产能复产生产成本上升减值损失734亿元主要因为公司21Q4计提减值较多图132022Q4公司归母净利润环比减少293亿元图142022Q4公司归母净利润同比增加718亿元单位百万元单位百万元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院铝价震荡运行电价上升推高成本2022Q3以来铝价整体保持区间震荡本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6云铝股份000807金属2022Q4长江有色铝锭均价18761元吨环比上升368元吨由于4季度云南地区进入枯水季电力供应下降明显公司被限电限产之外用电成本也大幅上涨2022Q4云南电力交易基准价0235元度环比上涨008元吨折算成吨铝成本上涨996元吨导致公司生产成本明显提升图152022Q4铝价震荡运行单位元吨图162022Q4云南电力成本上升单位元千瓦时26000中国长江有色市场平均价铝A0020192020202120222023032400022000200000218000160000114000120000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202101202107202201202207202301资料来源wind民生证券研究院资料来源昆明市电力交易中心民生证券研究院三费费率环比上升027pct净利率同比上升516pct环比下降185pct从费用率来看公司三费费率表现略有上升2022Q4公司管理费用率环比上升023pct销售费用率环比上升002pct财务费用率环比上升001pct2022Q4公司毛利率净利率为1031和798同比分别上升391pct516pct主要因为2021Q4公司盈利较弱同时减值较多环比分别下降346pct和185pct主要因为成本上升图172022Q4三费费率环比上升027pct图182022Q4净利率环比下降185pct毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率35306254220015-210-45-602020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42020Q1资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7云铝股份000807金属4供应约束趋紧稳增长带来需求向好41欧洲复产困难国内供应逐步见顶欧洲能源价格保持高位低价能源时代恐一去不复返由于能源套利欧洲天然气进口增加加上暖冬需求不高欧洲天然气价格回落明显但价格仍然高达15美元百万英热单位处于历史高位我们根据现货价测算截至2022年2月22日欧洲电解铝冶炼亏损476美元吨按照测算天然气价格需回落至约8美元百万英热单位附近欧洲电解铝冶炼才会有利润但俄罗斯与欧洲关系交恶欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代图20欧洲电解铝冶炼利润以天然气为原料测算图19英国天然气价格单位美元百万英热单位单位美元吨期货结算价连续IPE英国天然气欧洲电解铝冶炼利润美元吨右轴LME铝价美元吨8040001000703500060-1000300050-2000402500-300030200020-4000101500-500001000-6000资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院总产能距天花板100万吨运行产能受季节性影响较大截至2022年12月底电解铝总产能约4450万吨距离天花板仅约100万吨产能我们预计到2023年底电解铝总产能将达到4500万吨产能基本见顶由于水电发电季节性明显未来枯水期限产将会常态化且西南地区电解铝产能进一步提升电解铝供应干扰将扩大产能利用率受限产能利用率处于高位供应曲线越来越陡峭随着复产和产能置换的进行电解铝行业产能利用率逐年提高2022年产能利用率为908同比提升03pct目前复产的产能主要以水电铝为主其他复产产能较少并且随着水电铝产能进一步增加产能利用率或将受抑制我们预计电解铝投产复产完毕后供应在4250-4300万吨水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8云铝股份000807金属图21国内电解铝月度产能及利用率单位万吨图22国内水电月度发电量单位亿KWh资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图23国内电解铝产能及利用率单位万吨图24国内电解铝日均产量单位万吨资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院42国内需求枯木逢春电解铝基本面向好国内需求弱复苏持续未来可期随着疫情解除以及房地产支持政策加码国内电解铝需求缓慢复苏下游铝加工开工率从1月底的561回升至3月底的642开工率持续上升其中型材电线电缆和板带箔开工率回升比较明显随着保交付以及销售回暖房地产竣工端将继续受益而汽车和光伏市场逐月向好电解铝需求春意盎然海外经济衰退影响出口但铝材出口较难进一步恶化美联储加息下海外经济衰退迹象渐现市场对铝材出口较为担忧2022年上半年能源套利导致铝材出口大幅上行但随着内外价差收敛下半年铝材出口大幅下降已回落至同期低位而海外电解铝供应难增下游又将面临补库国内铝材出口下方空间有限后续或以稳为主本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9云铝股份000807金属图25铝加工行业平均开工率图26我国未锻轧铝及铝材出口量单位万吨2019202020212022202320202021202220239080807070606050504040303020201010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源SMM民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院国内铝锭去库开始LME铝库存保持低位由于国内供应保持低位而需求逐步复苏电解铝进入去库周期库存拐点已现随着旺季来临电解铝基本面最差时期已经度过未来将延续去库状态基本面向好海外供需双弱LME铝库存或将保持低位由于欧美对俄罗斯铝产品的制裁导致贸易商将铝产品抛至盘面隐形库存显性化隐形库存量已经处于低位低库存支撑海外电解铝基本面图27国内电解铝社会库存单位万吨图28LME铝库存单位万吨资料来源wind民生证券研究院测算资料来源wind民生证券研究院行业利润处于低位未来原料价格下行板块业绩弹性大由于能源价格高企国内电解铝冶炼利润较差随着动力煤和预焙阳极价格下行电解铝行业盈利有所恢复但仍处于偏低水平截至2023年3月13日根据我们测算山东地区自备电的电解铝企业吨铝税后亏损258元吨未来随着铝土矿以及石油焦供应恢复未来氧化铝和预焙阳极将逐步下行电解铝成本继续让利低利润水平下未来板块业绩弹性大本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10云铝股份000807金属图29截至2023年3月13日电解铝吨铝税后盈亏损258元吨吨铝盈利水平元吨右轴长江现货铝价元吨2600080002400060002200040002000018000200016000014000-20001200010000-40008000-6000资料来源wind民生证券研究院5业绩弹性大绿电铝凸显长期价值51成本相对稳定业绩弹性大电力成本稳定氧化铝价格具有优势虽然云南电价季节性变动较大但全年来看电价表现平稳不受煤价影响受云南电力需求增加影响交易电价有所上升但仍比较稳定2022年交易电力均价226元MWh较2017年上涨47元MWh加上配网费政府性基金等公司2022年电力均价约400元MWh不含税价354元MWh处于全国低位云南临近广西广西铝土矿资源丰富开发年限短并且广西海岸线长未来进口铝土矿也较为便利广西氧化铝价格较河南山西低并且随着河南山西铝土矿品位的下降广西优势或将进一步扩大图30云南省电力交易基准价年均价元KWh图31我国主要地区氧化铝价格元吨河南广西山西交易基准均价4500025400002350001530000125000052000020182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11云铝股份000807金属生产成本处于全国低位电解铝产能大业绩弹性高公司电价和氧化铝价格较低云南地区电解铝成本也处于全国低位仅次于新疆和青海具有一定成本优势公司电解铝总产能310万吨其中合规产能305万吨电解铝权益产能约254万吨考虑到枯水期限产按照公司2023年产量指引测算公司权益电解铝产量209万吨规模仍然较大随着电解铝生产成本下行及铝价上涨公司相对较低成本以及产能规模业绩弹性高投资价值凸显图32新疆电解铝成本处于全国最低单位元吨资料来源wind民生证券研究院52资产负债表优化业绩充分释放资产扩张接近尾声盈利大幅改善优化资产负债表2017年4月工信部确定电解铝合规产能白名单控制电解铝产能扩张但由于云南扶贫以及地震灾害获得一些指标产能持续扩张总资产上升而盈利较弱资产负债率保持高位2019年开始电解铝产能天花板约束显现供应开始减速氧化铝和铝价走势背离公司盈利持续改善而电解铝资产扩张基本结束在建工程资产下降明显投资资金也大幅下降资产负债表持续优化资产负债表来看总资产变化减值瘦身完成资本性资产下降流动性资产上升未来总资产或将保持高位在建工程产能扩产期结束资本性开支扩张期结束在建工程从2019年的356亿元下降到2022年的613亿现金流量表来看经营性现金流净额变化行业盈利持续向好现金流改善明显净额从2018年的34亿元大幅增加至2022年的691亿元投资性现金流净额随着资产扩张结束公司投资活动明显减弱现金流净额从2020年的5242亿元下降至2022年的1033亿元本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12云铝股份000807金属图332017-2022年公司总资产单位亿元图342017-2022年公司在建工程单位亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图352017-2022年公司经营性现金流净额图362017-2022年投资性现金流净额资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图372017-2022年公司长期借款单位亿元图382017-2022年公司短期借款单位亿元资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13云铝股份000807金属2021年减值计提充分2022年轻装上阵公司盈利受资产减值损失影响较大2019-2021年公司均计提资产减值其中2021年计提金额达198亿元影响归母净利润141亿元分项来看公司计提减值主要在氧化铝铝土矿碳素等原料及配套设备领域电解铝资产计提减值也达62亿元资产减值较为充分2022年减值金额25亿元减值大幅下降证明了减值计提的充分性也将明显改善市场对公司的业绩预期图392016-2022年公司资产减值损失单位亿元图402021年资产减值分类单位亿元减值金额亿元121086420原料铝冶炼铝加工其他资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院53双碳趋势下绿色铝价值凸显国内碳交易方兴未艾碳价上行趋势确立国内碳交易参考欧洲市场政府确定配额总量由市场交易形成碳价2011年试点以来国内碳价基本在30-50元吨区间波动随着国内双碳目标确立2021年全国性碳交易开启碳价快速上行受双碳政策目标影响参照欧洲碳价走势未来国内碳价上行空间较大目前国内碳价在60元吨附近波动折算成电解铝成本绿色铝节约成本656元吨若按照欧洲碳交易价绿色铝可节约成本6768元吨绿色铝内含价值前景广阔图41上海碳排放交易价格单位元吨图42欧洲碳交易价格单位元吨欧洲碳价120100806040200200520072009201120132015201720192021资料来源wind民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14云铝股份000807金属6盈利预测与投资建议电解铝行业显现公司成本稳定电解铝权益产能大业绩弹性高而绿色铝未来价值潜力大我们预计公司2023-2025年将实现归母净利5311亿元6799亿元和9210亿元EPS分别为153元196元和266元对应3月24日收盘价的PE分别为97和5倍维持推荐评级本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15云铝股份000807金属7风险提示1电解铝下游需求不及预期公司业绩受铝价影响较大电解铝需求走弱的话导致价格下降将对公司盈利产生影响2云南限产超预期云南枯水期电力供应不足加上高耗能行业扩张较为明显枯水期缺电问题突出公司限产比例可能超预期本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16云铝股份000807金属公司财务报表数据预测汇总利润表百万元TABLEFINANCE2022A2023E2024E2025E主要财务指标2022A2023E2024E2025E营业总收入48463471295024354484成长能力营业成本41222389373997941144营业收入增长率1608-275661844营业税金及附加362373390423EBIT增长率-1613153527723322销售费用71667076净利润增长率3707162628013547管理费用640613702737盈利能力研发费用83859098毛利率1494173820432448EBIT61177055901112005净利润率1087131015911974财务费用233135594总资产收益率ROA1170132215361837资产减值损失-251-235-235-235净资产收益率ROE2044207023082735投资收益121687891偿债能力营业利润59056884892512009流动比率091132178240营业外收支2000速动比率047078125187利润总额59076884892512009现金比率034059105165所得税6397089311254资产负债率3529266922171984净利润52686176799410754经营效率归属于母公司净利润4569531167999210应收账款周转天数723800900900EBITDA793688491086813956存货周转天数3469366735473574总资产周转率124117114109资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E每股指标元货币资金30454443793012697每股收益132153196266应收账款及票据960105812661368每股净资产645740850971预付款项120130127131每股经营现金流199189289367存货3918391238854028每股股利011058087144其他流动资产203330306320估值分析流动资产合计824698741351218544PE10975长期股权投资489529565610PB21191614固定资产24380233702264322211EVEBITDA643543400278无形资产3126334536513958股息收益率0804216311052非流动资产合计30814303003074631606资产合计39059401734425850150短期借款470370320320现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E应付账款及票据5812416042724396净利润52686176799410754其他流动负债2765295429832996折旧和摊销1820179418561951流动负债合计9047748575757712营运资金变动-472-1691-12-127长期借款4377287718771877经营活动现金流691465551002712715其他长期负债359359359359资本开支-964-1432-2408-2892非流动负债合计4736323622362236投资-90-7-36-45负债合计137831072198119949投资活动现金流-1033-1371-2366-2846股本3468346834683468股权募资0000少数股东权益2925379049866530债务募资-3535-1600-10500股东权益合计25277294523444740201筹资活动现金流-4589-3785-4175-5101负债和股东权益合计39059401734425850150现金净流量1297139934874767资料来源公司公告民生证券研究院预测本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17云铝股份000807金属插图目录图12022年公司营收同比增加16083图22022年公司归母净利润同比增加37073图32022Q4公司营收环比减少14493图42022Q4公司归母净利润环比减少26663图52022年公司铝加工产品营收占比531单位万元4图62022年公司电解铝毛利占比530单位万元4图72022年公司主要产品产量单位万吨5图82022年公司电解铝吨毛利减少1306元5图92022年公司净利率同比上升076pct5图102022年公司三费费率同比下降148pct5图112022年公司资产负债率同比下降94pct6图122022年公司资产减值同比大降173亿元6图132022Q4公司归母净利润环比减少293亿元单位百万元6图142022Q4公司归母净利润同比增加718亿元单位百万元6图152022Q4铝价震荡运行单位元吨7图162022Q4云南电力成本上升单位元千瓦时7图172022Q4三费费率环比上升027pct7图182022Q4净利率环比下降185pct7图19英国天然气价格单位美元百万英热单位8图20欧洲电解铝冶炼利润以天然气为原料测算单位美元吨8图21国内电解铝月度产能及利用率单位万吨9图22国内水电月度发电量单位亿KWh9图23国内电解铝产能及利用率单位万吨9图24国内电解铝日均产量单位万吨9图25铝加工行业平均开工率10图26我国未锻轧铝及铝材出口量单位万吨10图27国内电解铝社会库存单位万吨10图28LME铝库存单位万吨10图29截至2023年3月13日电解铝吨铝税后盈亏损258元吨11图30云南省电力交易基准价年均价元KWh11图31我国主要地区氧化铝价格元吨11图32新疆电解铝成本处于全国最低单位元吨12图332017-2022年公司总资产单位亿元13图342017-2022年公司在建工程单位亿元13图352017-2022年公司经营性现金流净额13图362017-2022年投资性现金流净额13图372017-2022年公司长期借款单位亿元13图382017-2022年公司短期借款单位亿元13图392016-2022年公司资产减值损失单位亿元14图402021年资产减值分类单位亿元14图41上海碳排放交易价格单位元吨14图42欧洲碳交易价格单位元吨14表格目录盈利预测与财务指标1公司财务报表数据预测汇总17本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18云铝股份000807金属分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师基于认真审慎的工作态度专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点结论不受任何第三方的授意影响研究人员不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿评级说明投资建议评级标准评级说明推荐相对基准指数涨幅15以上以报告发布日后的12个月内公司股价或行业谨慎推荐相对基准指数涨幅515之间公司评级指数相对同期基准指数的涨跌幅为基准其中性相对基准指数涨幅-55之间中A股以沪深300指数为基准新三板以三回避相对基准指数跌幅5以上板成指或三板做市指数为基准港股以恒生指数为基准美股以纳斯达克综合指数或标普推荐相对基准指数涨幅5以上500指数为基准行业评级中性相对基准指数涨幅-55之间回避相对基准指数跌幅5以上免责声明民生证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司境内客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告仅为参考之用并不构成对客户的投资建议不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要客户应当充分考虑自身特定状况不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任本报告是基于已公开信息撰写但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断且预测方法及结果存在一定程度局限性在不同时期本公司可发出与本报告所刊载的意见预测不一致的报告但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问咨询服务等相关服务本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事客户应充分考虑可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据若本公司以外的金融机构发送本报告则由该金融机构独自为此发送行为负责该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构或个人不得以任何形式任何目的进行翻版转载发表篡改或引用所有在本报告中使用的商标服务标识及标记除非另有说明均为本公司的商标服务标识及标记本公司版权所有并保留一切权利民生证券研究院上海上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F200120北京北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层100005深圳广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元518026本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19