事件：公司3月21日晚发布2022年年报，2022年实现营收484.6亿元，同比增长16%；归母净利润45.7亿元，同比增长38%；扣非后归母净利润43.5亿元，同比增长31%。
　　点评：
　　归母净利润创新高，量价齐升带来全年业绩大增。受益于产量恢复和铝价上行，2022年业绩实现同比增长。2022年公司生产原铝260万吨，同比增长13%；2022年长江有色A00铝平均价为19936元/吨，同比增长5.5%。1）电解铝板块收入223亿元，同比增长16.5%；毛利率17%，下降8.5个百分点，主要系成本提升所致。2）铝加工板块收入257亿元，同比增长16%；铝合金及铝加工产品产量140万吨，同比增长12%；毛利率13%，同比下滑3个百分点。
　　云南省限产拖累Q4净利润，资产负债率创新低。2022年Q4单季度归母净利润8.1亿元，环比下滑27%，主要系Q4公司受到云南省内电力不足影响出现减产。截至2022年末，公司资产负债率降至35.29%，同比下降9.45个百分点，创下历史新低。
　　铝供给：整体偏紧，继续观察云南来水情况。2023年2月，云南省再度开启减产，据SMM消息，本次云南限电的比例是按照总建成产能的40-42%为标准进行负荷减压，由于2022年9月已经完成20%左右幅度的减产，预估云南省本次减产幅度在70-80万吨/年。云南在枯水期（11月至第二年的5月）期间电力仍将维持紧张，预计2023年电解铝整体供给较紧，尤其在上半年。
　　铝需求：地产用铝同比改善，看涨2023年铝价。据光大证券金属团队已外发的《价值重估三重奏：复苏、碳税与安全——煤钢铝动态报告》，在经济复苏和保交楼背景下，2023年地产竣工面积有望改善，在保守假设（地产用铝同比增长4%）下，中国电解铝小幅过剩7万吨；在乐观假设（地产用铝同比增长9%）下，中国电解铝将短缺48.7万吨。整体仍处于紧平衡，2023年铝价有望上行。
　　盈利预测、估值与评级：考虑云南省限电影响，公司2023、2024年电解铝产量仍将受限，调整2023/2024年归母净利润分别为57/62亿元（较前次预测下调12%、13%），新增2025年净利润预测为68亿元（2023/2024/2025年国内铝价分别为为20500/20000/19500元/吨），对应当前股价的PE分别为8.0/7.3/6.7倍。看好2023年铝价中枢上行，维持对公司“增持”评级。
　　风险提示：云南来水不及预期；在建项目进展不及预期，铝价大幅下跌风险

研究报告全文：2023年3月22日公司研究2022年净利创新高负债率创新低2023年经营业绩仍值得期待云铝股份000807SZ2022年年报点评要点增持维持当前价1314元事件公司3月21日晚发布2022年年报2022年实现营收4846亿元同比增长16归母净利润457亿元同比增长38扣非后归母净利润435亿元同比增长31作者分析师王招华点评执业证书编号S0930515050001归母净利润创新高量价齐升带来全年业绩大增受益于产量恢复和铝价上行021-52523811wangzhhebscncom2022年业绩实现同比增长2022年公司生产原铝260万吨同比增长13分析师方驭涛2022年长江有色A00铝平均价为19936元吨同比增长551电解铝板执业证书编号S0930521070003块收入223亿元同比增长165毛利率17下降85个百分点主要系021-52523823fangyutaoebscncom成本提升所致2铝加工板块收入257亿元同比增长16铝合金及铝加工产品产量140万吨同比增长12毛利率13同比下滑3个百分点云南省限产拖累Q4净利润资产负债率创新低2022年Q4单季度归母净利润市场数据81亿元环比下滑27主要系Q4公司受到云南省内电力不足影响出现减产总股本亿股3468总市值亿元45569截至2022年末公司资产负债率降至3529同比下降945个百分点创下一年最低最高元8901456历史新低近3月换手率7525铝供给整体偏紧继续观察云南来水情况2023年2月云南省再度开启减股价相对走势产据SMM消息本次云南限电的比例是按照总建成产能的40-42为标准进行负荷减压由于2022年9月已经完成20左右幅度的减产预估云南省本次14减产幅度在70-80万吨年云南在枯水期11月至第二年的5月期间电力仍4将维持紧张预计2023年电解铝整体供给较紧尤其在上半年-7铝需求地产用铝同比改善看涨2023年铝价据光大证券金属团队已外发的-18价值重估三重奏复苏碳税与安全煤钢铝动态报告在经济复苏和保-29交楼背景下2023年地产竣工面积有望改善在保守假设地产用铝同比增长03220622092212224下中国电解铝小幅过剩7万吨在乐观假设地产用铝同比增长9云铝股份沪深300下中国电解铝将短缺487万吨整体仍处于紧平衡2023年铝价有望上行收益表现盈利预测估值与评级考虑云南省限电影响公司20232024年电解铝产量仍将受限调整20232024年归母净利润分别为5762亿元较前次预测下调1M3M1Y相对-45916041571213新增2025年净利润预测为68亿元202320242025年国内铝绝对-8502000-388价分别为为205002000019500元吨对应当前股价的PE分别为807367资料来源Wind倍看好2023年铝价中枢上行维持对公司增持评级风险提示云南来水不及预期在建项目进展不及预期铝价大幅下跌风险相关研报2021年业绩受限电和资产减值拖累2022年业公司盈利预测与估值简表绩仍值得期待云铝股份000807SZ2021指标202120222023E2024E2025E年年报点评2022-03-22营业收入百万元4166948463475695307160068营业收入增长率40901631-18511571318净利润百万元33194569567062046775净利润增长率2677437652411942919EPS元096132163179195ROE归属母公司摊薄18252044206418811737PE1410877PB2520171412资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-21敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告云铝股份000807SZ图1公司归母扣非净利润创历史新高图2公司资产负债率创历史新低资料来源Wind光大证券研究所资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告云铝股份000807SZ表1公司主要财务指标单位亿元2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年营业收入149191159155221217243296417485同比增长396279-170-19424-20120218409163毛利781122291532428572毛利率45437014213071134142204149销售费用30394341414654630707管理费用3443466271126831077764财务费用53889980778690655923研发费用01030608期间费用率78891191188611994803621资产减值损失030134132042097633-328-385-1985-251投资净收益001070-003001-013016024032001121营业外收入397065567040011006022009004007营业外支出005005010029021014008022037005税前利润-1-9-438-186144759税前利润率-09-47-231836-832546113122净利润-1-7-427-175124253所得税率17620-21240107298690101108归母净利0-5017-15593346同比增长率19-3002-276494-3238226838扣非净利润-25-51-371063-1493477331435总资产230244293319359375396410378391期末净资产5447669910992126138209253ROE摊薄041-1362052120666-177445476518252044资产负债率764807773691695754682665447353归母净资产393456929983109118182224其他权益工具0000000000在建工程33425322019035134933419225547带息债务1271271201161411791721639965货币资金11173243414441121630存货金额25282432454034353039存货销售收入1661451492092021851391207381存货周转次数170174143119125119143183252296折旧566738924983114412721381157118711820自由现金流439-9402105-507-781-3331144-30656875951支付的各项税费15214845577076100213253税费销售收入49123524283335355748应收账款销售104080173214111142098055008198收入资料来源Wind光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告云铝股份000807SZ利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入4166948463475695307160068总资产3783739059445815261361448营业成本3318041222388784362749763货币资金1623304580561611725059折旧和摊销18571780177518321866交易性金融资产00000税金及附加327362355396448应收账款359608959981130销售费用6871707888应收票据670000管理费用774640666743841其他应收款合计6836353944研发费用55838190102存货30423918368541374722财务费用588233249230183其他流动资产423168159214284投资收益1121100100100流动资产合计53608246130032169231444营业利润47215905732280128748其他权益工具641371137113711371利润总额46885907732380138749长期股权投资407489489489489所得税476639806881962固定资产2523424379238342298621946净利润42125268651771317787在建工程2549474230247245少数股东损益8936998479271012无形资产32363126454845564564归属母公司净利润33194569567062046775商誉00000EPS按最新股本计096132163179195其他非流动资产297179170170170非流动资产合计3247730814315783092130005现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债1692713783133421492916729经营活动现金流69626914796491969856短期借款2718470000净利润33194569567062046775应付账款50384012378442464843折旧摊销18571780177518321866应付票据1201800169819052173净营运资金增加439222221117221929预收账款00000其他-2606-1656408437-714其他流动负债4118181818投资活动产生现金流-1182-1033-2470-1075-850流动负债合计98369047807788099739净资本支出-1271-964-2500-1100-900长期借款66674377517759776777长期投资变化407489000应付债券00000其他资产变化-318-558302550其他非流动负债2649485140210融资活动现金流-4773-4589-483-61-64非流动负债合计69624527526561206990股本变化3400000股东权益2091025277312393768444720债务净变化-6503-3340330800800股本34683468346834683468无息负债变化-3830196-7717871000公积金1113611302118691242712427净现金流10051297501280608943未分配利润34957534120831704223065归属母公司权益1819122351274663298439007少数股东权益27192925377347005712盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率204149183178172销售费用率016015015015015EBITDA率267168196188178管理费用率186132140140140EBIT率223131158154147财务费用率141048052043030税前净利润率113122154151146研发费用率013017017017017归母净利润率8094119117113所得税率1011111111ROA111135146136127ROE摊薄182204206188174每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC238165190206217每股红利011016020022024每股经营现金流201199230265284偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产5256457929511125资产负债率4535302827每股销售收入12021397137215301732流动比率054091161246323速动比率024048115199274估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务185344402432462PE1410877有形资产有息债务346544578623668PB2520171412EVEBIT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