国内绿色铝龙头，深耕电解铝产业。云南水电占比高，公司电解铝资产均在云南，是国内绿色铝龙头。公司前身云南铝厂成立于1970年，深耕电解铝行业50余年，生产经验丰富。2018年11月，中铝集团成为公司控股股东，中铝集团业务铝、铜、锌、铅业务均位居全球前列，是全球有色金属龙头，实力雄厚。背靠中铝集团，公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强，协同效应明显。随着国内电解铝天花板约束显现，供应增速下降，行业利润中枢上移，公司盈利能力增强，业绩大幅上升。
　　电解铝产能天花板约束显现，稳增长带动需求回暖。国内电解铝产能迫近天花板，铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变，冶炼端利润修复明显。我们认为2023年电解铝供应约束绷紧，需求虽然面临海外经济衰退，但铝需求中，建筑装饰、交通、电力等主要终端以出口很少，受影响相对有限，而国内稳增长则对需求拉动明显，2023年铝价主要看国内。电解铝见顶的产能，历史上的高产能利用率和低库存，均表明电解铝陡峭的供应曲线，而国内需求的走强将推动铝价上行，加上成本端缓慢下行，电解铝行业利润改善明显。
　　业绩弹性大，绿电优势逐步凸显。公司电解铝合规产能305万吨，考虑到云南限产，按照公司2023年255万吨产量指引，电解铝权益产量约209万吨，规模仍然较大。云南电价季节性波动大，全年比较稳定，电解铝成本处于全国低位，相对较高的成本+规模大使得公司铝价的业绩弹性较大。云南绿色能源占比87%，虽然云南水电季节性波动大，但其蕴藏的绿色价值不可估量。欧洲确立征收进口商品碳关税，按照欧洲碳关税政策，绿色铝未来可免除6768元/吨碳关税，并且国内“双碳“背景下，电解铝行业纳入碳交易势在必行，而按照当前碳价，绿色铝可节约成本656元/吨，价值前景广阔。
　　资产负债表明显改善，业绩将充分释放。随着盈利的改善以及资本扩张结束，公司资产负债表、利润表、现金流量表优化明显，在建工程、长期借款、短期借款以及相关财务费用均大幅下降，截至2022年底，公司资产负债率降至35%，2021年公司减值损失计提充分，进一步优化资产。国企改革持续推进，控股股东中国铝业实施股权激励，对公司业绩也有较强诉求，并且中铝集团旗下股权激励公司增加，公司未来股权激励也值得期待，未来业绩释放动力也将更强。
　　投资建议：电解铝行业β显现，公司成本稳定，电解铝权益产能大，业绩弹性高，而绿色铝未来价值潜力大，预计公司2023-2025将实现归母净利53.11亿元、67.99亿元和92.10亿元，EPS分别为1.53元、1.96元和2.66元；对应3月24日收盘价的PE分别为9、7和5倍。维持“推荐”评级。
　　风险提示：云南限电超预期，电解铝需求不及预期，电解铝纳入碳交易进展不及预期。
　　

研究报告全文：云铝股份000807SZ深度报告2023年03月26日拨云见日绿色铝凸显长期价值国内绿色铝龙头深耕电解铝产业云南水电占比高公司电解铝资产均推荐维持评级在云南是国内绿色铝龙头公司前身云南铝厂成立于1970年深耕电解铝行当前价格1371元业50余年生产经验丰富2018年11月中铝集团成为公司控股股东中铝集团业务铝铜锌铅业务均位居全球前列是全球有色金属龙头实力雄厚背靠中铝集团公司氧化铝供应以及电解铝销售保障能力明显增强协同TableAuthor效应明显随着国内电解铝天花板约束显现供应增速下降行业利润中枢上移公司盈利能力增强业绩大幅上升电解铝产能天花板约束显现稳增长带动需求回暖国内电解铝产能迫近天花板铝价逻辑从成本支撑向供应约束转变冶炼端利润修复明显我们认为2023年电解铝供应约束绷紧需求虽然面临海外经济衰退但铝需求中建筑装饰交通电力等主要终端以出口很少受影响相对有限而国内稳增长分析师邱祖学则对需求拉动明显2023年铝价主要看国内电解铝见顶的产能历史上的高执业证书S0100521120001产能利用率和低库存均表明电解铝陡峭的供应曲线而国内需求的走强将推邮箱qiuzuxuemszqcom分析师张航动铝价上行加上成本端缓慢下行电解铝行业利润改善明显执业证书S0100522080002业绩弹性大绿电优势逐步凸显公司电解铝合规产能305万吨考虑到邮箱zhanghangmszqcom云南限产按照公司2023年255万吨产量指引电解铝权益产量约209万吨分析师张建业执业证书S0100522080006规模仍然较大云南电价季节性波动大全年比较稳定电解铝成本处于全国邮箱zhangjianyemszqcom低位相对较高的成本规模大使得公司铝价的业绩弹性较大云南绿色能源占研究助理吴纪磊比87虽然云南水电季节性波动大但其蕴藏的绿色价值不可估量欧洲确执业证书S0100122010038邮箱wujileimszqcom立征收进口商品碳关税按照欧洲碳关税政策绿色铝未来可免除6768元吨碳关税并且国内双碳背景下电解铝行业纳入碳交易势在必行而按照当前碳价绿色铝可节约成本656元吨价值前景广阔资产负债表明显改善业绩将充分释放随着盈利的改善以及资本扩张结束公司资产负债表利润表现金流量表优化明显在建工程长期借款短期借款以及相关财务费用均大幅下降截至2022年底公司资产负债率降至352021年公司减值损失计提充分进一步优化资产国企改革持续推进控股股东中国铝业实施股权激励对公司业绩也有较强诉求并且中铝集团旗下股权激励公司增加公司未来股权激励也值得期待未来业绩释放动力也将更强投资建议电解铝行业显现公司成本稳定电解铝权益产能大业绩弹性高而绿色铝未来价值潜力大预计公司2023-2025将实现归母净利5311亿元6799亿元和9210亿元EPS分别为153元196元和266元对应3月24日收盘价的PE分别为97和5倍维持推荐评级风险提示云南限电超预期电解铝需求不及预期电解铝纳入碳交易进展不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2022A2023E2024E2025E营业收入百万元48463471295024354484增长率161-286684归属母公司股东净利润百万元4569531167999210增长率371163280355每股收益元132153196266PE10975PB21191614资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2022年3月24日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1云铝股份000807金属目录1国内绿色铝龙头深耕电解铝产业311国内绿色铝龙头股东背景强大312财务分析产品量利齐升盈利大幅修复413子公司分布较为分散利润贡献大72电解铝产能天花板约束凸显稳增长带动需求回暖821海外欧洲减产告一段落复产遥遥无期822国内电解铝产能逼近天花板供应逐步见顶1023能源成本维持高位利润向冶炼端转移153业绩弹性大绿电优势逐步凸显2031电解铝生产成本稳定全国处于低位2032电解铝产能大业绩弹性高2133双碳目标确立绿色铝前景广阔234资产负债表明显改善业绩将充分释放2641资产负债表优化盈利能力增强2642资产减值计提充分未来轻装上阵285盈利预测与投资建议3151盈利预测假设与业务拆分3152估值分析3253投资建议326风险提示33插图目录35表格目录36本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2云铝股份000807金属1国内绿色铝龙头深耕电解铝产业11国内绿色铝龙头股东背景强大绿色铝龙头原料布局不足铝加工逐步剥离公司产品主要包括电解铝以及下游的铝板带箔铝杆等加工产品产线均位于云南省境内云南电源结构中绿电占比接近90是国内最大的绿色铝企业双碳背景下绿色铝是大势所趋近年来公司响应政府要求致力于提升铝水转化率下游铝加工产品产量逐步提升合金化率从2018年的45提升至2021年的54但公司整体加工产品偏低端盈利能力不佳2022年12月为解决同业竞争公司将旗下云南浩鑫转让给中铝高端但铝加工仍是未来着重发展领域产量仍将增长图1公司主营产品资料来源公司官网民生证券研究院铝冶炼历史悠久控股股东变化大公司前身云南铝厂成立于1970年深耕电解铝行业50多年技术扎实安全生产经验丰富1998年4月公司实行股份制改造并在深交所上市上市之后公司开始一体化布局上游布局文山铝土矿氧化铝电解铝一体化项目并投资建设配套预焙阳极下游收购浩鑫铝箔拓展铝加工完善一体化布局2018年11月为了响应国务院做强做优做大国有企业思想云南省政府无偿将持有的云南冶金51股权划转至中国铜业中铝集团间接成为公司控股股东为解决同业竞争中国铝业开始逐步控股云铝股份2019年12月中国铝业参与公司定增出资购买100股权2022年11月中国铝业再次收购公司19股权成为公司控股股东实现并表本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3云铝股份000807金属图2公司发展经历资料来源公司官网顶立科技官网民生证券研究院股权分布集中股东背景强大随着中国铝业的逐步收购公司控股股东从中国铜业变为中国铝业实际控制人仍为中铝集团中铝集团合计持股181中铝集团是全球第一大氧化铝电解铝供应商铜业综合实力全国第一铅锌综合实力全球第四2022年位于世界500强第139位实力雄厚图3公司股权结构资料来源Wind民生证券研究院备注股权结构为2022年12月12财务分析产品量利齐升盈利大幅修复营业收入稳步上涨盈利大幅增加随着电解铝产能扩张以及铝价中枢上移公司营业收入稳步增加从2015年的1585亿元增加至2022年的4846本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4云铝股份000807金属亿元年均增长173由于国内电解铝产能天花板限制供应增速下降供需逐步偏紧铝价中枢上移而公司成本较为稳定业绩也大幅增长2022年公司归母净利润457亿元同比增加371创历史新高未来电解铝产能天花板约束更紧铝价上涨以及成本端让利将继续催化公司业绩图42015-2022公司营业收入及增速图52015-2022公司归母净利润及增速归母净利万元扣非归母净利万元归母净利YOY右轴扣非归母净利YOY右轴50000060050040000040030000030020020000010010000000-100-200-100000-300-200000-400资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院电解铝贡献主要利润公司主营电解铝和铝加工分产品看公司铝加工和电解铝营收和毛利相差较少但由于铝加工一体化电解铝冶炼利润计入到下游加工领域导致铝加工毛利较高除去电解铝端利润铝加工盈利较差且盈利受铝价影响比较大铝价大幅下跌时容易产生亏损公司利润基本来自于电解铝端图62018-2022年公司分产品营业收入单位万图72018-2022年公司分产品毛利单位万元元资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院产量大幅增长盈利能力明显改善量公司电解铝产量从2013年的50万吨增长至2022年的260万吨年均增长19随着铝水转化率要求提高2020本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5云铝股份000807金属年开始公司加快发展铝加工产量也快速增长2022年铝加工产量140万吨同比增加124利随着铝价上涨公司盈利能力大幅提升电解铝吨毛利从2018年690元上升至2022年的2844元铝加工盈利也是水涨船高吨毛利从2018年的1163元增加至2022年的2434元图82013-2022年公司电解铝产量及增速单位万图92016-2022年公司铝加工产量及增速单位万吨吨资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图102018-2022年公司电解铝和铝加工吨毛利情况单位元吨铝毛利元铝加工毛利元右轴45004000350030002500200015001000500020182019202020212022资料来源Wind民生证券研究院负债大幅下降费用持续下滑随着盈利明显改善公司开始偿还大量债务公司资产负债表明显优化特别是2020年以来改善明显资产负债率从2020年底66降至2022年的35财务费用也明显下滑2022年三费费率占比195保持较低水平本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6云铝股份000807金属图112015-2022年公司三费费用图122015-2022年公司资产负债情况资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院备注2021年销售费用大降主要因为运输费用计入营业成本毛利率净利率ROE保持高位随着铝价上涨公司盈利能力增强加上债务下行带动财务费用下降公司毛利率净利率和ROE均明显回升虽然2022年毛利率有所下滑但仍处于近年来高位2022年公司ROE达到204同比提升22pct图132018-2022年公司毛利率和净利率图142015-2022年公司ROE资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院13子公司分布较为分散利润贡献大子公司利润贡献大公司资产主要集中在电解铝端而电解铝冶炼产能子公司占比较大云铝海鑫等电解铝冶炼子公司产能合计290万吨占云铝总产能935云铝股份利润也集中在子公司2022年主要子公司贡献归母净利润367亿元占公司归母净利润的803本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7云铝股份000807金属表12022年主要子公司营收及净利润子公司名称主要业务持股比例现有产能万吨营业收入亿元净利润亿元吨铝净利元云铝涌鑫电解铝及加工6733262636672083云铝润鑫电解铝及加工7012544732781113云铝泽鑫电解铝及加工1003057956272090云铝淯鑫电解铝9443854655611477云铝海鑫电解铝75701037010991570云铝溢鑫电解铝60455715368818云铝文山铝土矿氧化铝电解铝100氧化铝180电解87548221644铝50资料来源公司2022年报民生证券研究院整理2电解铝产能天花板约束凸显稳增长带动需求回暖21海外欧洲减产告一段落复产遥遥无期欧洲能源价格保持高位低价能源时代恐一去不复返由于能源套利欧洲天然气进口增加加上暖冬需求不高欧洲天然气价格回落明显但价格仍然高达15美元百万英热单位处于历史高位我们根据现货价测算截至2023年2月22日欧洲电解铝冶炼亏损494美元吨按照测算天然气价格需回落至约8美元百万英热单位附近欧洲电解铝冶炼才会有利润但俄罗斯与欧洲关系交恶欧洲天然气气源从管道气切向高成本的LNG欧洲天然气价格很难再回到之前的低价时代图15英国天然气价格单位美元百万英热单图16德国法国电力现货价单位美元位MWh期货结算价连续IPE英国天然气80706050403020100资料来源Wind民生证券研究院资料来源Bloomberg民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8云铝股份000807金属图17欧洲电解铝冶炼利润以天然气为原料测算欧洲电解铝冶炼利润美元吨右轴LME铝价美元吨4000100035000-10003000-20002500-30002000-40001500-50001000-60002020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01资料来源Wind民生证券研究院欧洲电解铝大规模减产暂告一段落但复产之路漫漫修远2021年12月开始的一波减产之后欧洲电解铝行业未再发生规模性减产主要因为在运的电解铝企业以水电电源为主成本相对较低盈利尚可截至2023年1月欧洲电解铝共减产产能112万吨由于高成本产能基本减产完毕预计未来欧洲电解铝或难现规模性减产供应干扰减弱但天然气价格恐再难回到过去的低价时代欧洲电解铝复产之路充满坎坷表2截至2023年1月欧洲电解铝减产情况梳理地区公司冶炼厂产能万吨减产产能万吨减产计划波斯尼亚AluminijMostarMostar132022年1月10号Dunkerque减产DunkerqueDunkerque28510之后进一步减产5法国6StJeandeTrimet145MaurienneTrimetEssen172021年12月Trimet德国工厂减产TrimetHamburg135德国18230Hamburg进一步减产产能至50TrimetVoerde96海德鲁Neuss235美铝Fjardaal346冰岛力拓ISALReykjavik21CenturyGrundartangi30黑山KAPPodgorica75122021年12月31日Podgorica铝厂关停11万吨原铝产能停产5万吨再生铝产荷兰YorkCapitalDelfzijl1711能停产海德鲁Karmy271海德鲁rdal202海德鲁Sunndal425挪威海德鲁Hyanger66海德鲁Husnes195美铝Lista127美铝Mosjen221本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9云铝股份000807金属罗马尼亚AlroSlatina251692022年3月16日逐步减产60斯洛伐克海德鲁Slovalco1751752022年1月底已减产至602022年3月已减产509月进一步斯洛文尼亚TalumTalum8576削减至产能的20美铝SanCiprian2282282022年1月停产2024年重启西班牙美铝AvilesWorks932019年已停产美铝CorunaWorks872019年已停产瑞典俄铝Kubikenborg135LibertyHouseLochaber47英国AlvanceAluminiumde希腊Distomon17Grece土耳其EtiAluminyumSeydisehir115合计5189112资料来源SMM民生证券研究院22国内电解铝产能逼近天花板供应逐步见顶221产能天花板确定重置成本明显提升电解铝行业供给端存在明确的产能天花板由于国内电解铝供应快速增加产能进入过剩阶段2017年4月工信部等四部委出台清理整顿电解铝违法违规项目确定了电解铝产能白名单形成了电解铝合规产能的天花板根据阿拉丁统计我国电解铝行业合规产能的总天花板约为45538万吨表3电解铝行业产能天花板约45538万吨合规产能及指标产能万吨2019年底合规产能4050待投合规产能指标3148合规产能小计43648广西46云铝鲁甸灾后重建35云铝文山马塘工业园项目50万吨50额外备案产能小计131合规产能和额外备案产能总计44958实际产能与合规产能58实际总合规产能45538资料来源ALD民生证券研究院双碳背景下多省市严禁新增电解铝等高能耗产能电解铝产能天花板更为确定2020年9月中国明确提出双碳目标之后内蒙古山东贵州等多省市先后出台2021年以后严禁新增电解铝等高能耗产能的政策电解铝本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10云铝股份000807金属新投产能也将越来越难双碳背景下受限于技术和调峰成本能源转型较为缓慢而经济持续发展对能源需求不断增长单纯依赖供给侧改革难以实现双碳目标在未来较长一段时期内需求侧改革也将会是重点高耗能行业将受到严格约束电解铝行业将首当其冲产能天花板也更为确定表4国内严禁新增电解铝产能政策具体措施内蒙古关于确保完成十四五能耗双控目标任务若干保障措施限电限产双控等贵州贵州省长江经济带发展负面清单实施细则严禁新增电解铝等高能耗产能山东关于新旧动能转换重大工程实施规划的通知限煤限电严禁新增国家层面关于进一步做好严管严控电解铝新增产能有关工作的函严禁新增电解铝产能资料来源政府办公网民生证券研究院产能指标稀缺性凸显电解铝资产价值凸显2017年国家确定产能天花板后只有合规的电解铝项目才能进行生产电解铝指标开始进行交易由于电解铝行业利润上升且大部分指标都是在产产能可以出售指标较少合规指标稀缺性也越来越明显2022年7月电解铝指标交易价格超过10000元吨价格明显提升这也说明产业比较看好未来电解铝行业的盈利水平最近投产项目来看若不考虑基建配套投资电解铝投资强度约6000元吨加上合规指标价格电解铝投资强度超过16000元吨电解铝重置成本越来越高已超过大部分上市公司的吨铝市值投资价值凸显表5部分电解铝产能指标出让置换价格出让时间出让方购买方指标万吨交易金额万元吨铝指标价格元2017年8月林丰铝电豫港龙泉7749010702017年9月林丰铝电创源金属2822408002017年9月兖矿科澳创源金属14140200100142018年3月神火煤电云南神火2112693760452019年5月华圣铝业鹤庆铝业199500050002019年11月南平铝业内蒙白音华752775037002020年11月山东华宇云铝股份1355390039932022年3月内蒙创源金属锦联铝材47--2022年7月遵义玉隆铝业兴仁登高材料10100487100492023年2月南山铝业兴仁登高材料136902086633资料来源神火股份公司公告内蒙古工信厅百川盈孚民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11云铝股份000807金属表6云铝神火主要电解铝项目建设规模及投资情况云铝股份神火股份项目云南文山铝业绿色低碳水电鲁甸65级地震灾后恢复重建70万吨云南神火绿色水电铝材一体化项目铝材一体化项目年水电铝项目一期建设规模万吨503590项目投资亿元44333054项目资本金亿元17731220资本金比例404037吨铝投资额元吨886685716000资料来源云铝股份神火股份公司公告民生证券研究院222产能迫近天花板投产复产规模明显下降投产基本接近尾声待投的有效产能43万吨电解铝行业在建项目较少截至2022年2月电解铝全行业待投产产能180万吨其中宏泰新材料兴仁登高为置换产能不会形成有效供应增量电解铝供应主要来自内蒙古白音华甘肃中瑞和广西华仁项目预计2023年新投产能约43万吨新增产能大幅下降表7截至2023年2月电解铝拟投产产能明细单位万吨省份企业新产能新产能已投产待投产新产能甘肃甘肃中瑞铝业1127537内蒙古内蒙古白音华煤电2635225云南宏泰新型材料1080108贵州华仁新材料10010贵州兴仁登高新材料15015贵州贵州元豪铝业1037合计1802141662其中置换产能1230123其他产能57214432资料来源百川盈孚民生证券研究院复产产能多为水电铝未来停产复产将会常态化2022年8月四川因为高温天气电力缺口较大电解铝企业开始大规模限产9月云南由于来水较少电解铝企业也被迫停产降负荷目前四川开始恢复部分产能我们预计2023年4月底开始随着丰水期逐步到来云南和四川将开始复产但到了10月枯水期来临西南地区将再迎来限产未来停产复产将会常态化但对总供应影响不大截至2023年2月电解铝行业待复产产能234万吨主要集中在云南和四川等水电铝地区本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12云铝股份000807金属表8截至2023年2月电解铝拟复产产能明细单位万吨省份企业总复产规模已复产待复产山西山西兆丰铝电45045广西广西来宾银海铝业19613广西广西苏源投资股份10010四川四川启明星铝业25025四川阿坝铝厂1156四川眉山市博眉启明星铝业25025四川广元中孚高精铝材20020四川广元弘昌晟铝业404贵州遵义铝业股份15015贵州贵州华仁新材料1515135贵州安顺市铝业404贵州贵州省六盘水双元铝业404云南云铝集团81081云南云南神火铝业18018云南云南宏泰新型材料18018云南云南其亚金属707河南河南豫港龙泉铝业11011总计247125234资料来源百川盈孚民生证券研究院总产能距天花板100万吨运行产能受季节性影响较大截至2022年12月底电解铝总产能约4450万吨距离天花板仅约100万吨产能我们预计到2023年底电解铝总产能将达到4500万吨产能基本见顶随着枯水期来临水电铝开始减产运行产能再次下降未来随着西南地区电解铝产能进一步增加运行产能季节性将更为凸显图18国内电解铝产能及利用率单位万吨图19国内电解铝运行产能单位万吨ALD电解铝在产产能ALD电解铝总产能产能利用率右轴420046001004400954000420090380040008538008036003600753400340070320032006530006030002020-012020-072021-012021-072022-012022-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院产能利用率处于高位供应曲线越来越陡峭随着复产和产能置换的进行电解铝行业产能利用率逐年提高2022年产能利用率为910同比提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13云铝股份000807金属03pct目前复产的产能主要以水电铝为主其他复产产能较少并且随着水电铝产能进一步增加产能利用率或将受抑制我们预计电解铝投产复产完毕后供应在4250-4300万吨水平图20国内电解铝运行产能单位万吨图21国内电解铝日均产量单位万吨资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院223西南枯水期限产或将常态化产能利用率较难提升水电发电量季节性变动大云南和四川影响最为明显我国水电站来水季节性明显发电量变动较大每年6-9月是丰水期5月10月是平水期11月到次年4月是枯水期枯水期发电量不到丰水期的60电力供应下降明显从西南地区电源结构看四川和云南水电占比高受季节性影响较大贵州占比较低影响较小今年四川云南贵州的限产也有煤价高企火电出力不足的原因但火电占比较低未来即使煤价下行枯水期限产也会继续比例可能有所下降图22国内水电月度发电量单位亿KWh图232021年西南主要省份电源结构资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院云南电解铝产能大幅增加枯水期对铝供应影响大由于之前云南提供优惠电价河南山东电解铝产能向云南转移云南电解铝产能大幅增加西南地区电解铝的增量也主要来自于云南截至2022年11月云南电解铝建成产能561本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14云铝股份000807金属万吨2022年Q1-Q3云南电解铝产量3248万吨占云南用电量的246是云南第一用电大户按照枯水期20限产比例限产六个月影响电解铝供应56万吨并且随着电解铝产能转移影响量将进一步增加图24西南地区电解铝产能变化单位万吨图25云南电解铝产量及耗电量占比单位万吨资料来源SMM民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院23能源成本维持高位利润向冶炼端转移成本保持高位区域差异大根据百川盈孚数据2022年11月国内电解铝平均完全成本为17670元吨环比基本持平22Q3以来成本相对稳定仍然处于历史高位分区间看其高成本产能18500元吨以上占比达25对铝价形成较强支撑相较于电解铝成本中枢上移电解铝区域间的差异进一步扩大河南与新疆的成本差异超过5000元吨不同地区企业的利润迥异主要因为能源短缺地区间能源价差进一步扩大高成本的企业支撑铝价低成本地区享受高利润图262020年以来我国电解铝平均生产成本含图272022年11月高成本产能占比达25单税单位元吨位元吨资料来源百川盈孚民生证券研究院资料来源百川盈孚民生证券研究院注高成本产能指单吨成本在18500元以上本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15云铝股份000807金属动力煤预焙阳极价格保持高位氧化铝价格缓慢回落电解铝作为能源载体不只是电力需求高其他原料预焙阳极和氧化铝的单位价值量的能耗也比较高2020年以来能源价格的上行导致电解铝成本中枢上移目前能源价格相对稳定较难进一步上行未来可能会逐步下行电解铝产能天花板临近供应增速明显下降氧化铝和预焙阳极需求空间受限而石油焦供应或将逐步增加预焙阳极价格承压国内氧化铝仍在扩产价格也将逐步下行电解铝成本或缓慢下移图282022年11月山东地区电解铝生产成本构图29氧化铝价格逐步回落单位元吨成氧化铝价格45005电力400083500氧化铝300016432500预焙阳极20001500制造费用10005000期间费用28资料来源亚洲金属网民生证券研究院测算资料来源亚洲金属网民生证券研究院图31京唐港Q5500动力煤现货价单位元图30预焙阳极价格上涨乏力单位元吨吨预焙阳极到厂价元吨左轴9000800070006000500040003000200010000资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院铝价由成本支撑转向供应约束冶炼端利润向好2022年能源价格高企欧洲开始减产电解铝成本支撑较强而国内电解铝企业并未因亏损而减产成本支撑在国内尚未出现主要是影响广西的复产节奏电解铝成本支撑逻辑主要本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16云铝股份000807金属指海外供应国内既然没有减产未来如果成本下降也就不存在复产之说而海外天然气价格距离欧洲重启所需的利润还较远重启之路漫长国内供应端约束显现铝价表现较强而成本的缓慢下行将使得产业链利润向冶炼端转移24电解铝需求从能源套利到地产引领下游铝加工行业开工率表现平稳稳增长有望发力2022年电解铝下游需求来看受房地产拖累铝型材需求下滑明显开工率保持40同比下降超过10pct铝板带受疫情影响以及产能扩张开工率有所下降受再生铝供应增加影响原生铝合金开工率有所下行由于电网投资上升电线电缆开工率较高铝下游开工率变化也与2022年终端强基建弱房地产表现相一致随着房地产政策的落地以及疫情高峰渡过铝下游加工有望复苏需求开始回暖图32国内型材企业平均开工率图33国内铝板带企业平1均开工率资料来源SMM民生证券研究院资料来源SMM民生证券研究院图34国内原铝合金平均开工率图35国内电线电缆平均开工率2020202120222023807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源SMM民生证券研究院资料来源SMM民生证券研究院海外衰退影响相对有限国内消费可期2022年上半年欧洲电解铝减产但需求仍然较强LME铝价大幅上涨导致内外价差扩大国内铝材出口利润明本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17云铝股份000807金属显增加出口量大幅增加但随着价差明显收敛出口量下降明显2022年我国未锻轧铝及铝材出口量660万吨同比增加17净出口量421万吨同比增加181万吨75美联储加息情况下铝材出口将受影响但由于2022Q4铝材出口已降至近年来同期偏低水平如果海外需求不出现明显衰退情况下后续铝材出口下降空间相对有限随着5月疫情解封国内铝消费逐步上行我们测算2022年国内铝消费量3651万吨同比增加07虽然房地产对铝需求拖累较为明显但电解铝整体需求仍在增加说明其他领域需求增长强劲2023年随着疫情结束以及稳增长发力电解铝需求值得期待图36电解铝进口盈亏单位元吨图37我国未锻轧铝及铝材进口量单位万吨资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院图38我国未锻轧铝及铝材出口量单位万吨图39我国铝实际消费量单位万吨资料来源Wind民生证券研究院资料来源Wind民生证券研究院备注铝消费量产量-净出口量-国内社会库存变动国内外库存相对低位由于供应端干扰频繁而需求仍然较强2022年国内LME电解铝库存延续下降趋势库存处于历史低位国内库存下降部分因为铝水转化率增加铝锭产量下降但铝水-铝材也是动态库存下游需求弱的本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18云铝股份000807金属话企业也会增加铸锭比例铝锭库存仍然可以反映整体供需2023年因为国内疫情下游放假较早铝锭累库较为明显而随着电解铝需求进入旺季电解铝去库将加快库存将再回低位低库存背景下铝价弹性将会比较大图40截至2023年2月23日电解铝社会库存下图41截至2023年2月23日LME铝库存5688降至1248万吨单位万吨万吨单位万吨资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院铝价逻辑将从成本支撑转向供应约束冶炼利润将逐步修复行业利润处于底部未来弹性大随着动力煤和预焙阳极价格下行电解铝行业盈利有所恢复截至2023年2月23日根据我们测算山东地区自备电的电解铝企业吨铝税后亏损46元吨未来随着成本的逐步下行冶炼利润将继续改善目前铝板块利润处于底部随着铝价上涨以及成本端让利利润的增幅较大弹性明显图42截至2023年2月23日电解铝吨铝税后盈亏损46元吨吨铝盈利水平元吨右轴长江现货铝价元吨2600080002400060002200040002000018000200016000014000-200012000-4000100008000-6000资料来源wind民生证券研究院供需平衡预计铝2023年维持紧平衡供给端增量主要来自于复产投产本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19云铝股份000807金属产能较少供应端约束显现需求端出口下降形成一定拖累但房地产稳增长和疫情防控放松带来的需求复苏更为明显整体需求或前低后高预计2023年仍然保持缺口长期看供应约束更为刚性而汽车光伏保持快速增长电力包装等领域稳步增长而房地产将逐步企稳需求潜力仍然较大而供应更多依赖进口缺口更为明显表9电解铝供需平衡单位万吨201720182019202020212022E2023E2024E2025E电解铝产量365236483573372438984010412042004250增速124-01-20424729271912铝锭进口量1070105157425580140铝材出口量424525516464546650600600600净出口量414518516358389608545520460国内实际消费量325831783127336534963432358337843971增速-25-167639-18445649建筑用铝977954914979101589790810011074增速78-24-427137-1161110273交通用铝788777734797766795845905970增速126-14-5586-3938637172电力电子用铝557545547595600621646665685增速57-2204880840403030机械设备用铝203224229259272280290296302增速91103221315030352020耐用消费品用铝254273284316330304328334341增速134754011344-80802020包装用铝285319335373405421442456469增速140119501138640503030其他用铝77808498108113125127130增速8539501671025010022供需平衡-20-48-69213-30-8-104-181资料来源SMM民生证券研究院测算3业绩弹性大绿电优势逐步凸显31电解铝生产成本稳定全国处于低位云南电价季节性波动大全年较为稳定2021年9月云南取消优惠电价措施电解铝行业全部实行交易电价机制电价也随行就市云南省以水电为主由于来水季节性变化大云南交易电价波动也比较大7-9月丰水期低至150元MWh11月-次年5月枯水期上升至270元MWh全年来看受云南电力需求增加影响交易电价有所上升但表现相对平稳2022年交易电力均价226元MWh较2017年上涨47元MWh加上配网费政府性基金等公司2022年电力均价约400元MWh不含税价354元MWh处于全国低位本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20