事件：1）公司发布2022年年报，全年实现归母净利润28.25亿元，同比扭亏转盈，基本符合我们此前预期。公司拟每股派发现金红利0.1元（含税）。2）公司发布两个火电项目投资建设公告，合计装机容量332万千瓦。
　　单四季度亏损受减值及整治费用拖累，风险释放轻装上阵。公司2022年全年实现上网电量4405.44亿千瓦时，同比基本持平；全年平均上网电价438.88元/兆瓦时，同比增长21.46%。公司单四季度实现归母净利润亏损22.48亿元，主要受煤电资产减值以及控股子公司国电建投内蒙古能源有限公司煤炭专项整治费用拖累，分别影响利润总额约24、20亿元。我们预计此次减值后，公司待减值资产基本减值完毕，减值降低净资产账面价值有助于提高未来年份业绩弹性。煤炭专项整治费用系历史遗留问题，此次预计彻底处理完毕。
　　火电：煤电联营优势明显，进可攻退可守，新增装机提升业绩中枢。公司2022年煤电分部净利润37.53亿元，度电净利润约1分钱（煤电发电量3860亿千瓦时，厂用电率3.94%），处于行业绝对领先地位。公司2022年长协煤占比达到97%，入炉标煤单价978.78元/吨，同比增长8.7%。我们强调公司煤电板块在高煤价格局下享受煤电联营优势，长协煤具有保障。虽然高比例长协使得公司煤价弹性小于行业平均水平，但若是电价上涨叠加燃料成本涨幅可控，公司将享有更大的业绩弹性。
　　资产质量方面，一方面公司于2022年剥离亏损的宁夏区域火电资产，并投产上海庙2*100万千瓦机组（坑口电站），资产质量持续提升；同时公司发布两个项目投资公告，将分别在山西、安徽投资建设2*100万千瓦、2*66万千瓦火电机组，预计项目资本金内部收益率均为10%左右。截至2022年底，公司在建火电635.4万千瓦，分布在内蒙古、山东、浙江等具有煤炭燃料成本优势或消纳优势的省份。我们认为，在中长期电力供给持续紧张的格局下，考虑公司煤电联营优势，公司火电装机投产或意味着火电板块业绩中枢上移。
　　水电：收购集团资产，看好四川电力格局紧张下电价上涨。公司于2022年收购集团旗下国能大渡河11%股权，收购完成后持有国能大渡河80%股权。2022年，在三季度来水极度偏枯的情况下，公司水电全卷年发电量561亿千瓦时，同比下滑4.71%；全年平均上网电价235.9元/兆瓦时，同比增长4.65元/兆瓦时；水电分部净利润18.76亿元（同比下滑25%），实现归母净利润12.24亿元。我们强调水电资产的稀缺性以及在缺电格局下调节性水电站的优越性。同时在全国统一电力市场体系下，水电上网电价有望上涨。截至2022年底，公司水电已投产1496万千瓦，在建395万千瓦，主要分布在四川、新疆两地，将于2024-2025年陆续投产，新机组投产将持续提振公司业绩。
　　新能源：项目储备丰富，资金充沛发展无虞，看好2023年装机加速。公司2022年新能源板块实现净利润28.46亿元（同比增长118%），实现归母净利润22.86亿元。2022年公司新能源核准备案1620万千瓦，其中风电、光伏分别为136、1484万千瓦；开工793万千瓦，其中风电、光伏分别为136.6、565.5万千瓦；新增装机315.3万千瓦，其中风电、光伏分别为38.9、276.4万千瓦。截至2022年底，公司新能源在建装机673万千瓦。公司计划2023年新能源核准1200万千瓦，开工960万千瓦，投产800万千瓦。公司作为集团新能源发展“主力军”，计划十四五期间新增装机35GW，即2023-2025年新增新能源装机约32GW。2022年公司经营性现金流净额394.5亿元，达到历史最高水平，资产负债率73.3%（无永续债）。我们认为，足额的新能源资源、充沛的现金流以及健康的负债结构，使公司发展新能源无虞，预计在2023年随设备成本下降将迎来爆发式增长。
　　盈利预测与评级：结合公司2022年业绩，我们维持公司2023-2024年归母净利润预测分别为75.25、90.49亿元，新增2025年归母净利润预测为105.78亿元，当前股价对应PE分别为9、8、7倍。公司具备煤电一体化优势，充沛的现金流保障公司2023年新能源装机放量，维持“买入”评级。
　　风险提示：煤价极端高位、电力体制改革进展不及预期、来水不及预期、新能源装机不及预期。