本周在经济、金融数据连续超预期情况下，债市却逆势走强。本周公布的经济金融数据连续超预期。虽然经济和融资数据持续超预期，但市场并未对此作出反映，债市逆势走强。10年国债利率本周累计下行1.8bps至2.83%，10年国开利率累计下行1.6bps至3.01%。而中长端信用债更是显著走强，3年AAA城投利率本周累计下行5.8bps至3.04%，3年AAA-二级资本债累计下行5.7bps至3.20%。债市呈现逆势全面走强的态势。
　　债市逆势走强的背后，是市场对基本面回升和融资扩张持续性的担忧。虽然基本面数据强劲，但是持续性却是市场一直担忧的问题。3月出口数据强劲里有部分是春节因素影响，我们根据春节位置和3月出口增速对1季度均值偏离估算，3月出口中春节因素贡献在9个百分点左右。同时，出口增长主要来自东盟等新兴市场国家和香港的转口贸易，持续性有待继续观察。同时，4月高频数据显示基本面确实有所放缓，特别是房地产销售与水泥发运率等指标，显示基本面的恢复环比上确实有所放缓。
　　同时，1季度较高的融资确实存在投资后续融资空间的可能。1季度银行存在开门红诉求，政策也提前发力，因而信贷社融往往多增。过去几年都是如此，如果假定2023年全年信贷24万亿，新增社融36万亿，则2023年1季度信贷信贷社融将占到全年的44.2%和40.3%，如果按全年24万亿新增信贷计算，2-4季度13.4万亿的信贷量较2022年同比增长仅有4304亿元，增速较1季度的2.2万亿显著下降。简单来说，1季度大幅的信贷社融增长可能透支了未来的信贷社融空间。而从高频数据来看，4月开始，票据率回落，6个月国股半年转帖票据利率再度回落至2.2%左右，存单净融资额连续四周为负，显示银行负债已经不再紧缺，也印证了信贷节奏在放缓。
　　超预期的经济数据也意味着政策进一步发力可能性下降，预计本月政治局会议政策将以稳健为主，降息概率不大，税期冲击有限。3月融资和出口数据超预期，出口交货值预计也将保持高位，这将推高工业增加值增速。同时，考虑到2022年的低基数因素，3月经济数据同比将呈现更高增长。因此，我们预计1季度经济数据将有较好的表现，预计GDP同比在4.5%以上。超预期的经济数据意味着短期政策进一步发力，实现稳增长的可能性下降。市场关注的本月召开的政治局会议，我们预计将以稳健的政策为主。再度加码稳增长政策的概率有限。而下周到期的MLF预计将等量或小幅超量续作，降息概率不大。同时，由于企业利润增速不高，因而2023年税期或弱于往年，对流动性冲击有限。
　　过去一年多，市场预期往往领先于基本面，这导致预期变化往往提前透支市场空间。2021年下半年以来，市场预期往往领先于基本面走势，呈现出PMI等基本面指标与长端利率负相关的走势。这一方面是因为政策相机决策，根据基本面变化快速调整；另一方面也是因为政策传导效率提高，行政性政策传导滞后期缩短所致。因而市场交易也更多的基于预期，而非现实基本面。当前在基本面数据强劲情况下，债市逆势走强，而且主要是非银机构大力买入带来的长端利率走强，这事实上可能透支未来利率下行空间，即使未来基本面阶段性走弱兑现，也无法带来利率进一步的下行行情。
　　长端利率继续下行空间有限，或底部震荡等待预期兑现。对基本面预期走弱，资金再度回归宽松，债券供给不足等因素共同作用之下，债市依然处于走强过程中。但长端利率已经较多的透支了基本面下行预期。对比来看，2022年债市大跌前的10月，10年国债利率均值为2.71%，但当时资金价格R007月均值为1.8%。目前经济预期较2022年10月肯定是改善的，同时资金价格高于2022年，即使回落，也很难回到1.8%左右的水平，如果按1.9%-2%估算，10年国债利率也是2.75%-2.8%水平。因此，当前位置，中长端利率继续下行空间有限，追高性价比不高。
　　相对来说，短端利率和信用债配置性价比更高。考虑到目前短端债券和资金价格的利差，以及二永等债券的绝对利差在历史上依然处于中位数左右或以上，这些债券配置性价比更高。目前来看，随着资金价格下行，以及存单净融资的下降，存单配置性价比将提升，如果R007均值在2.1%左右，1年AAA存单与资金价格利差回到2020年以来40bps左右的均值，1年AAA存单利率将下降至2.5%左右水平。同时，二永虽然经历了一个多月的牛市行情，但绝对利差水平依然不低，目前利差中位数依然在2020年以来历史均值附近，因此依然具有配置价值。我们预计5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%左右，建议继续增配3-5年二永。
　　风险提示：政策变化超预期。