研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年04月11日固定收益点评通胀无压力3月CPI同比和PPI同比同步下行根据统计局4月11日发布的通胀数据作者CPI同比读数上涨07较前值回落03个百分点其中上年价格的翘尾影响07个百分点新涨价影响0个百分点核心CPI同比读数07较前分析师杨业伟值回升01个百分点PPI同比读数下滑25较前值降幅扩大11个百分执业证书编号S0680520050001点其中翘尾因素影响为-20个百分点新涨价因素影响约为-05个百分点邮箱yangyeweigszqcom研究助理朱帅非食品项价格出现分化核心CPI同比温和上涨非食品项中出行需求执业证书编号S0680123030002和线下场景消费持续恢复其他用品及服务教育文化娱乐医疗保健价格邮箱同比分别上涨251410月内海外opec集体联合减产全球zhushuai1gszqcom金融风险事件频出确认中期能源需求下行同时月内汽车销量持续下降相关研究多家汽车厂家降价促销受能源和汽车价格下降影响交通通信同比下降1固定收益定期债市做多行情的演绎2023-04-0919房地产市场仍在低位回升居住价格同比下降03居住项仍处低位核心通胀压力有限2固定收益定期利差继续全面下行产业城投银行信用利差跟踪2023-04-09通胀仍在低位震荡甚至出现通缩的风险总量上看经济温和复苏回升强度有限3月服务业PMI读数创新高和央行公布的储户问卷调查中消费占比3固定收益定期回购规模再创新高理财资金季的提升市场对消费复苏存在预期但PMI等权衡的主要是生产指标在内初回流流动性和机构行为跟踪2023-04-08外需求回升有限甚至出现下行时生产持续高增后将面临通缩的风险近期4固定收益专题详解园区管理模式-园区系列报告多个上轮周期中的热门行业和黑色产业链开始降价内卷也侧面反映了这一现实结构上看猪油房租等均未看到上涨的动能从能繁母猪的去二2023-04-07化和绝对量来看今年仍处于生猪行业去产能的一年至少前三季度猪肉价5固定收益专题按收益分档您想选的城投在哪格仍将低位震荡从能繁母猪的去化周期来看预计2023Q4和2024Q1里2023-04-06猪肉价格才可能进入回升3月二手房成交出现快速增长甚至接近2021年同期的成交量引发市场对房地产是否复苏的关注但需要看到房地产产业链出风险后人们处于施工考虑选择购买现房而非期房新房销售未必出现复苏从土地溢价率土地购置费二手房价格等指标也显示房地产市场景气度有限进而房租的回升也有限历史上房租是核心通胀的领先指标2021年以来的原油价格的大幅上行多由全球宽松的流动性和地缘政治冲突供需错配等导致今年上述因素将大幅改善月内海外opec集体联合减产甚至确认了中期全球原油需求的下行通胀仍处低位债市依然处于总体走强格局中但在配置过程中需要警惕风险在基本面恢复节奏放缓通胀掣肘货币政策的隐忧消除资金再度回归宽松债券供给不足等因素共同作用之下债市依然处于走强过程中同时考虑到目前短端债券和资金价格的利差以及二永等债券的绝对利差在历史上依然处于中位数左右或以上因而债券利率依然存在进一步下行空间但考虑到做多力量已经有较多程度的体现市场杠杆率上升至较高水平交易型机构持续增配债市以及公募债基久期攀升至高位这显示做多情绪已经有较多的反映结合利率位置和机构行为债市行情可能已经过半需要在配置时关注风险一方面关注回购交易量新高之后央行是否会加大短端资金价格波动来控制市场杠杆的风险另一方面持续弱复苏环境下政策加码的风险需要关注我们预计10年国债有望下降至275-281年AAA存单有望下降至25附近5年AAA-二级资本债有望下降至33-34目前债市依然有配置价值但在此过程中需要关注可能的风险风险提示政策变化超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年04月11日图表目录图表13月CPI和PPI同比降幅进一步扩大3图表23月CPI和PPI环比降幅收窄3图表3能繁母猪存量仍处高位3图表4CPI医疗保健价格温和上涨3图表5原油价格继续下行4图表6CPI房租尚未见到拐点4图表74月生产和生活资料同比继续下行4图表8PPI-PPIRM剪刀差持续缩窄4图表9被动去库下等待价格拐点信号5图表10光伏和新能源电池等原材料价格持续下行5P2请仔细阅读本报告末页声明2023年04月11日3月CPI同比和PPI同比同步下行根据统计局4月11日发布的通胀数据CPI同比读数上涨07较前值回落03个百分点其中上年价格的翘尾影响07个百分点新涨价影响0个百分点核心CPI同比读数07较前值回升01个百分点PPI同比读数下滑25较前值降幅扩大11个百分点其中翘尾因素影响为-20个百分点新涨价因素影响约为-05个百分点图表13月CPI和PPI同比降幅进一步扩大图表23月CPI和PPI环比降幅收窄同比变化率环比变化率15CPIPPICPIPPI3001020051000000-5-100-10-2002018-032019-032020-032021-032022-032023-03202120212021202120222022202220222023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所猪肉价格持续下行进一步拖累食品项3月食品项环比下降14较前值收窄06个百分点月内天气转暖鲜菜上市大幅增加鲜菜价格环比大幅下降鲜菜鲜果水产品环比分别为-7204-08前值为-44-12-15受存栏量仍处高位和猪肉消费季节性走低影响猪肉价格环比下降42降幅收窄72个百分点图表3能繁母猪存量仍处高位图表4CPI医疗保健价格温和上涨百万头百万头9娱乐教育文化用品及服务医疗保健及个人用品500生猪存栏数能繁母猪数量右轴558当月同比450507400456405350354300330250225120020015015-110010-220112013201520172019202120232011-032014-032017-032020-032023-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所非食品项价格出现分化核心CPI同比温和上涨非食品项中出行需求和线下场景消费持续恢复其他用品及服务教育文化娱乐医疗保健价格同比分别上涨251410月内海外opec集体联合减产全球金融风险事件频出确认中期能源需求下行同时月内汽车销量持续下降多家汽车厂家降价促销受能源和汽车价格下降影响交通通信同比下降19房地产市场仍在低位回升居住价格同比下降03居住项仍处低位核心通胀压力有限P3请仔细阅读本报告末页声明2023年04月11日图表5原油价格继续下行图表6CPI房租尚未见到拐点同同比同比40350CPI居住当月同比核心CPI当月同比CPI交通工具用燃料WTI原油现货价右轴300350303002502025020020010150150010010050050-100000-050-20-50-100-30-1002013-032015-032017-032019-032021-032023-032015-032017-032019-032021-032023-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所受国内经济恢复和国际市场大宗商品价格走势影响PPI环比继续持平受基数影响同比小幅下行国内生产和市场需求持续改善金三银四重点项目施工加快推进其中黑色金属冶炼和压延加工业水泥制造业价格均上涨13但从3月中旬以来黑色系商品价格大幅下挫预计涨价压力有限有色和能源等海外定价的商品海外央行持续的紧缩开始传导至需求端在金融风险频发后仍坚持补充流动性缓解宏观审慎压力加息紧缩对抗通胀原油等商品价格进一步下挫进而国内石油和天然气开采业石油煤炭及其他燃料加工业有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别下降090403受气温回升等季节性因素影响以及粗钢减产的消息影响用煤需求有所减少煤炭开采和洗选业价格环比下降12图表74月生产和生活资料同比继续下行图表8PPI-PPIRM剪刀差持续缩窄PPI生产资料同比PPI生活资料同比右PPI-PPIRM右PPI全部工业品当月同比2000600152115001040001000-15500200-20000-3000-4-500-5-5-1000-200-10-62011-032014-032017-032020-032023-032011-032014-032017-032020-032023-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所通胀仍在低位震荡甚至出现通缩的风险总量上看经济温和复苏3月服务业PMI读数创新高和央行公布的储户问卷调查中消费占比的提升市场对消费复苏存在预期但PMI等权衡的主要是生产指标在内外需求回升有限甚至出现下行时生产持续高增后将面临通缩的风险近期多个上轮周期中的热门行业和黑色产业链开始降价内卷也侧面反映了这一现实近期从高频数据看3月同期观影人次偏低汽车销售数据持续下行也显示消费的复苏仍需时间结构上看猪油房租等均未看到上涨的动能从能繁母猪的去化和绝对量来看今年仍处于生猪行业去产能的一年至少前三季度猪P4请仔细阅读本报告末页声明2023年04月11日肉价格仍将低位震荡从能繁母猪的去化周期来看预计2023Q4和2024Q1猪肉价格才可能进入回升3月二手房成交出现快速增长甚至接近2021年同期的成交量引发市场对房地产是否复苏的关注但需要看到房地产产业链出风险后人们处于施工考虑选择购买现房而非期房新房销售未必出现复苏从土地溢价率土地购置费二手房价格等指标也显示房地产市场景气度有限进而房租的回升也有限历史上房租是核心通胀的领先指标2021年后的原油价格的大幅上行多由全球宽松的流动性和地缘政治冲突供需错配等导致今年上述因素将大幅改善月内海外opec集体联合减产甚至确认了中期全球原油需求的下行图表9被动去库下等待价格拐点信号图表10光伏和新能源电池等原材料价格持续下行PPI同比产成品存货同比右电解液磷酸铁锂价格光伏行业综合价格指数SPI硅片右15006002014年5月30日10012万元吨20010004001016050081202006000804000-500240-1000-200002011-032014-032017-032020-032023-032017-04-082019-04-082021-04-082023-04-08资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所通胀仍处低位债市依然处于总体走强格局中但在配置过程中需要警惕风险在基本面恢复节奏放缓通胀掣肘货币政策的隐忧消除资金再度回归宽松债券供给不足等因素共同作用之下债市依然处于走强过程中同时考虑到目前短端债券和资金价格的利差以及二永等债券的绝对利差在历史上依然处于中位数左右或以上因而债券利率依然存在进一步下行空间但考虑到做多力量已经有较多程度的体现市场杠杆率上升至较高水平交易型机构持续增配债市以及公募债基久期攀升至高位这显示做多情绪已经有较多的反映结合利率位置和机构行为债市行情可能已经过半需要在配置时关注风险一方面关注回购交易量新高之后央行是否会加大短端资金价格波动来控制市场杠杆的风险另一方面持续弱复苏环境下政策加码的风险需要关注我们预计10年国债有望下降至275-281年AAA存单有望下降至25附近5年AAA-二级资本债有望下降至33-34目前债市依然有配置价值但在此过程中需要关注可能的风险风险提示政策变化超预期P5请仔细阅读本报告末页声明2023年04月11日免责声明国盛证券有限责任公司以下简称本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告中的资料意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断可能会随时调整在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司力求报告内容客观公正但本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本报告版权归国盛证券有限责任公司所有未经事先本公司书面授权任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布复制任何机构或个人如引用刊发本报告需注明出处为国盛证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改分析师声明本报告署名分析师在此声明我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法结论不受任何第三方的授意或影响我们所得报酬的任何部分无论是在过去现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系投资评级说明投资建议的评级标准评级说明评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价或行业买入相对同期基准指数涨幅在15以上指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市增持相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针持有相对同期基准指数涨幅在-55之间对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的减持相对同期基准指数跌幅在5以上为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股增持相对同期基准指数涨幅在10以上市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准中性相对同期基准指数涨幅在-1010之行业评级间减持相对同期基准指数跌幅在10以上国盛证券研究所北京上海地址北京市西城区平安里西大街26号楼3层地址上海市浦明路868号保利One561号楼10层邮编100032邮编200120传真010-57671718电话021-38124100邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcom南昌深圳地址南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编330038邮编518033传真0791-86281485邮箱gsresearchgszqcom邮箱gsresearchgszqcomP6请仔细阅读本报告末页声明