近期经济数据反映经济显著走强，但债市并未作出反应，反而是全面走强。近期经济数据明显走强，3月制造业PMI在上月52.6%的基础上继续录得51.9%的高水平，而服务业PMI和建筑业PMI更是进一步回升。另外，房地产等高频数据同样保持强劲，30个大中城市房地产销售面积继续快速回升，甚至已经回升到接近2021年同期左右的水平。但债市并未对强现实给出反映，本周债市依然全面走强。10年国债利率下行1.5bps至2.85%。而短端利率下行幅度更大，1年国债和国开利率在本周分别下行6.0bps和6.9bps。二永债继续走强，其中3年AAA-二级资本债下行8.7bps至3.26%。
　　那么为何在基本面呈现出强现实的情况下，债市依然在全面走强呢，我们认为市场对基本面回升的持续性存在担忧以及资金价格变化是主要原因。
　　首先，市场对强劲经济回升的持续性存在担忧。从PMI等先导指标来看，近几个月经济出现较为强劲的回升。与2020年经济回升相比，如果我们以2020年2月和2022年12月为基准月进行对比来看，本轮PMI回升强度高于2020年，特别是服务业和建筑业。但是考虑到目前地产行业基本面弱于2020年，同时，水泥发运率等指标并未显著高于去年同期水平，回升速度相对缓慢。另外，外需压力也明显高于2020年，且往后看，出口存在进一步放缓压力，3月韩国出口同比下跌13.6%，跌幅再度加大。因此，当前数据反映的强现实持续性依然有待继续观察。
　　其次，信贷社融领先于基本面，市场对信贷社融快速回升的持续性存疑。1-2月信贷大幅放量，累计新增人民币贷款6.7万亿，同比多增1.5万亿，这意味着即使3月新增贷款与去年同期基本持平，1季度新增贷款也将达到10万亿左右。但信贷社融能否持续保持如此高的增速则是存疑的。从银行负债端来看，压力较2月份明显回落，3月存单转为净偿还，当月净偿还1914亿元，较2月明显下降。同时，大行融出规模较2月显著增加，银行负债端压力缓解。这意味着银行信贷投放节奏或有所放缓。
　　票据利率上升并不意味着银行信贷投放增加，关键在于银行是否需要通过票据进行信贷冲量。此前票据利率往往被作为信贷投放的观察指标，票据利率上升往往被认为是信贷投放较强的反映，反之则是信贷投放较弱。这种逻辑的前提假定是银行需要通过票据进行信贷冲量，当信贷需求弱的时候，银行需要买入票据进行信贷冲量，这将导致票据利率下降，反之，信贷需求强，银行购入票据需求下降，票据利率将随之上升。但如果银行本身对投放信贷的需求下降，这意味着即使信贷节奏回落，银行购入票据需求也不高，票据利率同样会处于高位。而且从经验数据来看，票据利率直接和信贷走势相关度并不高，相对来说，相关度更高的是票据和存单利差与贷款投放节奏，因而单独通过票据利率观察贷款情况可能会有偏。
　　再次，资金价格转向宽松带动短端利率下行，并对长端债券形成利好，形成债市全面走强格局。随着跨季资金冲击等退出，资金需求回落以及央行投放增加带来的资金宽松将持续。本周资金季节性收紧，并且由于银行融出减少，非银资金紧张度更高。但这并非趋势，随着信贷节奏放缓，资金需求下降，同时，信贷节奏恢复正常之后央行也无意继续将资金价格保持在政策利率之上，操作将相对温和。因而资金价格将回到政策利率左右。同时，考虑到2022年企业盈利收缩较为明显，因而今年4月税期冲击可能弱于往年。因而资金可能继续保持宽松。资金宽松已经带动短端利率下行，我们预计1年AAA存单将回落至2.5%左右，而短端利率下行将提升中长端配置价值，这也将对长端利率形成保护。
　　因此，虽然近期基本面总量数据强劲，但并不意味着债市调整，关键是基本面回升的持续性。虽然近期基本面总量数据表现强劲，但并未形成一致的持续回升预期。一方面，总量数据和部分行业数据走势并非完全一致；另一方面，基本面数据强劲程度较高，甚至超过2020年，市场对强劲数据的持续性存在担忧。特别在资金面已经显示信贷节奏可能存在放缓的情况下，市场对未来基本面回升的持续性更缺乏一致预期。而现实发生的是，资金面已经回到合理充裕状态，资金价格已经较2月高位已经有所回落。这已经带动短端利率下行，进而也对长端利率形成保护。因此，强现实下债市并不一定立即调整，而未来走势需要继续观察基本面高频数据变化，如果高频回落，债市可能进一步走强。当前相对来说，短端和信用配置相对确定性更强。我们预计1年AAA存单有望回落至2.5%左右，二永债利率有望进一步下行，3-5年AAA-二永有望下降20bps左右。
　　风险提示：信贷政策超预期，经济回暖超预期。