经过过去几年的监管整治，银行同业规模相较于2017年已经显著收缩。其他存款性公司资产负债表中的科目“对其他存款性公司债权”和“对非存款性金融机构债权”可大致代表银行与银行之间、银行与非银机构之间的同业业务规模。银行对非银机构的债权规模当前为25.8万亿，较2017年末减少了2.26万亿，占总资产的比例下降了4.5个百分点。银行对其他存款性公司债权规模同样从2013年以来持续下降，且其占总资产的比例也自2013年以来持续下降，当前降至9.3%的水平，显示同业业务并未扩张，反而是收缩的。
　　同时，过去几年资管产品规模扩张显著慢于基础资产规模的扩张，显示整体市场杠杆化程度并未显著提升。我国资产管理业务总规模从2016年底51.79万亿增加至2022年底的66.74万亿，年化复合增长率仅为4.3%，而同期银行间债券托管量和沪深股票流通市值年化复合增长率为14.8%和9.1%。也就是说，自2017年以来，资产管理业务总规模增速远低于债券规模和股票市值增速，这意味着广义来看资管市场杠杆水平是下降的。
　　银行间债市杠杆率和各类型机构狭义杠杆水平也未出现趋势性上升。2023年年初以来银行间质押式回购交易量日均5.75万亿，银行间市场杠杆率水平小幅高于去年同期，但并未出现趋势性上升。从我们估算的各类机构杠杆率来看，各类机构侠义杠杆率也没有出现大幅的趋势性上行。
　　系统的金融机构债务杠杆监管已经较为有效地限制了金融同业的过度发展。自2013年以来监管已经不断出台相关监管文件对金融机构杠杆率或流动性进行管控。作为资管业务监管的纲领性文件，资管新规对资产产品杠杆率提出了明显要求。除此之外，针对各类型机构，比如货币基金、公募基金、商业银行、现金管理类产品等，都已出台针对性的监管文件对其杠杆率及流动性形成约束。对于商业银行而言，最近发布的资本管理办法新规更是进一步限制了同业业务开展，其将商业银行对其他商业银行债权的风险权重提高，进而使得同业业务资本占用成本上升。因此系统性的监管已经较为有效地对同业杠杆形成限制。
　　因此无论是从银行同业业务规模、资管市场整体杠杆水平、债券市场侠义杠杆率来看，同业杠杆在近年并没有大幅扩张趋势性上行，相反，已经得到相对有效的控制，因而监管上没有大幅强化的必要。从监管的角度来看，监管已经形成了多方面又有针对性地约束文件，已经形成了较为有效的限制。因此没有必要对同业业务产生过度的恐慌。而且，同业市场的存在也有其积极影响，银行同业业务可以使得资金融通更加顺畅，提高资金运用效率，在增加银行运营效益的同时也能支持实体经济。
　　而对银行二永债来说，二永债对银行补充资本金是必要的，不应因为海外AT1风险而因噎废食。海外AT1债券并非是由于二永债本身的风险，而是瑞士监管当局异常处置所致，这并不意味这国内需要因噎废食，而是需要强化建立二永债减记顺序在股权之后的信誉。银行在放贷支持实体经济的同时需要补充资本，二永债对银行补充资本金是非常有必要的。银行资本充足才能更好开展信贷业务，才能更好支持实体经济也向实体经济让利。瑞信AT1债券减记并非是二永债本身风险所致，而是瑞士监管机构为了推进瑞士银行被收购做出在股权之前进行完全减记的决定。然而这并不意味着我国国内债券市场需要对二永债赎回完全丧失信心，而是需要监管强化二永债吸收损失的顺序应在股权之后的信誉。从实践来看，银行永续债募集说明书中一般会规定破产清偿顺序会先于普通股权清偿。从监管来看，银保监会2019年发布的《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》规定了当同一触发事件发生时，应在其他一级资本工具全部减记或转股后，再启动二级资本工具减记或转股。在当前债券资产荒的情况下，中长期限银行二永债仍具有配置价值。
　　风险提示：宏观政策超预期。

研究报告全文：证券研究报告固定收益研究2023年03月27日固定收益定期如何看待银行同业风险经过过去几年的监管整治银行同业规模相较于2017年已经显著收缩其他存作者款性公司资产负债表中的科目对其他存款性公司债权和对非存款性金融机构债权可大致代表银行与银行之间银行与非银机构之间的同业业务规模银行对分析师杨业伟非银机构的债权规模当前为258万亿较2017年末减少了226万亿占总资产执业证书编号S0680520050001的比例下降了个百分点银行对其他存款性公司债权规模同样从年以来452013邮箱yangyeweigszqcom持续下降且其占总资产的比例也自2013年以来持续下降当前降至93的水分析师朱美华平显示同业业务并未扩张反而是收缩的执业证书编号S0680522070002同时过去几年资管产品规模扩张显著慢于基础资产规模的扩张显示整体市场邮箱zhumeihuagszqcom杠杆化程度并未显著提升我国资产管理业务总规模从2016年底5179万亿增加相关研究至2022年底的6674万亿年化复合增长率仅为43而同期银行间债券托管量和沪深股票流通市值年化复合增长率为148和91也就是说自2017年1固定收益定期大行融出增加市场再加杠杆以来资产管理业务总规模增速远低于债券规模和股票市值增速这意味着广义来看资管市场杠杆水平是下降的流动性和机构行为跟踪2023-03-252固定收益专题国债期货丰富投资工具箱银行间债市杠杆率和各类型机构狭义杠杆水平也未出现趋势性上升2023年年初以来银行间质押式回购交易量日均575万亿银行间市场杠杆率水平小幅高于去2023-03-25年同期但并未出现趋势性上升从我们估算的各类机构杠杆率来看各类机构侠3固定收益专题私募债如何选信用掘金系列义杠杆率也没有出现大幅的趋势性上行一2023-03-24系统的金融机构债务杠杆监管已经较为有效地限制了金融同业的过度发展自4固定收益点评二级资本债供给压力如何影响如2013年以来监管已经不断出台相关监管文件对金融机构杠杆率或流动性进行管控作为资管业务监管的纲领性文件资管新规对资产产品杠杆率提出了明显要何2023-03-23求除此之外针对各类型机构比如货币基金公募基金商业银行现金管理5固定收益专题下沉行情下云南城投如何选类产品等都已出台针对性的监管文件对其杠杆率及流动性形成约束对于商业银2023-03-22行而言最近发布的资本管理办法新规更是进一步限制了同业业务开展其将商业银行对其他商业银行债权的风险权重提高进而使得同业业务资本占用成本上升因此系统性的监管已经较为有效地对同业杠杆形成限制因此无论是从银行同业业务规模资管市场整体杠杆水平债券市场侠义杠杆率来看同业杠杆在近年并没有大幅扩张趋势性上行相反已经得到相对有效的控制因而监管上没有大幅强化的必要从监管的角度来看监管已经形成了多方面又有针对性地约束文件已经形成了较为有效的限制因此没有必要对同业业务产生过度的恐慌而且同业市场的存在也有其积极影响银行同业业务可以使得资金融通更加顺畅提高资金运用效率在增加银行运营效益的同时也能支持实体经济而对银行二永债来说二永债对银行补充资本金是必要的不应因为海外AT1风险而因噎废食海外AT1债券并非是由于二永债本身的风险而是瑞士监管当局异常处置所致这并不意味这国内需要因噎废食而是需要强化建立二永债减记顺序在股权之后的信誉银行在放贷支持实体经济的同时需要补充资本二永债对银行补充资本金是非常有必要的银行资本充足才能更好开展信贷业务才能更好支持实体经济也向实体经济让利瑞信AT1债券减记并非是二永债本身风险所致而是瑞士监管机构为了推进瑞士银行被收购做出在股权之前进行完全减记的决定然而这并不意味着我国国内债券市场需要对二永债赎回完全丧失信心而是需要监管强化二永债吸收损失的顺序应在股权之后的信誉从实践来看银行永续债募集说明书中一般会规定破产清偿顺序会先于普通股权清偿从监管来看银保监会2019年发布的关于商业银行资本工具创新的指导意见修订规定了当同一触发事件发生时应在其他一级资本工具全部减记或转股后再启动二级资本工具减记或转股在当前债券资产荒的情况下中长期限银行二永债仍具有配置价值风险提示宏观政策超预期请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日内容目录一如何看待银行同业风险3二利率债周度跟踪621实体经济高频数据跟踪622流动性跟踪7三本周重点信用事件10四信用债市场回顾1141一级市场本周信用债城投债发行量均减少净融资量均减少1142二级市场11风险提示12图表目录图表1银行同业规模并未大幅扩张3图表2银行同业规模占总资产比例下降3图表3资产管理业务总规模缓慢增加3图表4债市托管量和股市流通市值快速上升3图表5银行间市场杠杆率并未趋势性上升4图表6各类机构杠杆率估算值也并未趋势性上升4图表7监管文件已经有效约束金融同业业务过度发展4图表8各类债券收益率和利差分位数对比2023年3月24日5图表9高炉开工率6图表10汽车半钢胎开工率6图表1130大中城市房地产销售面积6图表12汽车零售销售6图表13商务部食用农产品价格指数7图表14猪肉价格7图表15商务部食用生产价格指数7图表16螺纹钢现货和期货价格7图表17央行公开市场净投放与短端利率8图表18央行资金投放亿元8图表19DR007和R007走势8图表20Shibor和Libor走势8图表21各期限国债利率9图表22国债期限利差9图表23企业债券利率9图表24同业存单和理财利率走势9图表25国债收益率曲线周度变化9图表26国开债收益率曲线周度变化9图表27债券净融资情况10图表28同业存单净融资情况10图表29本周重点信用事件明细梳理10图表30信用债发行34876亿元较上期环比减少182811图表31城投债发行17713亿元较上期环比减少207911图表32本周高估值与低估值成交前10的债券12P2请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日一如何看待银行同业风险银行同业规模相较于2017年已经显著收缩其他存款性公司资产负债表中的科目对其他存款性公司债权和对非存款性金融机构债权可大致代表银行与银行之间银行与非银机构之间的同业业务规模银行对非银机构的债权规模当前为258万亿较2017年末减少了226万亿占总资产的比例下降了45个百分点银行对其他存款性公司债权规模虽可能由于互持次级债而有所增加但并未大幅扩张而且其占总资产的比例也自2013年以来持续下降当前降至93的水平图表1银行同业规模并未大幅扩张图表2银行同业规模占总资产比例下降万亿元占总资产比例对非存款性金融机构债权对其他存款性公司债权对非存款性金融机构债权对其他存款性公司债权4020351816301425122010158610452002005-032008-032011-032014-032017-032020-032005-032008-032011-032014-032017-032020-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所资管产品规模扩张显著慢于基础资产规模的扩张显示整体市场杠杆化程度并未显著提升我国资产管理业务总规模从2016年底5179万亿增加至2022年底的6674万亿年化复合增长率为43而同期银行间债券托管量和沪深股票流通市值年化复合增长率为148和91也就是说自2017年以来资产管理业务总规模增速远低于债券规模和股票市值的增速这意味着资产管理市场杠杆水平并没有大幅抬升图表3资产管理业务总规模缓慢增加图表4债市托管量和股市流通市值快速上升资产管理业务总规模基金管理公司及其子公司专户业务资产管理业务总规模证券公司资产管理业务总规模债券托管量沪深股市股票流通市值银行理财产品资金余额万亿信托资产余额14080120万亿7010060805040603040202010002005-012008-092012-052016-012019-092013-122015-102017-082019-062021-04资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind中债登国盛证券研究所P3请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日银行间债市杠杆率和各类型机构狭义杠杆水平也未出现趋势性上升2023年年初以来银行间质押式回购交易量日均575万亿银行间市场杠杆率水平小幅高于去年同期但并未出现趋势性上升从我们估算的各类机构杠杆率来看各类机构侠义杠杆率也没有出现大幅的趋势性上行图表5银行间市场杠杆率并未趋势性上升图表6各类机构杠杆率估算值也并未趋势性上升商业银行保险公司202120222023非法人产品112证券公司右轴14024011113523011013022012510921012010820011510711019010610518010017010520211420221420231401-0403-0405-0407-0409-0411-04资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind中债登国盛证券研究所系统的金融机构债务杠杆监管已经较为有效地限制了金融同业的过度发展自2013年以来监管已经不断出台相关监管文件对金融机构杠杆率或流动性进行管控作为资管业务监管的纲领性文件资管新规对资产产品杠杆率提出了明显要求除此之外针对各类型机构比如货币基金公募基金商业银行现金管理类产品等都已出台针对性的监管文件对其杠杆率及流动性形成约束对于商业银行而言最近发布的资本管理办法新规更是进一步限制了同业业务开展其将商业银行对其他商业银行债权的风险权重提高进而使得同业业务资本占用成本上升因此系统性的监管已经较为有效地对同业杠杆形成限制图表7监管文件已经有效约束金融同业业务过度发展机构类型监管文件关于杠杆率或流动性的要求货币市场基金监督货币市场基金投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款货币基金管理办法同业存单占基金资产净值的比例合计不得超过20公开募集证券投资基金管理人运用基金财产进行证券投资不得出现基金总资产超过基金公募基金基金运作管理办法净资产的百分之一百四十的情形资产管理产品应当设定负债比例总资产净资产上限同类产品适用统一的负债比例上限每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品资产管理业务资管新规净资产的140每只封闭式公募产品每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产商业银行流动性风流动性风险监管指标包括流动性覆盖率净稳定资金比例流动性比例商业银行险管理办法流动性匹配率和优质流动性资产充足率商业银行资本管理全面修订风险加权资产计量规则提高了商业银行对其他商业银行债权商业银行办法征求意见稿的风险权重商业银行资本充足率不得低于8杠杆率不得低于4关于规范现金管理现金管理类产品类理财产品管理有关每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120事项的通知资料来源银保监会证监会国盛证券研究所因此无论是从银行同业业务规模资管市场整体杠杆水平债券市场侠义杠杆率来看P4请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日同业杠杆在近年并没有大幅扩张趋势性上行整体还是在相对平稳的发展着从监管的角度来看监管已经形成了多方面又有针对性地约束文件已经形成了较为有效的限制因此没有必要对同业业务产生过度的恐慌而且同业市场的存在也有其积极影响银行同业业务可以使得资金融通更加顺畅提高资金运用效率在增加银行运营效益的同时也能支持实体经济对银行二永债来说二永债对银行补充资本金是必要的海外AT1债券并非是由于二永债本身的风险而是瑞士监管当局异常处置所致这并不意味这国内需要因噎废食而是需要强化建立二永债减记顺序在股权之后的信誉银行在放贷支持实体经济的同时需要补充资本二永债对银行补充资本金是非常有必要的银行资本充足才能更好开展信贷业务才能更好支持实体经济也向实体经济让利瑞信AT1债券减记并非是二永债本身风险所致而是瑞士监管机构为了推进瑞士银行被收购做出在股权之前进行完全减记的决定然而这并不意味着我国国内债券市场需要对二永债赎回完全丧失信心而是需要监管强化二永债吸收损失的顺序应在股权之后的信誉从实践来看银行永续债募集说明书中一般会规定破产清偿顺序会先于普通股权清偿从监管来看银保监会2019年发布的关于商业银行资本工具创新的指导意见修订规定了当同一触发事件发生时应在其他一级资本工具全部减记或转股后再启动二级资本工具减记或转股在当前债券资产荒的情况下中长期限银行二永债仍具有配置价值图表8各类债券收益率和利差分位数对比2023年3月24日关键期限收益率收益率分位数利差bp利差分位数1Y295590049444610AAA-二级资本债3Y3355530624665105Y3574210719454601Y298564051763860AA二级资本债3Y3405220673760305Y3694560839056401Y303805056736050AAA-永续债3Y3517680783281005Y3756730901170801Y308770062155630AA永续债3Y3557600830380505Y38571301001878301Y277534031122120AAA中票3Y3104660379249005Y3343050490954801Y288495041891620AA中票3Y3223800497726805Y3583640734148601Y281572035322920AAA城投债3Y3104370380942605Y3312530462430001Y290532043902780AA城投债3Y3264460540346105Y348253063232320资料来源Wind国盛证券研究所注分位数为2020年以来所处位置永续债为2021年8月16日以来P5请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日二利率债周度跟踪21实体经济高频数据跟踪30大中城市地产销售面积平均为543万平米同比上升了405增幅较前值收窄了227个百分点本月上旬乘用车日均销量41万辆同比上升117增幅较前值扩大了17个百分点农产品批发价格指数环比上行01环比由负转正前值为环比下行04猪肉平均价格环比下行34降幅较前值扩大了07个百分点蔬菜平均价格环比下行47降幅较前值扩大了07个百分点南华综合指数环比下降42降幅较前值扩大了20个百分点图表9高炉开工率图表10汽车半钢胎开工率202320222021202320222021高炉开工率1008095907085608050754070306520605510500010203040506070809101112010203040506070809101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表1130大中城市房地产销售面积图表12汽车零售销售20232022202120232022202130大中城市商品房销售面积万平米万辆901880167014601250104083062041020001020304050607080910111201-0103-0105-0107-0109-0111-01资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P6请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日图表13商务部食用农产品价格指数图表14猪肉价格商务部食用农产品价格指数202320222021周度环比变化率元千克506过去5年波动范围202320224544035230025-22015-410-6501-0303-0305-0307-0309-0311-030010203040506070809101112资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表15商务部食用生产价格指数图表16螺纹钢现货和期货价格商务部生产资料价格指数元吨周度环比变化率全国螺纹钢价格HRB40020mm螺纹钢期货价格70008过去5年波动范围202320226000650004400023000200001000-2-42015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-062023-010102030405060708091011122014-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所22流动性跟踪本周逆回购投放3500亿元MLF投放0亿元逆回购到期4630亿元MLF到期0亿元因而央行净投放-1130亿元P7请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日图表17央行公开市场净投放与短端利率亿元4WMA600058公开市场操作资金净投放同比多增R007右轴50005340004830004338200033100028023-100018-200013-3000082019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032019-03资料来源Wind国盛证券研究所图表18央行资金投放亿元日期逆回购投放MLF投放逆回购到期MLF到期净投放回笼四周前149000166200-1720三周前101500149000-4750两周前3200101500-9830一周前4630481032020007120本周3500046300-1130一周后----00--二周后----00--三周后----00--四周后----01500--资料来源Wind国盛证券研究所图表19DR007和R007走势图表20Shibor和Libor走势周平均R007DR007二者利差3个月SHIBOR3个月LIBOR5565545443352312502-115-21-32017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11-42016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022016-11资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P8请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日图表21各期限国债利率图表22国债期限利差1年期国债5年期国债10年期与1年期国债利差右轴年期国债101年期国债利率bps4310年期国债利率385均值25033200284231501831001320850100-502016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03201820192020202120222023资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表23企业债券利率图表24同业存单和理财利率走势3个月AAA级同业存单收益率AAA企业债到期收益率3个月理财产品平均收益率1Y5Y10Y506545554035453035252025151510052019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032015-09资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所图表25国债收益率曲线周度变化图表26国开债收益率曲线周度变化本周变化bps右轴本周变化bps右轴2023324202332435304030302035202510103020002515-10-102010-20-2005-3015-3000-4010-400年3个月1年4年7年10年30年0年3个月1年4年7年10年30年资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所P9请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日图表27债券净融资情况图表28同业存单净融资情况同业存单净融资额亿元4WMA亿元亿元国债地方政府债信用债政金债6000400015000同比多增右轴50003000100004000200030005000200010000010000-1000-5000-1000-2000-2000-3000-10000-3000-4000-4000-15000-5000-50002020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032020-092020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032020-03资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所三本周重点信用事件违约方面本周2023320-20233241家主体发生债券违约评级变动方面没有主体发生评级变动图表29本周重点信用事件明细梳理时间公司事件类型原因简析19南通三建MTN001持有人会议上通过了关于江苏南通三建集团19南通三建同意发行人将本金及未付利息展期一年展期期2023322展期股份有限公司MTN001展期一年间利率保持不变到期后兑付本金未付利息及本次展期期间内利息的议案资料来源Wind国盛证券研究所P10请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日四信用债市场回顾41一级市场本周信用债城投债发行量均减少净融资量均减少本周信用债发行34876亿元偿还36356亿元净融资-1480亿元发行量903位于近三年历史较高水平偿还量1000位于近三年历史最高水平净融资量257位于近三年历史较低水平城投债发行17713亿元偿还15725亿元净融资1988亿元发行量951位于近三年历史较高水平偿还量1000位于近三年历史最高水平净融资量361位于近三年历史较低水平图表30信用债发行34876亿元较上期环比减少1828图表31城投债发行17713亿元较上期环比减少2079亿元总发行量总偿还量净融资量亿元总发行量总偿还量净融资量6000250045002000150030001000150050000-500-1500-1000-3000-1500-4500-20002021202120212022202220222022202220222022202220222022202220222023202320212021202120222022202220222022202220222022202220222022202220232023----------------------------------10111201020304050607080910111201021011120102030405060708091011120102资料来源Wind国盛证券研究所资料来源Wind国盛证券研究所42二级市场除去2个月以内到期估值偏离小于100BP的债券在信用债窄幅口径企业债公司债中票短融PPN下本周高估值成交债券数量为768只较上期增加12只且建筑装饰和公用事业高估值成交个券最多分别有219只和153只低估值成交债券数量为697只较上期减少14只且建筑装饰和房地产低估值成交个券最多为257只和158只P11请仔细阅读本报告末页声明2023年03月27日图表32本周高估值与低估值成交前10的债券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