本周债市进一步走强。随着资金价格的回落，短端利率下行更为明显。1年AAA城投和AAA中票本周分别下行3.0bps和2.5bps至2.74%和2.78%。而中长端信用同样微幅下行，节奏上前半周小幅上行，周五则有所下行。1年AAA存单利率则小幅上升2.5bps至2.64%。
　　从债市走强动力来看，首先是基本面恢复节奏放缓，这在高频数据中得到验证。3月大幅回升的房地产销售在4月初有所放缓。30个大中城市商品房销售面积在3月末一度回升至与2021年同期基本持平的水平，但进入4月之后，销售增速再度回落至2021年同期一半左右。同时，水泥发运率等反映建筑类生产活动的指标，回升速度也在近几周有所放缓。显示建筑活动回升幅度也有所放缓。此前债市走强过程中对基本面回升持续性的担忧，逐步得到高频数据的印证。
　　其次，季末过后资金价格再度回落，推动债市走强。季末效应冲击过后，资金价格再度回落。R001和DR001分别在1.5%和1.3%左右的低位运行，而R007也保持在2.2%附近，DR007则持续在政策利率2%以下。虽然说流动性有所分层，宽松更多体现在银行之间，但总体资金价格较此前显著回落。资金价格再度回到政策利率左右。宽松的资金面直接带动短端利率下行，同时也对长端利率形成保护。
　　再次，债券供给依然不足，这导致市场处于欠配格局中。利率债方面，1季度冲量之后，2季度开始，地方债发行节奏保持稳定。而随着银行负债端压力减轻，存单净融资已经连续三周为负，过去三周累计净偿还4673亿元，存单供给明显下降。而在信用债方面，供给在近几周也持续处于低位，信用债净融资从2月中下旬千亿以上的周融资规模回落，3月的最后两周连续净偿还，本周也仅净融资189亿元。债券供给不足，而配置力量又在明显强化，这导致市场欠配格局持续，信用继续走强。
　　最后，市场有降低银行负债成本的预期，这将带动利率水平下行。近年以来虽然存款定价机制进行了多次改革，但并未有效的带动存款成本的下行。从上市银行年报数据来看，2022年末上市银行平均计息负债成本为2.16%，较2022年中下降8bps，而这还是在资金价格大幅回落，理财大范围破净的情况下。而大行和股份行的存款成本甚至是上升的，2022年末大行和股份行存款平价成本率分别较2022年中上升3bps和4bps至1.77%和2.12%。今年初以来放贷压力之下，贷款利率进一步下行，这在存款成本下行幅度有限情况下更是加剧了银行的经营压力。如果政策引导存款利率进一步下行，从经验来看，这有望引导债券利率下行空间打开。因而市场对银行负债成本下行的预期也对债市产生利好。
　　但在债市持续走强一个多月之后，从市场交易来看，多头交易情绪已经较为浓厚。首先，资金转为宽松之后，市场杠杆显著攀升，银行间回购日交易在本周四一度突破8万亿，创下历史新高。显示在资金宽松之后，市场杠杆水平明显攀升。场内杠杆上升一方面反映加杠杆交易到了较为拥挤的阶段，另一方面，也需要警惕央行加大短端资金价格波动，来稳定市场杠杆的可能。其次，交易型资金大幅配置债券，成为债市增配主力。在本周的现券交易中，季末之后资金回流推动理财大幅增配现券，本周大幅增配1019亿元，公募基金本周同样增持707亿现券。再次，从债基久期来看，近期持续上升之后，我们估算的中长债纯债久期10日均值目前快速上升至2.8年左右，进一步拉久期空间值得观察。
　　目前来看，债市依然处于总体走强格局中，但在配置过程中需要警惕风险。在基本面恢复节奏放缓，资金再度回归宽松，债券供给不足等因素共同作用之下，债市依然处于走强过程中，同时考虑到目前短端债券和资金价格的利差，以及二永等债券的绝对利差在历史上依然处于中位数左右或以上，因而，债券利率依然存在进一步下行空间。但考虑到做多力量已经有较多程度的体现，市场杠杆率上升至较高水平、交易型机构持续增配债市、以及公募债基久期攀升至高位，这显示做多情绪已经有较多的反映。结合利率位置和机构行为，债市行情可能已经过半，需要在配置时关注风险。一方面，关注回购交易量新高之后，央行是否会加大短端资金价格波动，来控制市场杠杆的风险；另一方面，关注基本面如果事实上走弱，政策发力预期再度提升的风险。我们预计10年国债有望下降至2.75%-2.8%，1年AAA存单有望下降至2.5%附近，5年AAA-二级资本债有望下降至3.3%-3.4%。目前债市依然有配置价值，但在此过程中，需要关注可能的风险。
　　风险提示：政策变化超预期