核心观点：春风动力作为全地形车出口龙头、中大排量摩托车领导者，具有水冷发动机技术、多品牌布局、突出性价比，以及规模领先和能力强化的经销渠道等核心优势，因此在与北极星、庞巴迪等全地形车龙头企业，以及钱江、隆鑫等国内摩托车头部品牌的竞争中不落下风，并且其市占率不断提升，充分享受动力运动行业发展红利。公司提出“全球化、智能化、电动化”发展战略，不断完善产品矩阵，开拓业务新增长点，有望在2023年产品推新大年实现高速增长。我们测算，公司全地形车业务营收CAGR有望保持双位数水平，中大排量摩托车业务实现内销和外销高双位数的销量增长，电动摩托车业务有望实现快于行业的增速。
　　公司介绍：动力运动先行者，收入业绩持续高增。公司深耕动力运动产业，目前CFMOTO四轮车在欧洲多个国家排名位居首位，国内中大排量摩托车市占率领先。公司股权结构稳定，高管团队行业经验丰富，股权激励次数多及范围广，绑定员工长期利益，助力公司长期稳定发展，2019-2022年收入和利润CAGR分别达到52.0%、57.1%。公司营销和研发投入力度领先同业公司，全球品牌知名度显著提升，研发创新能力不断提高。
　　全地形车：迎来结构性增长周期，性价比优势抢占份额。行业步入第三轮周期，短期大盘有望保持低个位数增长，同时结构持续优化，UTV/SSV市场份额贡献不断提高。目前北美和日本品牌份额领先，北极星市占率超30%，中国厂商以出口为主，其中春风出口金额占全国比重稳定在70%左右，长期位列第一，出口龙头地位稳固。公司通过完善的产品布局，以及突出的产品品质和性价比，与一线品牌竞争，并且公司积极开拓海外经销商，终端销售能力不断提升，目前其美国市占率逐年提升，欧洲市占率排名第一。行业发展空间广阔，春风有望抢占更多市场份额，我们测算，公司2025年全地形车销额市占率将达到12%左右，2022-2025年营收CAGR有望达到13.5%。
　　摩托车：拥抱大排量+电动化，产品大年有望量价齐升。1）中大排量摩托车：传统燃油摩托车由接近2600万辆下降至1400万辆左右，但是250CC+内销增长至约40万辆，占比达到4%左右，相比日本内销和出口分别占比20%、76%，国产替代+出口海外潜力巨大。春风国内中大排量市占率达10%+，主要系其具有大排量水冷发动机领域先发优势、多品牌全品类的产品布局、代表国产摩托车最高水平的品牌形象。公司产品结构不断优化，250CC+销量市占率进一步提升，受益于摩托车的内销和出口结构升级，春风中大排量摩托车有望快速放量，我们测算，公司2023年内销销量同比增长69%，外销销量同比增长86%。2）电动摩托车：新国标落地助推电摩渗透率提升至30%+，但大部分市场份额被电动自行车和踏板车厂商瓜分，传统摩托车厂商加快电摩布局。春风通过CFMOTO+ZEEHO双品牌布局电摩市场，2023年将推出4款电动车，全面转型电动化，有望打造第三业务增长曲线，我们测算，国内电摩未来3年销量CAGR将达到35.6%，欧洲主要市场2019-2022年CAGR达52%，公司有望实现快于行业的增速，引领行业增长。
　　盈利预测：动力运动行业处于增长快车道，消费升级、休闲娱乐需求增加助推全地形车、中大排量摩托车产品渗透，公司产品性价比优势明显，提出全球化+智能化+电动化发展战略，有望享受行业红利，不断开拓业务新增长点。预计公司2023-2025年实现营业收入151.66/195.53/ 243.87亿元，营业收入增速达到33.29%/28.92%/24.72%；实现归母净利润10.88/15.20/20.37亿元，归母净利润增速为55.14%/39.69%/34.04%，EPS为7.23/10.10/13.54元，当前股价对应PE为19.06/13.65/10.18倍，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：新品销售不及预期、行业竞争加剧、运费及汇率波动等。
　　

研究报告全文：证券研究报告A股公司动态电池2022年业绩点评业绩符合预期湖南裕能301358SZ产能技术持续领先核心观点首次评级买入许琳公司发布2022年业绩报告2022年营业收入428亿元同比xulincsccomcn505归母净利润301亿元同比154磷酸铁锂产量337SAC编号S1440522110001万吨同比174销量324万同比169市占率约29连刘溢续三年全国第一公司产能快速扩张新产品布局加速当前磷酸铁锂产能35万吨在建产能14万吨未来产销量有望进一步liuyibjcsccomcn增长巩固磷酸铁锂龙头地位持续布局磷酸锰铁锂等先进材料SAC编号S1440523040001磷酸锰铁锂已进入中试阶段有望为公司打开成长天花板发布日期2023年04月15日当前股价4217元点评主要数据2022年营业收入428亿元同比505毛利率125同比股票价格绝对相对市场表现-14pct归母净利润301亿元同比154扣非后303亿元同比155扣非归母净利率71同比-97pct1个月3个月12个月-978-923产销聚焦主营同比高增12月最高最低价元53604217公司2022年磷酸铁锂产量337万吨同比174销量324万总股本万股7572531吨同比169库存17万吨产销量维持高速增长态势流通A股万股1245647市占率产能领先市占保持高位总市值亿元33342预计2022年国内磷酸铁锂市占率约为29市占率连续三年全流通市值亿元5485国第一近3月日均成交量万137344产能快速扩张新产品布局加速主要股东湘潭电化集团有限公司1011产能快速扩张当前产能35万吨在建产能14万吨未来产销量有望进一步增长巩固磷酸铁锂龙头地位股价表现4新产品布局加速公司积极布局下一代电池材料及相关产品磷-1酸锰铁锂已进入中试阶段有望与磷酸铁锂形成良好补充巩固-6公司在磷酸铁锂正极领域龙头地位-11-16预计2023至2024年公司实现归母净利润2125亿元PE16-21和13x湖南裕能深证成指相关研究报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明湖南裕能A股公司动态报告目录事件1点评1一业绩符合预告利润持续修复1量产销量高增市占率行业第一2利顶住压力吨净利保持稳定4二公司规模效应日益凸显费用率持续降低6三新技术快速推进增强核心竞争力7风险分析8请参阅最后一页的重要声明湖南裕能A股公司动态报告事件公司发布2022年年报2022年营业收入428亿元同比505毛利率125同比-14pct归母净利润301亿元同比154扣非后303亿元同比155扣非归母净利率71同比-97pct点评一业绩符合预告利润高速增长2022年营业收入428亿元同比505毛利率125同比-14pct归母净利润301亿元同比154扣非后303亿元同比155扣非归母净利率71同比-97pct图表12022年营业收入428亿元同比505图表22022年归母净利润301亿元同比154归母净利润亿元左轴营业收入亿元左轴450700扣非归母净利润亿元左轴同比右轴356000归母同比右轴40060030扣非同比右轴50003505002540003002504002030002003001520001502001010001001005050000-10002018201920202021202220182019202020212022数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投公司2022Q4实现营收163亿元同环比33131毛利率104环比23pct归母净利润89亿元同环比3384扣非后891亿元同环比3486扣非归母净利率55环比16pct请参阅最后一页的重要声明1湖南裕能A股公司动态报告图表32022Q4实现营收163亿元同环比33131图表42022Q4归母净利润89亿元同环比3384营业收入亿元左轴归母净利润亿元左轴扣非归母净利润亿元左轴180同比右轴1200122000归母同比右轴160环比右轴10001014015008001208100600100068040050060200440002020-2000-500数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投量产销量高增市占率行业第一公司2022年磷酸铁锂产量337万吨同比174销量324万吨产销量维持高速增长态势当前产能35万吨在建产能14万吨未来产销量有望进一步增长巩固磷酸铁锂龙头地位图表5司2022年磷酸铁锂产量337万吨同比174生产量销售量产量同比2018520192019520202020520212021520222022540350353003025025200201501510010550002019202020212022资料来源公司公告中信建投根据我们的测算公司2022年磷酸铁锂市占率约为29连续三年全国第一随着未来产能的进一步释放公司龙头地位将得到巩固请参阅最后一页的重要声明2湖南裕能A股公司动态报告图表62022年公司国内磷酸铁锂市占率约29其他江西升华162湖南裕能比亚迪292北大先行2重庆特瑞3安达科技2国轩高科3湖北万润6德方纳米融通高科178常州锂源10湖南裕能德方纳米常州锂源融通高科湖北万润国轩高科安达科技重庆特瑞北大先行比亚迪江西升华其他资料来源高工锂电中信建投按客户来看公司动力电池大客户份额相对集中2022年公司前五大客户占比达到94预计宁德时代比亚迪合计占比达到81公司深度绑定头部客户于2020年底引入宁德时代比亚迪作为战略投资者持有公司股份比例均超过5图表72022年公司前五大客户占比达到94客户三7客户四客户二338客户五3其他6客户一43资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明3湖南裕能A股公司动态报告利吨净利保持稳定2022年公司毛利率125同比-14pct扣非净利率71同比-97pct毛利率净利率同比下降主要系原材料价格大幅上涨图表82022年公司毛利率125同比-14pct扣非净利率71同比-97pct毛利率扣非净利率30252015105020182019202020212022资料来源公司公告中信建投分季度来看利润率波动主要是原材料价格因素公司实际单位盈利控制合理1毛利率2022年磷酸铁锂毛利率为125同比有所下降公司2022Q4毛利率扣非净利率分别为10455均较2022Q3有所回升上游原材料价格的波动影响公司毛利率2单吨盈利2022磷酸铁锂单吨毛利单吨净利均保持稳定单吨净利约为09万元吨请参阅最后一页的重要声明4湖南裕能A股公司动态报告图表92022Q4扣非净利率55图表102022年吨毛利吨净利保持稳定毛利率扣非净利率单价单吨毛利单吨净利毛利率30140000302512000025201000002015800001510600001040000520000502021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4002019202020212022数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投图表112022Q4毛利率环比上升单位21Q121Q221Q321Q42022Q32022Q4营业收入亿元512933181037721243016270营业成本亿元405689133827431142114581毛利率26435435337588116销售费用亿元003003006002005008管理费用亿元018024035053061111研发费用亿元019018014030137126财务费用亿元007012016026070079期间费用亿元047057071111273324期间费用率926139292220营业利润亿元0611803628035511053营业利润率1191932002134465归母净利润亿元054155298667485890归母净利率1051661651773955扣非净利润亿元050155318667480891扣费净利率981661761773955资料来源公司公告中信建投原材料价格下行关注减值损失减值损失2022年共计提资产减值损失158亿元信用减值损失33亿元资产减值损失的增长主要系原材料降价请参阅最后一页的重要声明5湖南裕能A股公司动态报告图表122022年资产减值环比增加图表132022Q4年资产减值环比上升资产减值信用减值资产减值信用减值35180316014025120210015080060104005020000020182019202020212022-0202021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4-05数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投二公司规模效应日益凸显费用率持续降低费用公司规模效应日益凸显费用率持续降低2022年公司期间费用率243同比-16pct分季度来看2022Q4公司期间费用率199环比-02pct2022年费用率环比下降助推下半年盈利修复图表142022年期间费用率243费用率持续降低图表152022Q4年费用率199期间费用率销售费用率10期间费用率销售费用率12管理费用率研发费用率9管理费用率研发费用率10财务费用率8财务费用率78665443221002017A2018A2019A2020A2021A2022A2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q32022Q4数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投现金流公司2022年经营活动产生的现金流净额-278亿元其中Q4产生现金净流入-94亿元请参阅最后一页的重要声明6湖南裕能A股公司动态报告图表162022经营活动产生现金流净额-278亿元图表172022Q4产生现金净流入-94亿元经营活动现金流入小计经营活动现金流入小计经营活动现金流出小计经营活动现金流出小计经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额收现比收现比净现比净现比12001502500100100010020000800150050-10060010000-200400500-5020000-3002018201920202021202200-100-500-4002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q32022Q4-200-150数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投三新技术快速推进增强核心竞争力研发投入公司持续加大研发投入2022年研发费用46亿元同比468费用率为11同比不变研发人员数量434人同比52研发人员数量占比77同比-21pct图表182022年研发费用46亿元同比468图表192022年公司研发费用率为11同比保持稳定研发费用同比研发费用率5500445450344003535033300225250222001515011100105500002018A2019A2020A2021A2022A2018A2019A2020A2021A2022A数据来源公司公告中信建投数据来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明7湖南裕能A股公司动态报告新技术公司积极布局下一代电池材料及相关产品磷酸锰铁锂已进入中试阶段有望与磷酸铁锂形成良好补充巩固公司在正极领域龙头地位图表20新技术快速推进磷酸锰铁锂已进入中试阶段主要研发项目名称项目简介项目进展拟达到的目标预计对公司未来发展的影响本项目开展新型超高性能磷酸盐正极材料的关键技术制备研开发出具备行业内领先水平的丰富产品种类提高产品竞争力磷酸锰铁锂究探究不同原材料及工艺影中试阶段磷酸锰铁锂正极材料响开发出更高性能的磷酸盐正极材料本项目通过改善研磨等工艺第四代高压密磷酸铁对粒径分布做出优化在不损试生产阶段改善生产工艺制备出更高压丰富产品种类提高产品竞争力锂的开发失容量的情况下进一步提高实密度的磷酸铁锂正极材料磷酸铁锂的压实密度本项目针对第三代高压密磷酸在不损耗其他电化学性能的同第三代高压密磷酸铁铁锂产品在高温环境下的电化时第三代高压密磷酸铁锂在锂高温循环性能改善学性能改善进行研究重点探试生产阶段优化产品性能提高产品竞争力高温环境下的循环性能得到改研究究循环性能的改善从而优化善产品性能资料来源公司公告中信建投风险分析1下游新能源汽车产销不及预期销量端可能受到疫情反复需求疲软影响而不及预期产量端可能受到上游原材料价格大幅波动限电疫情反复等影响不及预期进而影响公司相关业务出货量及盈利能力量化来看如果下游需求比预期降低10对应公司业绩降低10左右2原材料价格波动及加工费下降2021年以来原材料价格持续上涨同时原材料价格阶段性出现大幅波动性价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响与此同时对于公司短期业绩有扰动量化来看如果加工费比预期降低10对应公司业绩降低8左右假设20降价可传导3公司重点项目推进不及预期公司作为新能源赛道参与者重点项目的推进是支撑营收和利润的关键也是公司成长性的反映重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩4首次覆盖评级按公司今年业绩预期PE为16x随着锂电产业链复苏有望修复全球铁锂龙头估值有望修复到18x以上给予买入评级请参阅最后一页的重要声明8湖南裕能A股公司动态报告资产负债表百万元利润表百万元会计年度2021A2022A2023E2024E会计年度2021A2022A2023E2024E流动资产528929180815027900523206119营业收入706762427903636390364183036现金48802104529363896417315营业成本520638374514431494353619996应收票据及应收账款合计308209104345015761261811741营业税金及附加4207164271812620835其他应收款8386222493244637297销售费用129021531380815873预付账款4990941902184248211791管理费用12994314787482386009存货89922497141487378560198研发费用8035455965734465917其他流动资产2370198879145958167777财务费用6048245662474117114非流动资产343673835293722721607448资产减值损失-365-15791-8139-9355长期投资000372039624204信用减值损失-11511-32941-44551-51211固定资产257000644270557876468781其他收益496205210111011无形资产16741550584588236706公允价值变动收益000000000000其他非流动资产6993313224411500197758投资净收益-630-7670-2773-2773资产总计872603264344335127733813567资产处置收益000000000000流动负债511438167480624198052550564营业利润141541359322246305294965短期借款119265246611295490108836营业外收入015266099099应付票据及应付账款合计248192113922815035331728177营业外支出1069499220332033其他流动负债143980288967620782713551利润总额140487354596244372293031非流动负债90487397190310743227996所得税22075539773359340282长期借款27324327144240697157950净利润118412300619210778252749其他非流动负债63162700467004670046少数股东损益000-102-024-029负债合计601925207199727305482778561归属母公司净利润118412300721210802252777少数股东权益000048024-004EBITDA166549439270381926425660股本56794567945679456794EPS元156397278334资本公积92635926359263592635留存收益121248421969632771885588主要财务比率归属母公司股东权益2706785713987822011035017会计年度2021A2022A2023E2024E负债和股东权益872603264344335127733813574成长能力营业收入6389950544-14961495营业利润31260015386-31451976归属于母公司净利润29233015396-29901991现金流量表百万元获利能力会计年度2021A2022A2023E2024E毛利率2633124813451346经营活动现金流-54317-278317324183342403净利率1675703579604净利润118412300619210778252749ROE4375526326952443折旧摊销2001460108112813115515ROIC8188781720442044财务费用6048245662474117114偿债能力投资损失630767027732773资产负债率6898783877737286营运资金变动-206525-701590-26415-45234净负债比率361382112203-1454其他经营现金流710430310-508-513流动比率103108115126投资活动现金流-85620-216881-2507-2507速动比率071070082089资本支出23891203557000000营运能力长期投资000-2940000000总资产周转率081162104110其他投资现金流-109511-417498-2507-2507应收账款周转率249438283283筹资活动现金流114255519303-62309-286478应付账款周转率366497334334短期借款8667512734648879-186654每股指标元长期借款15908299820-86447-82747每股收益最新摊薄156397278334其他筹资现金流1167392137-24741-17077每股经营现金流最新摊薄-072-368428452现金净增加额-256822410525936753418每股净资产最新摊薄35775510331367估值比率PE2816110915821319PB1232584426322EVEBITDA20908901013846资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明9湖南裕能A股公司动态报告许琳分析师介绍中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师7年主机厂供应链管理2年新能源车行业研究经验主要覆盖新能源汽车电池研究刘溢上海交通大学材料学硕士研究方向为新能源汽车产业链及新技术2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名金麒麟评选光伏设备第二名金麒麟电池行业第三名金麒麟新能源汽车第三名水晶球新能源行业第三名水晶球电力设备行业第五名请参阅最后一页的重要声明10湖南裕能A股公司动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号南福田区福中三路与鹏程一路交中环交易广场2期18楼座12层塔2103室汇处广电金融中心35楼电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihkp请参阅最后一页的重要声明11